股权公允价值计量的评估案例分析

孙建民 洪若宇 李玉杰 郝艳

一、案例简介

B公司成立于2010年，是一家从事工程建设的企业，主要业务包括军工工程及工业与民用工程建设，于2016年在上海证券交易所上市。A公司持有B公司311,850,000股的股份，在评估基准日A公司持有的股份占B公司公开发行总股本11.88%的股权，成为B上市公司第二大国有法人股东，详见表1。

之前，A公司所持B公司股份是按照可供出售金融资产计量的，在B公司筹备上市完善公司治理结构过程中，A公司所持股份转为长期股权投资。为确定这部分股权在长期股权投资核算中的入账价值，评估人员需要依据评估对象的特点选择合适的计量方式和计量方法，为企业提供入账依据，这次评估属于以财务报告为目的的资产评估。

二、A公司持有的B公司股权计量方式的转变

（一）源于政策性的债转股的股权不同于一般性质的股权

A公司所持B公司股份最初来源于政策性债转股，由于历史性原因，A公司不参与企业重大决策及正常生产经营活动，公司持有的债转股股权并非完全意义的股权。

《企业会计准则第2号——长期股权投资》（2014年3月13日修订）第二条规定：“长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。”

按照会计准则及该投资的具体情况，在B公司筹备上市完善公司治理结构之前，A公司将债转股股权计入可供出售金融资产而非长期股权投资。

表1 评估基准日B公司股权结构

（二）B公司上市之后该股权应计入长期股权投资

在上市过程中，B公司为保证股东利益，已经形成了有效的公司治理结构①吴敬琏（1994）认为公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会和经理人员的各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的权利、义务关系。，A公司为第二大股东，持股11.88%，第三大股东至第十大股东合计持股6.01%，且A公司在B公司增加一名董事席位，可见A公司在B公司的重要地位，足以能够参与B公司决策，对B公司的日常经济活动产生重大影响。根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》，当投资企业在被投资单位的董事会或类似权力机构中派有代表，并享有相应的实质性的参与决策权，则投资企业可以通过该代表参与被投资单位经营政策的制定，达到对被投资单位施加重大影响的效果，因此A公司所持股份符合长期股权投资的内涵。自B公司上市之日起，A公司所持股份由可供出售金融资产变更为长期股权投资，这也是评估基准日确定为首发上市日期的重要原因。

（三）B公司上市之后该长期股权投资应采用公允价值计量

对于本案例，入账日（上市首日）是A公司首次将其所持股份由可供出售金融资产变更为长期股权投资，因此该长期股权投资在入账日如何计量就成为本文讨论的重点。

《企业会计准则第2号——长期股权投资》第二章初始计量都是规范取得时即计入长期股权投资的投资，本案例显然不适用，因为取得该投资时计入了可供出售金融资产。查遍《企业会计准则第2号——长期股权投资》，并无直接条款适用本案例。

经研究，我们发现《企业会计准则第2号——长期股权投资》第三章第十四条的规定如下：“ 投资方因追加投资等原因能够对被投资单位施加重大影响或实施共同控制但不构成控制的，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》确定的原持有的股权投资的公允价值加上新增投资成本之和，作为改按权益法核算的初始投资成本。原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的，其公允价值与账面价值之间的差额，以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按权益法核算的当期损益”。

一般来讲，投资方由没有重大影响到有重大影响，只能通过增加投资来实现。但本案例较为特殊，源于政策性债转股股权因为被投资单位上市而由不具有重大影响变为有了重大影响。“投资方因追加投资等原因……”本案例可以包括在“等原因”范围内，因此该长期股权投资在上市首日应采用公允价值计量。

三、活跃市场报价不能代表公允价值时，应采用估值技术计量

（一）会计准则对公允价值的规范

相对于传统资产评估技术方法的选择和应用，以财务报告为目的的资产评估在评估技术方法的选择和应用方面，更多需要考虑会计准则的要求，特别是可靠性要求。按照会计准则对以财务报告为目的的资产评估结论可靠性特别是数据来源可靠性的要求，市场途径及方法应当是服务于以财务报告为目的的资产评估的首选。美国财务会计准则委员会（FASB）发布的《财务会计准则公告第157号——公允价值计量》中，基于特定假设的信息按照优先次序排列将公允价值层级划分为三个层次（如图1所示），其中位于公允价值层级最高优先地位的便是活跃市场中的报价，位于最低地位的是不可观察的数据，例如报告实体自己的内部数据。

我国2014年1月发布的《企 业会计准则第39号——公允价值计量》也将公允价值的输入值划分为三个层级，并提出优先使用第一层次输入值，即在计量日能够取得的相同资产在活跃市场上未经调整的报价，但当活跃的市场报价不能代表资产在计量日的公允价值，则需要考虑使用第二层次甚至是第三层次的信息输入值。

（二）由于交易规则对于涨幅的限制及市场对新股的追捧，其股价不一定是公允价值

本案中，评估基准日正是B公司首发上市日期，因此历史上并不存在活跃的市场报价。

B公司上市之后的一段时间里连续触发涨停，不足一个月的时间股价便由发行价3.47元人民币涨到20.92元（如图2所示），至评估机构出具报告日已经连续涨停至22.62元。

图1 基于输入参数的公允价值层级

图2 B公司上市之后一个月内收盘价走势

国内股市有对新股追捧的习惯，大部分上市公司首日开盘后都会连续涨停到比较高的价位，以后会逐步回归到一个合理的价位。至本文撰写之时，我们观察B公司的股价走势，也基本是连续涨停后再逐步回归到一个合理的价位。

虽然本案例B公司上市首日有直接报价，属于会计准则中优先使用的第一层次输入值，但是，因为交易规则对于涨幅的限制及市场对新股的追捧，其股价已经不具有公允价值的参考意义了。无论采取一段时间的均价还是某一天的收盘价都难以准确反映A公司所持股权的公允价值。

因此，采用估值技术对A公司所持股权的公允价值进行反映是一个合理的选择。

四、公允价值的评估

A公司作为B公司首发上市前的原有股东，在流通前有一年的限售期。一般来说，有限售期要求的股票因无法立即变现使得其价值一般低于能够自由流通股票的价值。因此，无论是考虑到B公司股价的走势还是A公司所持股份的受限性，都无法采用未经调整的市场报价（即第一层次的输入值）来确定本次的公允价值。

我们考虑采用同类资产在活跃市场中的报价经过一定的调整（即第二层次的输入值），如利用可比上市公司法确定B公司合理的全流通股票价格，而后进行限制流通折扣调整，最终得到公司所持限售股的公允价值。如果所持限售股规模达到大宗交易标准，还需考虑大宗交易折扣。

（一）合理确定流通股价值

利用可比公司法对B公司的流通股股价进行确定，主要有以下几个步骤：

1. 选择合适的可比上市公司。通过业务范围、经营业绩、资本结构以及规模等各个方面的对比分析，最终选择隧道股份、四川路桥和龙元建设三家上市公司作为可比公司。

2. 对B公司及所处行业进行详细分析，确定合适的价值乘数。作为重资产企业，除了常用的收益类价值指标，也需要考虑资产规模对企业价值的影响，因此可以将收益类价值指标和资产类价值指标结合起来，综合考察目标公司的企业价值。

3. 对价值乘数进行一定的调整，确定适合B公司的价值倍数。这里的调整主要是针对B公司与可比公司之间在风险和增长率方面的差异。

4. 根据B公司各财务指标在基准日的取值，可以得到各乘数对应的企业价值及股权价值，利用算术平均即可获得B公司的股权价值及相应的每股价格，如表2所示。

表2 B公司流通股股价测算表

表2中的13.92元代表的是B公司全流通股的每股公允价值，显然这一价值难以用B公司上市之后一个月内的收盘价反映出来（见图2）。然而，截至本文撰写之时，距离评估报告出具日（2016年7月7日）已过去4个多月，B公司在这四个月的平均股价大约在15元左右，如图3所示。相比较而言，在市场报价走势难以反映资产在基准日的公允价值时，采用估值模型（如本文所用的可比公司法模型）则能够更加合理、准确地反映出该项资产的公允价值。

（二）限制流通折扣的测算

1. 限售股限制流通折扣的测算

因A公司所持11.88%的股份是在B上市公司IPO之前已经持有的，属于IPO限售股的范畴，根据《公司法》第一百四十二条的要求有一年的限售期。 B公司首次公开发行股票招股意向书中，A公司承诺 “自B公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理已经直接和间接持有的B公司的股份。”

由于限售股只有在一定限制期结束后才可以上市流动，且流通后视交易规模不同，交易价格也存在差异。一般来说，具有流动性限制的股票价格要比同一公司的流通股股价要低，即存在限制流通折扣。

限售股限制流通折扣可以用B-S期权定价模型进行测算，即将限售期内股票波动而产生的损失视为一个看跌期权的价值，看跌期权的价值与流通股股价之比即为从限售到流通的折扣率，测算结果为19.30%（见表3）。

2. 大宗交易折扣的测算

《企业会计准则第39号——公允价值计量》第十六条规定：“相关资产或负债在初始确认时的公允价值通常与其交易价格相等，但在下列情况中两者可能不相等：…… （三）交易价格所代表的计量单元与按照本准则第七条确定的计量单元不同” ；第七条规定：“计量单元，是指相关资产或负债以单独或者组合方式进行计量的最小单位”。

图3 B公司上市一个月后收盘价走势

表3 利用B-S模型测算限售股限制流通折扣

表4 建筑工程行业大宗交易折扣率统计表

我们在评估中采用的股价为少量股权的交易价格（超过50万股或交易额达到300万需到大宗交易系统交易），也就是股价的计量单元与11.88%股权的计量单元是不同的。11.88%的股权交易属于大宗股票交易，通常来讲，大宗股票交易有折扣。通过wind资讯对评估基准日前一年建筑工程行业的大宗交易折扣率进行统计，发现B上市公司所属行业大宗交易的平均折扣率为5.47%（见表4）。此时A公司所持股份的价值为：

A公司所持股份每股公允价值

=合理的B公司流通股价格×(1－流动性折扣率)

=13.92×(1－19.32%－5.47%)=10.47元

即，综合考虑一年限售期流动性折扣以及大宗交易折扣对全流通股价的影响，A公司所持股份每股公允价值为10.47元。

五、小结

由该案例可以看出，资产评估在当前会计计量方面发挥的作用日益凸显，主要体现在：

1. 当资产的公开市场价格不存在或公开市场价格难以合理反映其公允价值时，作为价值估算、价值鉴定的专业机构，资产评估能够熟练应用估值技术或估值模型准确反映资产的公允价值，有效服务于会计计量和公司价值管理。

2. 随着企业并购浪潮的兴起，未来企业并购重组的新类型将不断涌现，会计计量的要求可能不断提高，资产评估可以通过财务报告目的的评估充分服务于会计计量领域，这对评估行业既是机会，也是挑战。这种类型的评估要求评估人员不仅要熟练掌握评估知识，还要具备财务、会计、金融等各领域的知识，这样才能胜任财务报告目的的资产评估；

3. 上述对A公司持有B公司股权的估值过程中，如何更合理地确定限制流通折扣等问题还需要进一步探讨。