资本结构对公司绩效的影响

胡美婷

摘要：资本结构与公司绩效的关系一向是学术界的重点研究领域。国内外大多数学者都是通过实证分析研究两者的关系，本文将对有关两者关系的文献进行简要的梳理，并对研究现状进行评述。

关键词：资本结构 公司绩效 实证研究

一、资本结构与公司绩效的关系

企业资本结构一直都是各类财务报表使用者关注的重点，资本结构对企业经营绩效的关系研究尤为重要。上世纪80年代起，关于资本结构与企业绩效关系的实证研究趋于成熟，总的来说可以归纳为以下几个方面：

（一）资本结构对公司绩效的影响呈显著正相关

国内外很多学者通过选取不同的参考对象和实证方法，分析得出资本结构与公司绩效呈正向的关系。

李义超、蒋振声（2001）以1992年底前上市的公司为样本，TobinQ作为公司绩效的替代变量，资产负债率作为负债结构的替代变量，发现两者呈正相关性。牛建高等（2009）以民营企业做研究样本，用资产负债率代替资本结构、净资产收益率代替企业绩效，发现两者呈正向的关系，并且实现企业绩效最大化时存在一个合理的负债区间。

在企业股权、债权比重的变化对股价影响的研究方面，Kim和Stulz认为，当公司宣布发行企业债权时股票价格上升。Lys实证研究发现，公司财务杠杆与企业价值正相关，Allen和HarrisM的研究结论都验证了该项结论。而Shah则是更具体地分析了财务杠杆变动对股价的影响，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升，相反，亦然。

洪锡熙和沈艺峰（2000）采用列联表行列独立性的卡方检验得出企业盈利能力和规模均与企业负债比率存在正相关关系，吕长江等（2007）选取1997年至2004年在沪深两市上市的610家公司作为研究对象，通过构建联立方程组进行实证研究，得出资本结构与公司绩效之间呈正相关关系。王春峰等利用隨机前沿方法估计公司绩效，并建立联立方程模型对上市公司资本结构与绩效之间的互动关系进行检验，进而发现公司绩效和负债之间呈明显的双向的正向关系，褚宝萍也得出类似结论。

（二）资本结构对公司绩效的影响呈显著负相关

企业为可行的投资计划筹集资金时，需要从不同的筹资方式中选择。Myers和Majutf（1984）提出的优序融资理论认为企业做筹资决定时，内部融资优于外部债务融资。效益好的企业能够产生大量的内部资金，满足投资需要，而效应较差的企业则会选择债务融资。Frank和Goyal对美国1950-2000年非金融企业数据进行研究时得出了一样的结论，发现财务杠杆与公司绩效负相关。

国内最早对资本结构与企业绩效进行实证研究的学者陆正飞与辛宇的研究结论表明获利能力与长期负债率呈显著的负相关关系，且不同行业资本结构存在显著差异。之后很多学者对不同行业的资本结构与企业绩效关系进行了研究，莫生红（2006）对沪深两市房地产行业上市公司进行研究，发现负债率与企业绩效负相关，业绩好的企业负债率区间为（30%，40%）。陈梦佳（2010）研究了家电行业的上市公司，同样也发现资本结构与盈利指标表示的企业业绩负相关。吕长江（2001）研究1998年非金融业上市公司的资产负债率发现负债率提高时企业每股收益和资产利润率下降，他们分析出现这种现象的原因与我国企业的融资次序有关。

（三）资本结构对公司绩效的影响呈复杂关系

晏艳阳以上市公司中综合行业为样本、汪洋以制造业和流通业上市公司为研究对象并未发现上市公司的企业价值与负债比率之间存在明显的线性或非线性关系。同时，有不少研究表明资本结构与企业绩效存在显著的区间效应，并存在一个最优的资本结构：连玉君和程健以1998年至2003年A股上市公司为样本，发现成长机会的多寡会直接影响资本结构与公司绩效的相关性，当成长机会较多时，二者呈正相关关系，当成长机会较少时，二者则呈负相关关系；而叶陈毅等的实证分析表明，当资产负债率在23%-45%区间，通过举债，可以获得债务抵税收益，企业获利效益明显，当资产负债率过低时，不能充分利用财务杠杆的作用，获利水平明显降低。

二、文献评述

从以上文献中可以发现，无论是国内学者还是国外学者，关于资本结构对公司绩效的关系研究结论并不统一，大体上主要分为正相关和负相关，也有得出结论关系不明显的。研究结果的差异主要在于一方面是选取指标的不同，导致变量研究差异比较大；另一方面是行业选择不同，因为不同行业有着不同的行业经济周期、盈利能力和税收政策，呈现出不同的行业特点，势必会导致数据的差异。