基于利益相关者视角的企业并购动机分析

摘 要：企业并购活动日益频繁，传统并购动机理论相对片面，无法全面分析企业并购的驱动因素。并购活动中，以股东、经营者、投资者和政府为代表的利益相关者的行为动机，会对并购活动的最终结果产生巨大影响，文章以“国美电器”收购“中国永乐”这一典型的中国知名企业并购事件为例，基于利益相关者视角剖析企业并购动机，为企业并购时协调各方利益关系提供参考。

关键词：并购 并购动机 利益相关者 国美 永乐

1、引言

企业并购活动发生前后，利益相关各方的并购动机将影响其在并购中的行为，股东、经营者、投资人、供应商以及政府、媒体、消费者的行为都可能参与其中，为各自利益展开博弈，成为并购活动能否顺利展开的最为关键的影响因素。而传统的并购动机理论一般从整个企业的角度出发去考察，如协同效应理论、代理问题理论、价值低估理论，忽视企业中的个人以及企业所处的环境中的其他主体——如竞争者、供应商和政府等产生的作用。本文采用多锥细分法对利益相关者进行划分，分别从股东、投资人、竞争者、供应商和政府等角度去分析企业并购中的行为动机，通过对国美并购永乐一案中利益相关者的并购动机的研究，可以总结出企业并购活动的典型的驱动因素，为企业开展并购活动时更好的协调各方利益关系提供借鉴意义。

2、事件回顾

从2006年4月永乐就已开始为并购做一系列前期活动。以大摩为首的财务投资人有意集中抛售以引起股价大跌，形成国美收购的良机。随后，国美与永乐各自的战略合作伙伴花旗、大摩分别发表报告围绕此次并购展开博弈。大摩估计2006年永乐赚2.92亿元人民币，同比微增1%，2007年将大幅增长29%至3.77亿元人民币，因此给其目标价3.4元，评级为“增持”，在力挺永乐同时大摩少量减持国美。而国美战略伙伴花旗发表报告称对国美2006年销售增长具信心，目标继续维持为“买入”。双方经过艰苦谈判，终于在7月20日晚就合并价格达成协议，国美电器斥资52.68 億港元收购永乐90%的股份，将以“股权+现金”的方式完成对永乐的收购，其中，永乐电器股东以每股换取0.3247股国美新发行股票和0.1736港元的现金，国美为此笔交易最终付出约4.09亿港元现金，成为国内家电零售业最大的并购案，通过此次并购，行业老大国美获得了行业第三永乐电器，同时帮助永乐“赌赢”了和大摩、鼎晖的对赌协议。根据对赌协议的第二种方式——财务投资者5000万美元“初步投资”的回报达到3倍，1765万美元财务投资者购股权的回报达到1.5倍，即大摩和鼎晖如果能收回约14亿港元，永乐管理层则无需对其做出补偿。大摩和鼎晖通过出售持有的永乐股份，共获得价值约5.832亿港元的国美股票和现金，加之此前通过出售同等数量的永乐股票套现8.4137亿港元，摩根士丹利和鼎晖先后在永乐投入的5000万美元和1765万美元，合计收回了约14.2457亿港元，大摩和鼎晖从永乐顺利退出。永乐电器通过对赌协议这一创新的融资方式获得投资，成为第一家受外资投行对赌协议操作手法推动而被并购的中国公司。

并购消息一经宣布，国美最大的竞争对手——苏宁，以及受到永乐背叛的大中电器都表示抗议，讨论此次并购可能引起的行业风险以及垄断嫌疑。这起并购也引起了国家商务部的注意，8月初，《关于外国投资者并购境内企业的规定》正式出台，随后商务部启动反垄断调查程序，针对国美并购永乐举行听证会，苏宁、大中以及上游供应商都表示反对，但最终的结果未能对此次并购产生影响。

3、基于利益相关者视角的并购动因分析

（1）公司股东和管理者

国美董事长黄光裕本人持股比例63%，拥有绝对控制权，对于此类民营企业而言，企业利益与企业控制者个人利益相一致。由于国美一贯的扩张策略，加上永乐在上海、浙江、江苏一直占据市场统治地位，并购永乐可以使国美在弱势地区赢得更大市场，形成更高的市场控制力，同时打压竞争对手苏宁、百思买五星；规模的扩大，以及垄断地位的形成，可以增强国美与供应商的议价能力，获得更多的赞助费，压榨利润；并购带来的财务协同效应，可缩减广告费用、管理费用，提升国美的利润率；除此之外，由于竞争对手苏宁、百思买五星都传出收购意向，黄光裕担心永乐被竞争对手并购会使自己在与苏宁的竞争中处于劣势。通过“股权+现金”方式，黄光裕为实现此次并购付出了巨大代价，但也带来了企业规模的扩大，同时他也可以获得更高的市场控制力和控制权收益。

了一个紧追其后的竞争对手；二是收购成功后国美和永乐大量的市场重叠的地区整合门店，关掉大量店面，仅上海双方对门的店面就达到21家，从另一个层面上减少了苏宁的竞争对手；三是两家的合并至少需要花费半年到一年的整合时间，双方在磨合上花费时间和精力，给苏宁提供很好的发展时间和空间。因此苏宁并未真正反抗此次并购，苏宁电器董事长在国美并购结束后表示祝贺，认为对手整合后苏宁的目标将更加单一。2012年上半年，国美店面仅存1096家，不及苏宁1700余家，上半年亏损5亿元，营业收入不及对手苏宁的一半，这也用事实证明了苏宁当时的乐观态度不无道理。在此次并购中，苏宁出于自身利益而对于此次并购的默许，也促使了并购的成功。从国美角度而言，苏宁这个竞争对手的存在，使得黄光裕更加迫切的促成此次并购的成功以防止苏宁乘虚而入。因此，苏宁虽未直接介入此次并购，却对此次并购起了间接推动作用。

（4）供应商

国美和永乐合并，会增强和供应商的谈判能力。尤其是在上海、北京这两个重要市场，两者合并后，再加上继续完成对大中的合并，国美在上海、北京的市场占有率将远超过60%，达成区域垄断。国美的盈利模式是在与消费者进行现金交易的同时，延期三、四个月支付上游供应商货款，使账面上长期有大量浮游现金，并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮游现金一一占用供应商现金支持规模扩张——进一步扩张提升零售渠道价值开来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。因此国美规模的扩大以至垄断会降低供应商的议价能力，同时需要提供更多的赞助费。在商务部举行的听证会上，供应商提出反抗，但由于力量弱小而未起到作用，作为产业链条的弱势一方，供应商的行为并未对此次并购产生足够影响，但国美作为零售商与供应商之间存在的利益争夺，促使国美通过扩大规模形成垄断来提高与供应商的议价能力。

（5）政府部门

国美并购永乐后，在北京的市场份额将达到70%，上海达到80%以上，按照《反垄断法》草案，如果一家企业占到50%以上份额，就具有垄断的特征。因此国家商务部也介入此案，启动反垄断调查，针对国美并购永乐举行听证会，由商务部、发改委、公安部等五部门联合制订的《零售商供应商公平交易管理办法》也11月15日将正式执行。当时我国反垄断法律法规尚不健全，同时出于增强中国民企和美国百思买电器竞争实力的考虑，政府部门并未阻止此次并购，这也是此次具有垄断嫌疑的并购成功得以实现的关键影响因素。

4、结论

首先，对股东而言，实施并购的目的有三：提高公司效率、增强市场控制力和获得控制权收益。并购是对多个企业资源的重新整合，以实现经营、管理和财务上的协同效应，以及由于企业边界的改变带来的交易成本的降低，带来企业规模和市场竞争力的改变，加强其对目标市场的控制力。从股东个人角度来看，作为追求个人收益最大化的经济人，通过并购实现收益的方式最重要的体现是从目标公司转移而来的控制权。

其次，公司规模扩大带来的控制权收益驱动企业管理者推动并购，企业实际管理者实施并购的行为动机主要有两个方面：一是获得更高的个人收益，即业绩受益；二是控制权收益，并购使得公司规模得到扩大，管理层可以拥有更多的可控制资源，具有更多的权力以及职业的保障，社会利益也能够得以提高，从而获取控制权收益。

最后，随着中国市场经济的发展，证券市场的日益发达，投资银行已经全面参与到企业经营、资本运营活动中，尤其在并购和反并购活动中，主要起到三方面作用：充当财务顾问帮助企业选择并购方式、确定收购价格、选择收购支付方式。同时，竞争者、供应商的存在，会间接影响到企业的戰略部署，从而影响到企业并购。

参考文献

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作者简介

韩璐，女，河北保定人，助教，主要从事财务管理研究工作。