大股东“占款”、董事会特征与信息披露质量——基于浙江省和江苏省创业板上市公司数据比较研究

嘉兴广播电视大学 周昌红

大股东“占款”、董事会特征与信息披露质量
——基于浙江省和江苏省创业板上市公司数据比较研究

嘉兴广播电视大学 周昌红

本文以2011-2014年浙江省和江苏省创业板上市公司为研究样本，基于股东治理、董事会治理特征，探讨了创业板上市公司信息披露的影响因素。研究发现：（1）大股东“占款”行为越严重，创业板上市公司信息披露质量越差；（2）独立董事比率的提高促进了创业板上市公司信息披露质量的提高；（3）董事会规模的扩大促进了创业板上市公司信息披露质量的提高。进一步研究发现，相比于江苏省创业板公司，这些影响在浙江省创业板上市公司中更显著。

大股东“占款”独立董事 董事会规模 信息披露

一、引言

继主板上市公司“蓝田股份”、中小板上市公司“绿大地”被曝出财务造假丑闻后，2012年下半年创业板万福生科财务造假丑闻，使得我国A股市场最后一块上市公司净土——创业板也难逃财务造假风波的影响。由此可见，万福生科财务造假事件严重打击了投资者的投资信心，也无疑让公众对创业板上市公司信息披露质量产生怀疑。因此，剖析创业板上市公司信息披露影响因素，不仅仅对于创业板上市公司信息披露质量的提高，而且也对监管层对于创业板上市公司信息披露质量监管具有重要的现实意义。因此，本文以2011-2014年浙江省和江苏省创业板上市公司为研究样本，基于股权制衡、董事会治理特征，分别研究了大股东“占款”、董事会特征（包括董事会总人数规模、董事会的独立性等）对创业板上市公司信息披露质量的影响。更进一步地，本文进行了江苏省和浙江省创业板上市公司的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）大股东“占款”与信息披露质量 Alietal.（2008）研究发现，公司两权的分离增加了经理层采用会计技术进行盈余管理谋求自身财富最大化的机会，在小型上市公司中，管理层持股比例的增加降低了公司盈余管理的程度，从而提高了小型上市公司的信息披露质量。Al-Fayoum ietal.（2010）通过对新兴市场中上市公司财务信息披露质量影响因素的研究后发现，降低上市公司财务信息披露质量的可能原因是，由于缺乏诸如机构投资者等外部投资者对内部投资者的股权制衡，从而使得新兴市场中的公司更容易发生大股东“占款”等损害中小股东利益的行为；此外，可能是新兴市场制度固有缺陷，即使增加机构持股比例也不能显著改善内部人持股对于信息披露质量的影响。Reyna（2012）通过对私有企业信息披露质量研究后研究发现，相比于非家族控制的企业，家族控制的企业信息披露质量更高。Kazem i an and Zurai dah（2015）认为经理层往往利用盈余管理的手段去谋求自身利益的最大化，从而给公司带来因财务造假而带来的巨大损失，并且研究发现，股权制衡程度越高、机构持股比例的提高有助于提高公司的信息披露质量。张祥建和郭岚（2007）研究发现，大股东会利用盈余管理的手段提高公司的业绩、降低公司信息披露质量的方法去获取配股资格，这种影响显著体现在配股前前3个年度和当年，并在配股后使得公司价值显著下降。陈政（2008）研究发现，我国上市公司大股东“占款”损害中小股东利益的行为越严重，上市公司更倾向采用向上的盈余管理行为来掩盖对中小股东的利益侵占，进而使得公司的信息披露质量降低。陆正飞和王鹏（2013）研究发现，上市公司通过控股股东通过同业竞争关系进行的利益输送行为显著降低了公司的信息披露质量。李文洲等（2014）研究发现，大股东谋取控制权私利的“占款”行为降低了经理层薪酬的敏感性，从而使得经理层与大股东合谋采用盈余管理的手段进行以损害中小股东利益为目的上市公司的利益侵占行为，由此降低了上市公司的信息披露质量。孙光国等（2015）大股东控制降低了上市公司的信息披露质量，但是机构投资者持股比例的增加显著降低了大股东控制对上市公司信息披露质量的影响。综上所述，可以发现，大股东“占款”行为严重侵占了广大中小股东的合法利益，提高了公司股东之间的委托代理成本，并且加剧了股东之间的利益冲突，与此同时，此时经理层更可能与大股东合谋进行损害中小股东利益的“隧道行为”，从而影响上市公司的信息披露质量。虽然这些研究更多地是基于大型企业的研究，但是，在小型企业中也可能存在大股东“占款”降低上市公司信息披露质量的现象。因此，本文提出如下研究假设：

H 1：创业板上市公司大股东“占款”行为显著降低了上市公司的信息披露质量

（二）董事会治理与信息披露质量 Klein（2002）、Peasnelletal.（2005）通过对美国上市公司信息披露质量影响因素的研究后发现，上市公司的外部董事（包括独立董事）在董事会总人数中占比的增加，有助于增强上市公司董事会的独立性，进而改善公司的财务信息透明度。另外，以独立董事为主要构成成员的董事会下属的审计委员会专业胜任能力越强，也越有利于改善公司的财务信息透明度。Xieetal.（2003）研究发现，董事会成员以及所属的审计委员会成员财务专业能力越强，公司的财务信息披露质量显著得到改善。Rahman and Ali（2006）以马来西亚的上市公司为例，研究发现，马来西亚上市公司的董事会人数规模与上市公司财务信息透明度存在统计上显著的负向相关关系，也就是前者规模的加大反而显著抑制了后者质量的提高。这主要是因为董事会规模的增大可能会导致一定程度上对经理层的无效监管，从而使得经理层以损害上市公司的信息披露质量来谋求自身利益的最大化。Laux and Laux（2009）董事会对经理层的监管越强，有助于改善公司的信息透明度，从而显著促进了公司的财务信息披露质量的提高。张逸杰等（2006）研究发现，独立董事与上市公司的信息披露质量呈现U型的关系，即在一定范围内，独立董事人数比例的提高会显著提高上市公司的信息披露质量；但是，超出一定的比例范围，独立董事人数比例的提高会显著降低上市公司的信息披露质量。此外，董事会总人数规模对上市公司的信息披露质量产生的影响并不显著。杨清香等（2008）研究发现，独立董事人数比例的提高能够对董事会的独立性产生显著的促进作用，进而能够改善上市公司的财务信息披露质量，不过，这两者关系并不显著。此外，并不能准确确定上市公司董事会规模和财务信息披露质量的关系。江维琳等（2011）通过对民营上市公司董事会特征与信息披露质量关系的研究后发现，较多的独立董事及时参加董事会会议次数、以及上市公司董事会中存在较多的与总部不在同一地点的独立董事，民营上市公司的信息披露质量也就越显著得到改善。此外，存在董事会规模越大促进上市公司的信息披露质量提高的关系，但是这种关系并不显著。高明华和方芳等（2014）研究发现，高质量的董事会治理特征显著提高了上市公司的信息披露质量，而且这种关系尤其体现在独立董事独立性和董事会成员激励程度上。也就是，上市公司董事会中独立董事独立性越高越能改善上市公司财务信息披露的质量，董事会成员薪酬激励机制的完善越能显著改善上市公司信息披露质量。陈共荣等（2015）研究发现，董事会监督效率的提高，有助于显著改善上市公司的财务信息披露质量。综上所述，张逸杰等（2006）、杨清香等（2008）等都发现独立董事在董事会中人数比例的提高显著改善了上市公司信息披露质量。虽然我国监管机构明确了独立董事占比不得少于董事会总人数的三分之一，但是我国的监管机构并没有明确规定上市公司独立董事人数的上限。因此，至少可以认为，在没有上市公司独立董事人数上限的前提下，独立董事人数比例的提高是显著促进了上市公司信息披露质量的提高。由此，本文提出如下研究假设：

H 2：创业板上市公司独立董事人数比例的提高显著提高了上市公司的信息披露质量

此外，Rahman and Ali（2006）研究发现上市公司董事会规模越大会导致上市公司的信息披露质量显著降低；张逸杰等（2006）研究发现董事会规模对改善上市公司的财务信息透明度的作用并不明显；杨清香等（2008）研究发现董事会规模与上市公司信息披露质量之间的关系在统计上很难得到一致的观点；江维琳等（2011）研究发现董事会规模增大在一定程度上能够促进上市公司的信息披露质量的提高。虽然这些研究发现关系不一，但是有关我国董事会规模与上市公司信息披露质量的关系研究，近年来，学术界逐渐呈现出董事会规模越大上市公司信息披露质量越高的特征。因为我国颁布的《公司法》明确限制了上市公司董事会具体的总人数规模，所以，本文认为，在董事会规模限制人数范围内，董事会规模的增大越能促进上市公司信息披露质量的提高。由此，本文提出如下研究假设：

H 3：创业板上市公司董事会规模的增大能够显著提高上市公司的信息披露质量

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文涉及到的所有财务数据均来源于深圳国泰安（CSM AR）数据库。此外，本文主要以2011年-2014年浙江省和江苏省创业板上市公司为研究样本，再剔除缺失值数据后，本文最终得到2011年-2014年128个浙江省和江苏省创业板上市公司的研究数据，其中，属于浙江省创业板上市公司的研究数据有65个，属于江苏省创业板上市公司的研究数据有63个。此外，本文对连续变量进行了1%与99%分位数水平的Winsorize处理，旨在消除异常值影响。表1为研究样本公司的行业分布状况。具体地，样本公司中有75%的企业为制造业上市公司，而且在这些制造业创业板上市公司中，计算机、通信和其他电子设备制造业上市公司占了总样本上市公司的25%，电气机械和器材制造业上市公司占了总样本上市公司的21%，通用设备制造业上市公司占了总样本上市公司的14%。而非制造业创业板上市公司中，信息传输、软件和信息技术服务业上市公司占了总样本上市公司的14%，是非制造业公司占比最多的公司。总之，本文样本的行业分布比较均匀（见表1）。

表1 样本公司行业分布状况

（二）变量定义与模型构建 （1）被解释变量：信息披露质量（DACC）。本文选取信息披露质量的替代变量为经修正琼斯模型计算后的可操控性应计盈余（DACC）（Dechow etal.，1995）。具体地，可操控性应计盈余数值越小，反映了创业板上市公司的信息披露质量越高；反之，反映了创业板上市公司的信息披露质量就越低。

（2）解释变量。第一，大股东“占款”（OCU）。参考陈政（2008）、李文洲等（2014）等的方法，本文选取其他应收款总额除以资产总额的比值（OCU）作为大股东“占款”的替代变量。具体地，当其他应收款总额除以资产总额的比值越大，表明大股东“占款”程度越严重；当其他应收款总额除以资产总额的比值越小，表明大股东“占款”程度越不严重。第二，独立董事人数比例（IDR）。本文独立董事人数比例为独立董事人数在董事会总人数中的占比比例（IDR）。具体地，当独立董事人数在董事会总人数中占比越多，表明了董事会独立性就越强；反之，则表明了董事会的独立性就越弱。第三，董事会规模（DS）。本文董事会规模为董事会总人数取对数后数值（DS）的计算结果。

（3）控制变量。第一，两职分离（DUAL）。当董事长和总经理由同一人担任时，DUAL取值为1，表明两职合一；反之，当董事长和总经理不是由同一人担任时，DUAL取值为0，表明两职分离。第二，财务业绩（ROA）。本文选取总资产收益率（净利润与资产总额的比值）作为财务业绩（ROA）的替代变量。第三，公司规模（SIZE）。公司规模（SIZE）为期初资产总额取对数后的数值。第四，资本结构（LEV）。资本结构为负债总额除以资产总额后的数值。第五，亏损（LOSS）。亏损（LOSS）以净利润是否大于0作为判断标准，取值为1，表明亏损；取值为0，表明未亏损。第六，所在省份（PROV）。如果创业板上市公司总部在江苏省，则取值为1；反之，取值为0。此外，本文还控制了年度（YEAR）、行业（INDUSTRY）的影响。因此，本文构建如下模型：

四、实证分析

（一）描述性统计 如表2所示，首先，DACC均值为0.026，中位数为0.020，表明样本公司信息披露质量集中于0.020-0.026水平左右，最大值和最小值相差0.511，表明样本公司之间信息披露质量参次不齐。其次，OCU均值为0.015，中位数为0.008，表明样本公司之间大股东“占款”程度集中于0.008-0.015水平左右，最大值最小值相差0.110，表明样本公司之间大股东“占款”程度差异比较大；IDR均值为0.385，中位数为0.375，表明样本公司独立董事人数比例处于0.380水平左右，最大值为0.600而最小值为0.333，符合我国《公司法》中有关独立董事人数占比的要求；DS均值为2.069，中位数为2.079，表明样本公司之间董事会规模处于2.075水平左右，最大值和最小值相差0.694，表明样本公司之间董事会规模相差比较大。再者，DUAL均值为0.414，表明在样本公司中有41.4%的上市公司董事长和总经理是同一人担任，58.6%的上市公司董事长和总经理不是由同一人担任；ROA均值为0.046，表明样本公司财务业绩处于0.046水平；LOSS均值表明95.3%的样本公司为未亏损的公司，4.7%的样本公司为亏损公司；PROV均值为49.2%，表明样本公司总部在江苏省的占比为49.2%，在浙江省的占比为50.8%；LEV最大值和最小值相差0.589，表明样本公司资本结构差异较大，而SIZE最大值和最小值差异较小，表明公司规模差异不大。

表2 描述性统计结果

（二）回归分析 表3表示研究样本的回归结果。如模型（1）结果，OCU与DACC在10%水平上显著正相关，表明创业板上市公司大股东“占款”程度越严重，促使采用盈余管理的手段提高了公司的可操控性应计盈余，从而使得公司的信息披露质量显著下降，证实了假设H1。其次，IDR与DACC在1%水平上显著负相关，表明创业板上市公司独立董事人数比例的提高显著降低了公司的可操控性应计盈余，从而提高了公司的信息披露质量，支持了假设H 2。再者，DS与DACC在1%水平上显著负相关，表明创业板上市公司董事会规模越大，有助于加强对上市公司盈余管理的监管，从而使得公司的可操控性应计盈余得以减少，公司的信息披露质量得到显著的改善，支持了假设H 3。

表3 大股东“占款”、董事会特征和信息披露质量回归结果

（三）进一步分析 一般地，地域特征的差异可能导致大股东“占款”、独立董事人数比例、董事会规模对信息披露质量影响的显著差异，因此，本文进一步对江苏省和浙江省创业板上市公司大股东“占款”、独立董事人数比例、董事会规模对信息披露质量影响差异进行系统的比较。如表3，模型（2）表示创业板上市公司总部在浙江省的回归结果，模型（3）表示创业板上市公司总部在江苏省的回归结果。首先，在模型（2）中，OCU与DACC在10%水平上显著正相关，在模型（3）中，OCU与DACC呈现正相关关系，但这种关系并不显著，表明相比于江苏省创业板上市公司，浙江省创业板上市公司大股东“占款”行为更显著降低了公司的信息披露质量。其次，在模型（2）中，IDR与DACC在1%水平上显著负相关，在模型（3）中，IDR与DACC在5%统计水平上显著负相关，表明相比于江苏省创业板上市公司，浙江省创业板上市公司独立董事人数比例的提高更显著提高了公司的信息披露质量。再者，在模型（2）中，DS与DACC在1%水平上显著负相关，在模型（3）中，DS与DACC呈现负相关关系，但这种关系并不显著，表明相比于江苏省创业板上市公司，浙江省创业板上市公司董事会规模越大更显著提高了公司的信息披露质量。

（四）稳健性检验 本文以OCU、IDR、DS均值为临界点，采用哑变量的形式，将超过均值水平的部分取值为1，将不超过均值水平的部分取值为0，代入模型（1）中，证实了假设H 1、H 2、H 3的依旧成立。此外，将重新设定的变量按浙江省和江苏省创业板上市公司分组重新进行回归，依旧发现，相比于江苏省创业板上市公司，浙江省创业板上市公司大股东“占款”行为更显著降低了公司的信息披露质量，浙江省创业板上市公司独立董事人数比例提高、董事会规模越大显著改善了公司的信息披露质量。由此可见，本文得出的研究结果是稳健的。

五、结论与建议

（一）结论 本文以2011年-2014年浙江省和江苏省创业板上市公司为研究样本，基于股东治理、董事会治理特征，探讨了创业板上市公司信息披露的影响因素。研究发现：（1）大股东“占款”行为越严重，创业板上市公司信息披露质量越差；（2）独立董事比率的提高促进了创业板上市公司信息披露质量的提高；（3）董事会规模的扩大促进了创业板上市公司信息披露质量的提高。更进一步地，研究发现：相比于江苏省创业板上市公司，浙江省创业板上市公司大股东“占款”行为更显著降低了公司的信息披露质量，浙江省创业板上市公司独立董事人数比例提高、董事会规模的增大显著增加了上市公司的信息披露质量。

（二）建议 本文建议，在完善创业板上市公司信息披露质量上可以从加强监控大股东“占款”、在《公司法》规定的法定范围内可以适当提高独立董事在董事会中的人数比例、增加董事会规模。另外，通过对江苏省和浙江省创业板上市公司的比较研究，本文建议，监管层应有针对性的完善江苏省创业板上市公司的股东保护和董事会治理制度，从而在完善这些治理机制的前提下提高江苏省创业板上市公司的信息披露质量。

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［5］李文洲、冉茂盛、黄俊：《大股东掏空视角下的薪酬激励与盈余管理》，《管理科学》2014年第6期。

［6］陆正飞、王鹏：《同业竞争、盈余管理与控股股东利益输送》，《金融研究》2013年第6期。

［7］杨清香、张翼、张亮：《董事会特征与盈余管理的实证研究》，《中国软科学》2008年第11期。

［8］张祥建、郭岚：《盈余管理与控制性大股东的“隧道行为”》，《南开经济研究》2007年第6期。

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（编辑 文 博）