2015年度我国主板市场资产评估情况统计分析报告（下）

中评协专题研究小组

(接上期)

四、资产并购重组交易中资产评估方法分析

2015年，主板市场资产重组涉及评估报告1239份。其中，置入资产涉及770份、置出资产涉及469份；重大资产重组中，置入资产涉及204份、置出资产涉及82份；非重大资产重组中，置入资产涉及569份、置出资产涉及394份。见表1。置入资产以资产基础法定价的占50%以上，置出资产以资产基础法定价的更是达到76%。虽然从数量上看资产基础法仍然是资产重组交易中主要的定价方法和依据，但考虑到部分企业的主要资产，如土地使用权、矿权等无形资产采用收益法评估，实际意义上采用资产基础法定价的比例已下降到50%左右。

表1 2015年并购重组涉及主体情况表

（一）置入资产评估方法分析

标的主体完成资产置入评估报告770份，其中：仅采用资产基础法评估并采用资产基础法评估结果定价的有217份，上市公司行业集中分布在房地产业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业等行业；仅采用收益法评估并采用收益法评估结果定价的有22份；仅采用市场法评估并采用市场法评估结果定价的有4份；采用资产基础法和收益法两种方法评估的有437份，最终275份采用收益法确定评估值，162份采用资产基础法确定评估值；采用资产基础法和市场法两种方法评估的有23份，最终9份采用资产基础法确定评估值，6份采用市场法确定评估值，8份采用综合定价①指两种方法的加权平均。确定评估值；采用收益法和市场法两种方法评估的有66份，最终52份采用收益法确定评估值，12份采用市场法确定评估值，2份采用综合定价确定评估值；采用基础资产法、收益法和市场法三种方法评估的有1份，最终采用收益法确定评估值。见表2。

表2 评估方法统计表（置入资产）

表3 评估方法统计表（置出资产）

表4 重大资产重组评估方法统计表（置入资产）

表5 重大资产重组评估方法统计表（置出资产）

综上，采用资产基础法定价的占50.39% ，收益法定价的占45.45% ，市场法定价的占2.86%。

（二）置出资产评估方法分析

标的主体完成资产置出评估报告469份，其中：仅采用资产基础法评估并采用资产基础法评估结果定价的有267份，上市公司行业集中在房地产业、制造业、批发和零售业等行业；仅采用收益法评估并采用收益法评估结果定价的有15份；仅采用市场法评估并采用市场法评估结果定价的有3份；采用资产基础法和收益法两种方法评估的有148份，最终79份采用资产基础法确定评估值，68份采用收益法确定评估值，1份采用综合定价确定评估值；采用资产基础法和市场法两种方法评估的有20份，最终15份采用资产基础法确定评估值，3份采用市场法确定评估值，2份采用综合定价确定评估值；采用收益法和市场法两种方法评估的有16份，最终9份采用收益法确定评估值，5份采用市场法定价，2份采用综合定价确定评估值。见表3。

综上，采用资产基础法定价的占76.97%，收益法定价的占19.62%，市场法定价的占2.35%。

（三）重大资产重组评估方法分析

涉及上市公司重大资产重组的评估项目中，置入资产评估报告204份，其中：仅采用资产基础法评估并采用资产基础法评估结果定价的有16份，分别为水利、环境和公共设施管理业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业、房地产业；仅采用收益法评估并采用收益法评估结果定价的有3份；采用资产基础法和收益法评估的有146份，其中以资产基础法定价的52份，分别为电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业、房地产业，以收益法定价的94份，分别为电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业、房地产业、批发和零售业等；采用资产基础法和市场法评估的6份，其中以资产基础法定价的4份，市场法定价的2份；采用收益法和市场法评估的29份，其中以收益法定价的21份，市场法定价的7份，综合定价的1份；采用资产基础法、收益法和市场法评估的1份，最终以收益法定价。见表4。

涉及上市公司重大资产重组的评估项目中，置出资产评估报告82份，其中：仅采用资产基础法评估并采用资产基础法评估结果定价的有45份，为制造业、批发零售业、采矿业、房地产业、金融业、信息传输、软件和信息技术服务业等；仅采用收益法评估并采用收益法评估结果定价的有1份；以资产基础法和收益法评估的有22份，其中，以收益法定价的4份，为建筑业、租赁和商务服务业、制造业，以资产基础法定价的18份，为制造业、批发和零售业、金融业、信息传输、软件和信息技术服务业等；采用资产基础法和市场法评估的有4份，4份均以资产基础法定价。采用收益法和市场法评估的3份，最终均以收益法定价。见表5。

（四）重大资产重组项目中估值报告情况与分析

根据2014年11月23日开始实施的经修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，估值报告可以作为定价依据。据不完全统计，2015年度涉及上市公司重大资产重组的评估项目中，共出现估值报告4例，占比价值评定报告的比例为1.4%（4/286）。涉及行业有制造业、信息传输业、软件和信息技术服务业、文化、体育和娱乐业。其中，评估价值类型为投资价值的共计2例，占比50%。出具估值报告的估值机构主要为投资银行和咨询机构，占比分别为75%和25%。

随着中国南车吸收合并中国北车时中国国际金融有限公司出具第一例估值报告开始，市场上利用估值报告对重大资产重组行为中的标的资产定价的案例不断增加。据不完全统计，截至2015年12月31日，证券市场重大资产重组口径下采用估值报告成功过会的案例共4例（含创业板和中小板）。如表6所示。

表6 重大资产重组项目采用估值报告一览表

通过对表6中的案例的分析，可以得出如下结论：

1. 估值报告体例差异较大

根据对该四例报告内容进行比对，可以看出市场上目前对估值报告的撰写格式尚未形成统一标准，在报告内容的行文规范、披露程度等环节均因“机构”而异。具体可见表7。

表7 各类型估值报告体例对比表

2. 进一步开拓投资价值类型报告

由于估值报告尚未明确具体规范、适用准则等规定，各类价值类型报告体例上差异较大。如广东奥飞动漫文化股份有限公司收购北京四月星空网络技术有限公司涉及的北京四月星空网络技术有限公司的项目中，估值机构对上市公司和标的公司之间的协同效应进行了测算。具体估值思路为将标的公司的投资价值分为两个部分，一部分为保持目前状态下持续运营的北京四月星空网络技术有限公司股东全部权益价值E1，另一部分为双方整合后、在原有经营规模之外拓展出新的市场为上市公司所带来的价值增量E2。以上两部分估值之和即为此次估值的投资价值E。其中，价值增量E2来源于明确的预测期期间内的增量现金流折现值和明确的预测期之后的增量现金流现值之和。其中假设条件中对于这一部分价值增量最为重要的假设条件之一为假设奥飞动漫与四月星空合作项目的经营规划是奥飞影业及四月星空现有体量之外的增量规划，与双方本体发展无关。即该部分价值增量完全是由双方整合后带来的协同效应。交易对价安排中按照标的公司的投资价值，即E1+E2，作为交易对价参考依据。

无独有偶，2015年游族网络股份有限公司收购广州掌淘网络科技有限公司时，参考了估值机构出具的估值报告对广州掌淘网络科技有限公司（以下简称掌淘科技）的股东全部权益的投资价值进行了确认。其中，估值机构将掌淘科技的投资价值划分为两部分，分别为（1）掌淘科技自身经营产生的价值；（2）交易完成后游族网络采用掌淘科技数据及产品后，达到精准推广所节约的广告成本带来的协同价值。

上述两例交易方案中交易对价均以投资价值为参考基础。

五、资产评估机构参与资本市场评估情况

（一）参与并购重组评估项目的机构集中度较高

2015年度完成的并购重组评估项目中，共有114家评估机构参与了1,280个项目的评估。其中，具有证券评估资质的68家机构承做1,215个项目，占全部的94.9%。如果包括在2015年5月被撤回证券评估资质1家承做的16个项目，合计1,231个，占全部的96.2%。非证券评估资质的46家机构承做了50个项目，占比3.8%。

对具有证券评估资质的68家机构承做的1215个项目进一步分析，参与50个项目以上的有4家，占证券业评估机构的比例5.8%，承做项目402个，占证券业评估机构承做数量的33.1%；参与30个项目以上的有7家，占比10.1%，承做项目270个，占比22.2%；参与20个项目以上的有5家，占比7.2%，承做项目118个，占比9.7%；参与10个项目以上的有20家，占比29.0%，承做项目265个，占比21.8%；参与10个项目以下的多达32家，占比46.4%，承做项目160个，占比13.2%。有1家证券评估机构2015年度未出具并购重组评估报告。前11家评估机构共计完成672份评估报告，占比55.3%，体现出资产评估机构参与资本市场重组并购的服务集中度较高的特点。见表8、图17。

表8 证券评估机构承做项目统计表

图17 2015年证券评估机构承做数量比例分布

表9 近4年资产评估服务于资本市场的情况统计

与2014年相比，2015年行业完成的并购重组评估项目增加了276个，增幅27.49%，行业取得了较快的发展；行业内评估机构总数没有变化，说明行业供给日趋稳定；前11家评估机构完成的评估报告占比增加了3.0%，行业集中度进一步增强。

（二）资产评估机构在资本市场的参与度越来越高

从2012-2015年四年的历史统计数据看，无论是数量还是市值规模，资产评估机构为资本市场提供专业服务的参与度越来越高。涉及资产评估的IPO家数从2012年的19家到2015年的79家（2013年全年暂停IPO，2015年7-11月暂停IPO），占完成IPO家数的比例从73.08%提高到85.87%，经评估的市值从1,342.86亿元到12,582.88亿元，占主板市场市值的比例从53.82%提高到68.58%。资产评估积极服务并购重组领域，涉及资产评估的并购重组家数从2013年的605家到2015年的696家，经评估的市值从10.57万亿元到17.47万亿元，占完成并购重组家数的比例为73.57%。见表9。

六、供给侧结构性改革下的重大资产重组项目涉及资产评估服务情况分析

党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧结构性改革推动经济转型中的重要作用和使命。2015年中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。2015年12月23日国务院常务会议提出，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。

资本市场在供给侧结构性改革中将承担重要使命。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。

资产评估行业作为专业服务组织，在国家供给侧结构性改革中承担着重要的价值发现和价值管理任务，把握机遇，找准发力点，为供给侧结构性改革提供了精准服务。资产评估行业在资本市场供给侧结构性改革中发挥的作用尤为典型。下面通过2015年证券市场重大资产重组项目出具的286份资产评估报告加以分析论述。

（一）去产能和去杠杆是证券市场供给侧结构性改革重大资产重组项目资产评估的两大类型

近期的供给侧结构性改革的五大任务是“三去一降一补”，即：去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。在286份重大资产重组评估报告中，涉及去产能的报告226份，占比79.02%，涉及资产金额7,441.92亿元，占比66.56%；涉及去杠杆的报告51份，占比17.83%，涉及资产金额3,672.45亿元，占比32.85%。两项合计报告277份，占比96.85%，涉及金额11,114.38亿元，占比99.41%。涉及去库存和补短板的报告合计份数9份，占比3.15%，涉及金额66.43亿元，占比0.59%。而涉及降成本的报告份数为零。对于去库存、补短板及降成本占比较少的原因，在于统计样本仅是重大资产重组项目，而涉及去库存、补短板和降成本的重组往往不构成重大项目。数据表明，去产能和去杠杆是证券市场供给侧结构性改革重大资产重组项目资产评估的两大类型。见表10。

表10 上市公司重大资产重组项目资产评估按供给侧结构性改革分类表

通过进一步分析，去产能中属产能过剩行业企业兼并重组的报告份数为133份，涉及资产金额5,602.40亿元，占全部报告数量和涉及资产金额的比例分别为46.50%和50.11%；去杠杆中属资本市场上市公司增发股份、并购重组的报告份数35份，涉及资产金额2,839.24亿元，占全部报告数量和涉及资产金额的比例分别为12.24%和25.39%。

（二）央企去产能和去杠杆在证券市场供给侧结构性改革中占据了较高的比重

在286份重大资产重组评估报告中，为央企上市公司出具报告56份，主要是去产能和去杠杆，分别为37份和19份，合计占全部报告比例的19.58%。涉及金额4,436.35亿元，其中去产能2,120.78亿元和去杠杆2,315.57亿元，合计占全部资产总额的39.68%。数据表明，去产能和去杠杆是央企上市公司供给侧结构性改革中的两大主要方向，也是资产评估服务的主要内容。见表11。

表11 央企上市公司重大资产重组项目资产评估按供给侧结构性改革分类表

表12 按供给侧结构性改革分类重大资产重组项目净资产评估增值率

（三）置入资产评估增值率显著高于置出资产评估增值率

如表12所示，通过对286份重大资产重组评估报告统计分析，置入净资产的评估增值率为98.95%，明显高于置出净资产的58.24%。从供给侧结构性改革的五个方面来看，去库存以置出为主，补短板以置入为主。去库存置出资产行业主要是房地产业，对于规模较小，以三四线城市开发为主的房地产企业，在房地产开发整体过剩的情况下处于劣势，进行转让去库存的要求明显。补短板置入资产主要是创新企业和“互联网+”企业。

通过重组，上市公司在供给侧结构性改革过程中可以实现优化产业结构，化解金融风险，清除供给冗余，扩大有效供给，提高供给能力，而资产评估在此过程中发挥了重要专业作用。

七、存在问题与建议

（一）存在问题

1. 新业务和境外业务增加，对评估机构的服务质量提出了新要求

随着我国经济进入新常态，产业升级正在加速，文化、生态、新技术、新金融、“互联网+”等企业通过IPO或并购重组进入资本市场的现象日渐增多。随着我国成为世界第二大经济体，国家实施“一带一路”走出去政策，境外投资、收购项目也越来越多。从目前评估机构承做的新业务和境外业务来看，还处在摸索阶段，在理论和实践方面有待提升和加强。

2. 估值报告形式和内容不统一，严重影响服务于资本市场的质量，进而影响到中小投资者的利益

虽然收集到2015年出具的估值报告仅4份，但无论是报告形式，还是内容都不统一，随意性很大，不利于资本市场投资者对报告的理解，从而影响估值报告的社会公信力。4份估值报告的报告承做者，仅一家为评估机构，其他均为投资银行机构。如何统一规范不同机构参与资本市场的行为，值得国家相关部门予以关注。

3. 非证券评估机构参与资本市场评估存在的问题

根据统计，2015年度有114家评估机构参与了各类并购重组项目，其中47家是非证券评估机构，从其承做项目的数量来看，仅占3.8%，从每家参与的数量来看，多数仅1-2家。证券评估机构的69家机构中，承做数量小于10份的机构数量为32家，占比46.4%，而承做数量仅占13.2%。证券业务在技术难度、社会影响方面对评估机构和人员的要求都较高，并需要丰富的实践经验。目前非证券评估机构承做的项目都是非重大资产重组项目，但能否参与证券业务，在把好质量关的前提下，是适度开口，还是严格限制，需要相关部门好好研究。对于虽取得证券评估资质，但多年承做数量较少的机构，同样存在经验不足、报告质量整体较弱的情况。

4. 证券资产评估存在的主要问题

根据证监会会计部发布的《2015年度证券资产评估市场分析报告》，证券资产评估存在的主要问题涉及五个方面：评估程序执行、评估报告底稿、评估假设条件、评估方法及参数选取和评估报告期后事项披露。从本课题研究小组在参与项目过程中与证监会、证监局的沟通来看，中评协在制度建设、准则建设方面是较为全面、完整的，造成上述五个方面问题的主要是因为以下原因：（1）有准则，但执行不到位。表现在程序执行不到位、底稿的不完整；（2）新经济、新技术的冲击，理论和实践未及时跟进。表现在评估假设条件和评估方法及参数的选取方面。这是目前我国经济转型、供给侧结构性改革对评估业提出的新要求，有难度，但也是机遇；（3）参与证券资产评估机构在规模、质量方面出现分化。如前所述，承做项目较多的机构，具有较丰富的经验，对评估报告期后事项关注程序更为重视，出现遗漏披露事项要少得多。如何加强证券评估机构的质量，不仅要从质量本身去规范，还要适当考虑机构规模、执业特长、资本市场经验等多方面的因素去管理。

（二）有关建议

结合上述2015年度我国资本市场资产评估服务分析，课题组提出如下建议：

1. 要注重新事物的出现与研究

在中国经济步入新常态之后，“创新”、“转型”和“升级”成为各行各业的标志，供给侧结构性改革、“一带一路”、PPP投资（公私合作投资）成为国家政策。从2014年起，证监会也在不断创新，表现在促进资本市场创新发展相关工作，包括创业板改革、并购重组市场化改革、债券市场建设、场外市场和私募市场规范发展、产品创新、提升证券期货行业竞争力等方面。针对新事物的出现，中评协及时跟进，已出台了《PPP项目资产评估及相关咨询业务操作指引》等准则。但处在产业大变革过程中，新事物的种类和出现频率都较快，只有积极不间断地去研究，才能更好地服务于经济转型与实体经济。

2. 建议将证券资产评估归属于法定评估

2014年《上市公司重大资产重组管理办法》中的定价出现了“评估报告”和“估值报告”两种类型。从目前相关机构出具的估值报告来看，在报告内容和体例上都存在较大的差异，估值报告本身之间的差异也很大。随着《资产评估法》的实施，对于法定业务和非法定业务有了明确的区分。凡涉及国有资产或者公共利益等事项，法律、行政法规规定需要评估的（以下称法定评估），应当依法委托评估机构评估。因证券市场是国家金融体系中最重要的一环，涉及众多的中小投资者，证券资产评估有利于维护公共利益，应归属于法定评估业务。建议与证券监管部门沟通，依照《资产评估法》修订相关条款。

3. 加强资产评估的专业技术提升与准则规范建设

以基本准则、具体准则、评估指南为体系的评估准则是评估实践的有力支撑。我国经济发展的丰富多彩，注定了评估行业面临着多样化的评估对象与经济行为，专业技术提升与准则的规范建设成为行业发展和行业更有效服务于资本市场的“敲门砖”。结合证监会的监管和产品创新，建议开展优先股、“互联网+”、企业内部职工激励等的评估方法与规范操作路径的研究。

4. 发挥资产评估在上市公司发行定价环节的功能与作用

上市公司发行定价主要采用券商询价方式确定，主要依据是发行主体过去几年实现的市盈率。而资产评估专长于企业价值评估，对发行主体的估值不仅依据账面和历史情况，同时更关注其市场价值、未来盈利能力等因素。资产评估深度参与发行定价环节，有利于更准确地对发行主体资本结构、未来获利能力等做出判断和估值，更好地维护广大投资者利益和促进资本市场健康有序发展。

目前财政部对于金融国有资产的上市环节，是需要评估机构进行评估的，评估定价作为企业发行询价的基础。这一监管不仅确保了国有权益，同时也为企业发行定价提供了参考依据。从农业银行上市到信达资产管理公司上市，由资本市场的表现来看，即使股价下跌，也不曾跌破经过财政部核准的上市基础评估价，这足以说明资产评估的价值衡量功能在发行定价环节是必需的，是有效的。

5. 加强资产评估行业的人员素质建设

目前评估行业有执业人员3万多人，人才在评估行业市场竞争中的重要地位日益凸显。要根据市场发展的新要求，把人才培养作为优先发展战略，统筹行业人才培养工作，创新行业人才培养引进机制，吸引更多优秀人才进入评估师队伍。要加强行业人才知识结构更新和专业胜任能力的培养，加大对行业高端人才、高层次管理人才、骨干人才以及行业师资的培养力度，进一步形成发现使用人才、吸引留住人才、培养提高人才的良性循环。地方协会要加大经费投入，结合行业发展，培养地区型骨干人才，努力推进行业人才的有效聚集。评估机构要发挥主观能动性，坚持人才培养和引进相结合，建立健全科学的人才选拔培养、评价使用、薪酬分配和晋升激励机制，不断提高评估队伍的职业道德水平和专业胜任能力。

6. 加强国际合作和交流

在我国企业“走出去”、“一带一路”等战略逐步实施的过程中，境外国有产权的日益增加，民营企业海外投资的日趋活跃，为中国资产评估行业“走出去”提供了重要契机。从长远发展来看，我国资本市场必将融入世界资本市场，大量的国外企业会来到中国的资本市场投资、融资，从而给资产评估行业带来更大的市场机遇。资产评估机构要不断延伸国内外服务链条，积极探索与境外评估机构合作等多种方式，为利用外资、境外投资、国际合作区建设、海外工程承包等提供专业服务，为国家实现对外开放经济战略提供技术支撑。

因此，加强国际合作与交流，特别是建立“中国评估机构品牌的全球服务网络”是协会和评估机构应该认真考虑的问题。在中国波澜壮阔的改革中，中国评估机构应该有能力像“四大”一样，组建自己的服务网络和服务品牌。

八、主要结论

资产评估在资本市场，不但提供价值衡量尺度，保障资本市场顺利运行，保护广大投资者的利益，而且对发挥资本市场融资功能，推进企业并购重组，特别是服务于国有企业的重组业务定价等都发挥着重要作用。

总体上看，2015年度我国经济发展体现了实体经济增长速度放缓、而资本市场增长迅猛较快的特征，从而激发了主板上市公司倚重资本市场，资本市场服务实体经济的局面。资产评估服务于实体经济和资本市场的功能进一步得到发挥，经评估过的IPO和并购重组的账面资产总额近38,824.94亿元，较2014年度增幅达259%。

IPO重启恢复资本市场融资功能，IPO上市公司家数比2014年大幅增加，88%以上的首次公开发行上市公司在上市前的股份制改造中使用了资产评估服务。

并购重组在2015年中国资本市场上最为活跃，无论是重大资产重组还是非重大资产重组，在并购重组交易中，72%以上采用了资产评估服务，运用资产评估结论作为交易的定价依据，经评估的公司总市值达到17.47万亿元。

国有企业的重组交易100%采用了资产评估服务，涉及上市公司市值达8.89万亿元，置入和置出的标的资产的增值率分别为45%和23%，资产评估依然是助力国企改革、维护国有资本权益的一支重要专业力量。

评估机构采用的评估方法多样，资产基础法和收益法依然为评估机构主要采用的两种方法，置入资产以资产基础法定价的占48%，以收益法定价的已占44%；置出资产以资产基础法定价的更是达到74%。置入和置出资产以市场法定价的均不到3%。

在参与服务资本市场的评估机构方面，共有118家评估机构参与了1,280个项目的评估，集中度依然比较高，56%的业务集中在13家评估机构，较上一年度提高了4.78%，行业集中度进一步增强。

在服务于证券市场供给侧结构性改革中，根据286份重大资产重组评估报告统计，涉及去产能和去杠杆项目的资产金额为11,114.38亿元，占比99.41%。其中，央企去产能2,120.78亿元，去杠杆2,315.57亿元，合计占全部资产总额的39.68%。

对于证券资产评估存在的问题，提出六个方面的建议：要注重新事物的出现与研究；建议将证券资产评估归属于法定评估；加强资产评估的专业技术提升与准则规范建设；发挥资产评估在上市公司发行定价环节的功能与作用；加强资产评估行业的人员素质建设；加强国际合作和交流。