中资投行的机遇

文/陆洋 编辑/章蔓菁

中资投行的机遇

文/陆洋 编辑/章蔓菁

面对境外发债“井喷”带来的发展机遇，中资金融机构应乘势而上，发挥优势、补足短板，进一步做大、做强债券承销发行业务。

2017 年 1 月 13 日，中国人民银行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），取代了此前关于跨境融资的银发〔2016〕18号文和银发〔2016〕132号文，在宏观审慎规则框架下，支持企业和金融机构建立自我约束机制，自主开展本外币跨境融资。与此同时，当前全球经济形势对中国企业境外发债总体影响偏正面，因此预计目前的境外发债热潮未来还会持续一段时间。在这样的大环境下，会有更多的企业把握这一机遇，充分运用境外债券市场，来拓宽融资渠道的和提升融资能力。而作为在离岸债券市场上快速崛起的中资金融机构，也将因此迎来重要的发展机遇期。最新数据显示，2017年一季度，中资企业境外发债交易中，按金额排名的前15大承销商中，中资银行已占据了四席。未来，中资金融机构应顺应趋势、紧抓机遇，进一步做大、做强中资企业的境外发债业务。

境外发债的趋势观察

近几年来，全球债券市场稳步增长，2016年已达到40万亿美元的发行规模。其中，美国发行人的发债规模一直位居世界首位，而中国内地发行人的发债规模则自2016年起跃居世界第二。2016年，中资企业发债规模达1120亿美元，占同期亚洲（除日本外）美元债券市场发行规模的55%； 2017年一季度，香港市场的中资企业发债规模超过490亿美元，相对上年同期约100亿美元的规模，同比增长接近400%。在“井喷”式的增长背后，中资企业的境外发债呈现出以下特点和趋势。

一是在债券的计价货币方面，美元债券的占比最高，2012—2016年累计发行金额占比达72.83%；其次是人民币债券，同期的金额占比为15.85%。但人民币债券因受汇率波动的影响，2016年开始，增幅有所放缓；而港元债券的发行规模则从2016年开始大幅上升，全年发行规模为2015年度的161.41%，且今年以来继续保持增长。欧元债券的发行规模受欧元走弱的影响出现下降，不过今年以来回升趋势明显。

二是在美元债票息率方面，中资企业发行人的票息率控制处于全球较好水平，票息率低于1.05%的美元债占比达34.25%（见附图）。这说明，中资企业对负债成本较为敏感，会基于对境内外发债成本的衡量做出比较与选择；同时也说明，在境外发债的中资企业整体质量较好。

三是在信用评级方面，以国际通行的穆迪、标普、惠誉评级为划分标准，2012年以来，全球发行的企业债中超过60%属无评级债券（高收益债券），投资级以上的占30%左右。无评级债券之所以占比较高，主要是因为2012—2015年美元低息环境刺激了投资者追逐较高的回报，使很多财务实力普通的企业也得以在市场上发债募集资金。而同期，中资企业债的无评级债券占比约为73%，投资级以上的占22%左右。这说明，中资企业发债主体的分布更加广泛，并更好地利用了市场周期。

四是在行业分布方面，发债主体主要为银行、地产等大型企业，两者在趋势上都出现一定的增长。但预期在未来的一段时间，其他行业的发行主体会大量涌现，而上述两者的增幅或会相应逐步放缓。

五是就债券赔付的顺序而言，中资企业境外债券大部份属于优先无担保类型, 占比高达95%，其风险较有担保债券为高。特别是从2014年开始, 中资企业较多发行了一些Tier1（一级资本）、Tier2（二级资本）资本证券,由于这类证券允许发行人在若干情况下可以不用支付利息, 甚至可以进行本金减值或强制转股，因而风险更高。

六是在主办承销商方面，以亚洲区（不含日本）的美元债市场为例，2013年以前，中资金融机构在承销方面担当的角色相对有限；但随着越来越多中资企业选择在境外发行债券, 中资金融机构在债券承销业务上的角色也变得越来越重要（见附表）。截至2017年一季度, 中资金融机构在排名中已有不少位居前列。未来，中资金融机构在债券承销业务上的排名或会更加靠前。

2012—2017年5月末中资企业债票息率分布区间金额占比

2016年亚洲区（不含日本）美元债市场按承销金额排名

此外，从现阶段香港市场的发行情况来看，还有如下几点特征：一是在发债规模方面，多为3亿—10亿美元，以避免固定费用（如承销费、律师费等）占比太高。二是在期限方面，多为3—5年，以避免期限溢价带来的成本上升，且在当前美元加息周期，期限适中也利于控制利率风险。三是在利率方面，多以定息为主；但今年以来部分金融机构也开始发行浮息债，以应对加息周期。四是在交易结构方面，过去几年，因对担保债券审批相对复杂，中资企业多采用维好协议（keepwell deed）或股权回购承诺（Equity Interest Purchase Undertaking，EIPU）代替母公司担保，为海外发行主体提供增信，但这也相应抬高了融资成本；随着9号文以及其他相关政策的出台，未来或会重回母公司担保的模式，以降低发行成本。

中资金融机构的崛起

在债券市场中，金融机构不但自身是市场的主要发行人，而且还会以承销商、投资人、做市商、经纪商等多种身份参与其中，对持续推动市场的活跃与繁荣具有至关重要的作用。

承销商是市场最重要的中介人，是买家与卖家的桥梁，是发行与交易的纽带。其不仅要发掘和推介发行人，设计和提供债券产品，执行发行程序和协调其他中介机构，而且还参与和实施定价、配售债券，以及提供售后市场的相关支持等。做市商和经纪商则为市场提供了持续交易与活跃的基础，并将更多的投资者引入市场，为其扩大和深化参与提供服务。而投资者，毋庸置疑，是市场“天平”的另一端。

因此在债券市场中，金融机构，特别是以债券承销为传统优势业务的投资银行，要建立竞争优势，必须要着力构建以下几个方面的核心能力：一是强大的客户基础和客户发掘、导入能力，包括发行人和投资人两个方面；二是产品执行的专业能力，包括产品设计、推介发行、定价配售等方面；三是做市和交易能力，这不仅意味着提供后续支持与服务，持续和活跃交易的基础，而且其本身也是建设“交易型”银行的利润与产品创新的源泉。

从香港债券市场的情况看，以国际大型投行为代表的外资大行长期占据优势地位。相对于中资投行，国际大型投行在国际市场中的客户基础雄厚，在大型客户、大型发债交易中具有领先优势。特别是销售方面的优势，毕竟美国、欧洲等地是最大的债券投资者的来源。此外，在产品创新和专业执行能力、做市和交易能力等方面，也有着显著优势，市场排名靠前的位置基本被汇丰银行、花旗银行、摩根大通、德意志银行等机构占据。

近几年来，中资金融机构，特别是中资投行的异军突起，使市场竞争格局发生了重大变化。究其原因，主要是中资金融机构，特别是中资投行逐渐发展和巩固了以下优势：

一是可以为中资发行人提供全方位的综合金融服务。得益于中国经济更深融入全球化，以及中资企业“走出去”所带来的跨境融资需求的快速增长，香港市场上中资企业美元债的发行量已连续三年超过亚洲（除日本外）美元债发行总量的50%，导致市场供给的天平发生了重大改变。而从中资发行人的行业分布上可以看出，发行主体多为金融机构特别是中资银行的传统优势客户，两者之间具有长期良好的合作关系和合作基础。近些年来，国内领先的中资银行尤为注重对客户的综合金融服务，在商业银行的传统业务之外，还通过其投行、信托、租赁等非银行子公司的产品与服务，来满足客户的综合性金融需求，从而有效增强了客户的粘度，拓展了双方合作的深度与广度。作为上述综合金融服务之一的中资投行的债券承销业务，通过对客户需求的早期发掘和优秀的产品设计与执行能力，有力推动了中资投行的业务增长。

二是实现了对中资投资人快速、全面的覆盖。中资企业债的投资人总体上以国际投资者为主，如2015年、2016年香港市场上发行的中资企业债前20大投资者，主要为欧美机构，持有金额占比分别高达35.32%、41.86%。2015年，前三位的持有人所属国家分别是瑞士、卢森堡、美国，合计占比达26.75%。但在2016年，投资人结构发生了显著变化，香港投资人投资当年发行的中资企业债金额占比从2015年的7.09%升至10.4%；中国内地投资人投资当年发行的中资企业债金额占比也达1.1%。这一方面是因为中资金融机构发行的债券占比高、已为欧美投资者广泛接受；另一方面也说明，中资投资人群体和投资金额出现快速增长。具体来看，中资投资人大致可分为金融机构的自营盘和代客盘、机构投资者、高净值客户。借助母行（集团）长期形成的客户网络和客户关系，以及长期的业务合作，中资投行更易于对包括新进入者在内的香港债券市场的中资投资者实现快速、全面的覆盖，建立起互信与合作关系，并可基于对其投资偏好、风险偏好、境内外金融需求的深入了解，提供更好的服务。比如可以为债券发行方寻找合适的大型基金、金融机构及大型企业作为战略投资者，为发行营造更有利的条件；或者凭借境内私人银行渠道锁定对发行有浓厚兴趣的高端客户群，并为其提供债券投资的相关融资等。此外，随着国内主要银行“走出去”步伐的加快，也逐渐开始与国际知名主权基金、资产管理机构等国际投资者建立客户关系与业务合作，也会进一步助力其下属投行对投资者的覆盖与债券销售。

三是稳步提升产品执行能力。一方面，在外资大行和国际大型投行的长期拓展下，中资发行人对境外发债日益熟悉，特别是香港债券市场上通行、成熟的产品结构成为主流，非常有利于市场新进入者和后发者快速学习，提高产品的执行能力；另一方面，一些起步较早、发展迅速、市场排名相对领先的中资金融机构，重视和加大了产品执行能力的建设和投入，实现了从营销、设计、执行、销售到做市交易等全流程的能力稳步提升。与外资银行相比，中资投行往往能够更加充分地理解和执行国家方针政策，根据客户实际情况制定市场可行的方案和建议，通过与母行（集团）的联动共同克服潜在的障碍，加速业务进程，从而赢得客户的信任。同时，中资银行能够借助自身庞大的自营资金认购其投行承销的债券，价格敏感度相对较低，进而可带动市场其他投资者的跟进订单，确保债券发行融资过程的成功。这也是一些自营资金相对缺乏、对代客资金价格高度敏感的外资投行难以做到的，

未来发展展望

随着中资企业境外发债的“井喷”，在港中资投行应乘势而上，充分发挥自身优势，并依托与母行（集团）的信息共享、业务联动机制，进一步加强债券承销发行业务。

一是应加强对前端客户发债需求的挖掘与引导。在香港离岸市场上，过去两年发行债券较多的是地方城投债，参与省份众多，典型的有北京基础设施投资、广西交通投资、云南城投、重庆渝富、天津轨道交通等。同时，国内银行也积极发行美元资本债，以满足监管对资本的要求。由于客户需求清晰、产品成熟、案例经验丰富，海外投资者对多次发行的发行人熟悉程度增加、成本下降，在此基础上，随着企业跨境融资政策的进一步放宽，有利于银行系投行更加充分地发挥集团综合金融服务优势，展开系统的客户挖掘与拓展。

二是应加强对投资者的覆盖与引流。在香港债券市场上，中资投资者的重要性日益突出，不少发行案例中，均是主要依靠中资投资者实现成功发行的。这其中，中资金融机构是主流投资者。特别是银行、保险类的机构，其自营盘和代客盘的规模往往较大，同时对中资企业发行人的信用风险也有着更加深入的了解，投资意愿更强。此外，针对高净值客户的资产配置需求，中资银行也在积极引导其投资离岸的美元债。这些都是中资投行在对债券投资者覆盖和销售方面的拓展重点。

三是应加大对做市和交易能力建设的投入。目前中资金融机构在债券发行及前端工作方面的投入力度较大，而对后续的做市和交易相对投入较少。这一方面是因为做市和交易对风险管理和专业能力的挑战均相对较高；另一方面，也是因为做市和交易能力建设需要较大规模且长期持续的投入，而且在短期内也难以撼动外资大行在这一领域的强势主导地位。但如果采取差异化的定位策略，或可在“点”上实现突破并取得盈利。

作者系建银国际副行政总裁