国际游资在中国的流动趋势及现状分析

于志强

摘 要：国际游资也称“热钱”，是以投机为目标的短期国际资本。本文通过对国际收支平衡表数据进行分析，总结出2004年～2015年国际游资在中国流动的五个阶段：流入的萌芽期、爆发期、缓慢增长期，流入流出的反复期和流出的加速期。目前国际游资在中国持续呈现出加速外逃的趋势已经明朗化，政府目前采取各种措施控制国际游资大规模外逃，但其效用还需实践进行检验。

关键词：国际游资 中国流动 现状

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）09（b）-076-03

国际游资通常也称“热钱”（ Hot Money），迄今还没有一个公认的标准。权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（2000）的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资”。经济学家汉达（2000）在其代表作《货币经济学》中，界定热钱的涵义为：“所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。”而经济学者彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格（1995）则主张：“将国际资本流动按投资者的动机分为贸易性、金融性、保值性和投机性四大类，其中投机性短期资本常被称为热钱。”国内学者一般认为国际游资是“没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。”综合以上几位学者的定义以及国际游资的实际特点，可以将国际游资定义为：“以追求高额短期利润回报为目的、以投机为主要手段、不限投资领域、低透明度地在国际市场上流动的短期国际资本”。

国际游资主要来源于四个方面：分别为投资基金、社会资本、银行资金和国际黑钱。从自身属性来看，国际游资作为短期国际资本，具有高度流动性、投机性和危害性、投资领域不固定性、跨国性、低透明度等特点。国际游资的流动渠道有多种，即使在资本管制的国家也可通过隐蔽的方式进行流动。追踪国际游资流动的渠道，可以得出结论，国际游资主要通过经常项目下、资本和金融项目下、非法渠道和投资资本市场渠道流入和流出目标国。同时由于国际游资的快速流动性和流动的隐蔽性，国际游资的流入和流出渠道可能是同时在各个渠道同时发生，犹如呼吸的空气一般，无时无处不在发生和存在。正是由于国际游资的高流动性、低透明性等特点，由于没有准确的度量方法和计算模型，想要对其准确计量是很困难的，但如果无法明确热钱在中国的流入程度，国家金融安全会受到极大的威胁。因此本文尝试着利用目前国际社会主流计算国际游资的计算方法，对国际游资在中国近十几年的流动情况进行大致情况的梳理，总结国际游资在中国流动的发展趋势及现状。

1 国际游资在中国流动的计算模型与方法

在统计方法上，借用世界银行估算热钱的计算模型（残差法），以中国国际收支平衡表作为基础，通过“国际游资=新增外汇储备-（贸易顺差+外商直接投资）”作为简单的计算模型，并通过各子项目修正后，大致可以估算出国际游资在中国（2004年～2015年）通过各种渠道流动中国的规模情况。但由于世界银行采用的差值计算法：“国际游资=新增外汇储备-（贸易顺差+外商直接投资）”中假定贸易和海外直接投资中不存在热钱流入，且忽略了实物贸易外以其他合法方式流入的资金事实上，故在编制本表中，增加了服务贸易项目，这样可以更加真实地反应經常项目下的贸易顺差。同时在贸易顺差项目下增加了修正值，来修正由于贸易顺差增长过快所引起的热钱流入规模。另外，在外商对华直接投资部分（FDI）中，国家外汇管理局编制的国家收支平衡表与国家商务部发布的实际利用外资统计情况的数据单独列出，国家商务部公布实际利用外资数据自2005年来逐步与国际收支平衡表数据有放大差异，这部分资金借助在FDI中，但是并没有被实际利用，可以算作国际游资的来源渠道。经过以上统计方法的修正，经过测算，大致可以计算出国际游资在中国近十一年的流动情况，见表1所示。

需要说明的是：在贸易顺差修正值中，由于中国2001年～2004年外贸呈现平稳增长态势，但自2005年开始中国贸易顺差出现大幅上涨。在此期间，中国贸易结构并没有发生明显变化，还是以低附加值和劳动密集型产业为特征的出口加工贸易为主，因此在一定程度上可以将此期间贸易顺差的异常变化理解为与贸易渠道的热钱流入有关。2001年～2004年中国贸易顺差年均增长率为25%，据此推算2005年～2007年的实际贸易顺差，然后根据账面贸易顺差与实际贸易顺差的差额估算热钱流入规模。同时在2015年国际外汇储备大幅下降近3500亿美元（国际收支平衡表口径），其中包含了外汇储备中非美元资产兑美元的缩水210亿美元（按非美元资产占外汇储备的40%，15%的贬值估算）；由于美元大幅升值，中国企业提前偿还外债1600亿（约占外汇储备降幅的三分之一）；以及中国对外直接投资的大幅增长，创下了历史新高1456.7亿美元（假设中国全部对外直接投资全部用于实体经济，没有游资存在），这样对于外汇储备的修正值为3267亿元。

2 国际游资在中国的流动趋势与现状分析

依据前述的统计计量方法，估算出了国际游资在中国的总体流动情况。由此可以总结出国际游资在中国国内流动具体经历了以下几个阶段，见图1。

2.1 2004年以前：国际游资流入的“萌芽期”

2004年以前国际游资在中国的流入情况并不明显，自1997年以来，近6年时间，中国的贸易顺差保持在200亿～400亿美元之间，外贸形势平稳，通过贸易项下进入国内的国际游资并不显著，在FDI项目下，外商对华投资也一直维持在400亿美元水平，国家外汇管理局编制的国际收支平衡表与商务部发布的实际利用外资情况差异不大，基本上没有在FDI项下进入的国际游资存在。按照残差法估算的2003年国际游资在中国仅135亿美元水平。（2003年国际游资估算=新增外汇储备1060亿美元-（贸易顺差358亿美元+新增FDI495亿美元）。

2.2 2004年～2008年：国际游资流入的“爆发期”

自2004年至2008年短短的五年期间，国际游资流入中国呈现爆发状况，贸易顺差由2004年的512亿美元增长至2008年的3488亿美元，短短五年时间增长了近6倍。在这段时间内，中国的贸易结构无明显变化，其贸易特性依旧与以往一致，仍旧以劳动密集型产业和低附加值为特点的出口加工贸易为主，如果按照2001年～2004年外贸的平均增速25%计算，2005年～2008年实际通过贸易项下进入中国的国际游资达到6200多亿美元，占这几年中国新增外汇储备的近40%。这部分流入的国际游资的“有很大部分是涉嫌通过‘高报低出’‘低报高进’的方式进入的热钱。”同时通过外商在华直接投资渠道流入中国的国际游资也在持续增长，由2005年的510亿美元增加到2008年的792亿美元。2004年～2008年国内依靠固定资产投资拉动的经济高速增长，人民币升值的预期越来越强烈，吸引了越来越多的国际游资进入国内。同时由于美国爆发了次贷危机，国际游资为了规避风险，获取利润，更是疯狂向国内资本流入。据估算，2004年～2008年流入国内的国际游资总额达8900亿美元，占这5年时间新增外汇储备总量的53.3%，给国内经济，金融安全埋下了巨大隐患。

2.3 2009年～2011年：国际游资流入的“缓慢增长期”

自2009年至2011年这3年期间，国际游资改变了大幅流入中国的现状，呈现缓慢增长状况，貿易顺差保持平稳，在2000亿～2200亿美元水平。这段时间国内经济在政府4万投资计划的刺激下，依然保持强劲增长，但是依靠外贸拉动作用较小。而通过外商在华直接投资渠道（FDI）流入中国的国际游资呈现先减后增现象，缘由是因为2008年美国爆发次贷危机，国外经济低迷，国外在华的直接投资减少，资本被抽回国内。在经历2009年的冰点后，FDI投资重回高点，2011年达到历史新高2800亿美元。而同期国家商务部统计的实际利用外资统计表显示只有1160亿美元，表明通过贸易项下虚构贸易活动与人为设定贸易价格（非市场价格）的渠道流入中国的国际游资已经不占主导， 国际游资流入的手法更加隐蔽。截至2011年底，据估算国际游资流入中国的峰值达到1.18亿美元，相当于中国2001年～2005年GDP增量之和，金额之大令人瞠目结舌。以上判断，在国内学者论著中也得到了证明：“而据张明和郭田勇（2012）的测算，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元。这意味着从2007到2012年第一季度，约有1.2万亿美元的热钱涌入，而在此期间，这一规模庞大的热钱已取得投资收益5000亿美元。”

2.4 2012年～2014年：国际游资流入流出的“反复期”

之所以说2012年～2014年是国际游资的“反复期”是由于这段时间国际游资不在是单纯的流入或者流出，而是流入与流出并存。一方面国际游资由于美国推出量化宽松的货币政策出台预期加强，美国经济呈现复苏现象，而国内经济正在转型，结构性调整，国际游资为了规避凤险、获取超额利益等目的而流出，另一方面，国内多年的贸易顺差，导致人民币升值预期加强，境内外存在套利利差，又吸引国际游资进入。观察这段时间，贸易顺差延续前期平稳态势，保持小幅上升，在2300亿～2800亿美元之间。国外在华直接投资在2400亿～2900美元水平徘徊，而新增外汇储备则将前一阶段大幅下降，2012年将2011年下降2861亿～987亿美元，增速达到历史最低点，2013年由于人民币升值预期较强及境内外正利差双重因素吸引跨境资本加速进入导致新增外汇储备创历史新高，2014年新增外汇储备又下降至1188亿美元。外汇新增储备经历过山车行情，一方面是由于中国经济较世界其他国家尚好，人民币升值压力大，另一方面由于国内政府不希望人民币过度升值，央行的出手干预，导致新增外汇储备过山车行情。同样这段时间国际游资在国内的流动是双向的，既有流出又有流入，但是总体规模较以往明显不是一个重量级。国际游资外逃总规模比较大，并且正处于显著的上升态势。“2014这一年，中国遭遇了1998年以来最大规模的资本外流。2014年第三季度中国外汇储备减少了1000亿美元，回落至3.89万亿美元，是近十几年来中国外汇储备季度减少最多的一次。而第四季度也是一样，除货物贸易顺差为1693亿美元外，其他项目都出现罕见的逆差。”据媒体分析，截至2012年9月份的12个月内，约2，250亿美元的资金流出中国，相当于去年全国经济产值的3%左右”。到目前为止，尽管国际游资开始在中国流出，但保守估计其规模仍然在7000亿美元水平。

2.5 2015年～2016年：国际游资单方面流出的“加速期”

这一时期，国际游资的流出是规模空前的，根据上述的估算，仅2015年，国际游资流出的大体规模就在5000亿美元水平，这个数据可以在国际收支平衡表遗漏和净误差项目得到印证，净误差和遗漏项被认为是最原始的国际游资流动的表现特征，2015年净误差与遗漏项就为1882亿美元（这里面仅包含通过非法渠道和贸易误差流动的国际游资），另外2015年由于人民币贬值，外国居民从中国本地银行撤走1230亿美元。这也反映出资本流动的更广泛趋势，即从新兴市场流向发达市场，仅这两项相加就高达3100亿美元。另外在2016年伴随着人民币的继续大幅贬值，美国经济的复苏和特朗普当选美国总统后，美元国债和美元指数的强势上涨，国际游资加速逃离中国的趋势势不可挡。2016年仅外汇储备就下降了3000多亿美元，中国的外汇储备首次下降到3万亿水平，虽然不足以影响中国外汇市场的稳定，但是从一个侧面也反映出国际游资正在加速逃离中国的迹象。

纵观未来，无论国际游资在国内是流入还是流出，主要是取决于人民币是否升值，国内利差是否有套利空间，取决于国内经济的好坏和美国经济的复苏情况。国内经济目前在转型的艰难期，而国外美国经济正在复苏，美国已经提前退出量化宽松的货币政策。鉴于此，国际游资的流出趋势也逐渐明朗化，国际游资的“退潮”也势不可挡。关键是如何做好防范，控制由于国际游资的外逃对中国经济和金融安全带来的风险。

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