风险投资对互联网金融平台的偏好及影响因素分析

李先玲+王彦

摘 要：互联网金融作为一个新兴产业，各平台发展经常面临资金困境，能否及时获得风险投资突破资金瓶颈显得至关重要。为更好地引导互联网金融行业的风险投资，采用实物期权方法分析互联网金融行业风险投资机构的行为偏好，研究发现：需求漂移率和政府优惠力度的提高，会对互联网金融平台获得风险投资的机会产生正面影响；而需求波动率和无风险利率越高，互联网金融平台获得风险投资的机会越小。因此，互联网金融平台要获得充裕的发展资金，一方面需要平台强化自身业务创新，提高内部管理水平，规范平台经营行为，以维持业务增长的稳定性；另一方面需要政府支持和适当引导。

关键词：互联网金融；实物期权；风险投资

文章编号：2095-5960（2017）03-0084-09

中图分类号：F830

文献标识码：A

一、引言

互联网金融平台能够获得风险投资，既是风险投资机构评估和选择创业企业的过程，也是创业企业选择是否接受风险投融资的过程。因此，在分析平台能否获得风险投资时，需要考虑风险投资机构和互联网金融平台行为的相互影响和作用。

Barry 等（1990）[1]、Sahlman等（1990）[2]学者提出的风险投资认证效应理论认为，由于投资者和企业之间存在信息不对称，投资者无法直接获得关于企业真正价值的足够信息，只能间接通过该企业是否具有风险投资持股来判断。根据风险投资的认证理论，互联网金融平台由于涉及金融交易，需要获得用户的信任。以网络借贷为例，网络借贷平台与其投资人之间同样存在信息不对称，投资人对平台推荐的借款项目质量以及平台对借款后期管理能力都没有充分了解，平台为增加投资人对其信任程度，需要第三方对其质量进行证明。因此，该认证效应可能促使网络借贷平台积极寻求与风险投资合作，以增加投资人对其信任程度。各种模式的互联网金融都存在企业与其用户之间的信息不对称，用户难以知道互联网金融企业的真实质量信息，如果不能获得用户信任，该互联网金融企业将难以存活，因此获得风险投资（特别是著名风险投资机构投资）经常被视为对该企业质量的一种认同。

由于风险投资能够为创业企业提供资金、后续管理以及增值服务支持（Croce和Murtinu，2013；Dimov等，2007）[3][4]，理论上普遍认为风险投资有利于提高新生企业的生存率，促进其成长和创新。对于互联网金融企业而言，如果其获得风险投资，一方面能够增加其流动性，改善其资金状况；另一方面能够对平台经营管理形成监督和指导，改善其管理水平。资金和人力资本水平的提高，會促进平台效率提高，反过来进一步提高平台对风险投资的吸引力，帮助其获得更多风险投资。

与上述关于风险投资可提高初创企业效率的观点不同，Amit等（1990）[5]认为由于企业和风险投资机构之间存在信息不对称，可能产生逆向选择问题。对于互联网金融而言，如果平台技术实力雄厚，而且资金状况良好，已经形成较为成熟的业务模式，拥有稳定的客户群体，接受风险投资反而可能束缚其经营管理，扰乱其正常发展步伐，此时这类平台更希望通过股票上市来进行直接融资；反之，那些完全没有希望通过股票上市来融资的平台，唯有积极与风险投资机构合作来融通资金。而Hoenig和Henkel（2014）[6]、 Hoenen等（2014）[7]、 Hsu和Ziedonis（2013）[8]认为尽管风险投资机构与初创企业之间存在信息不对称，风险投资机构不能获得初创企业质量的完全信息，但初创企业可以通过向风险投资机构发出其质量信号，缓解信息不对称。在互联网金融企业与风险投资机构合作之前，两者同样存在信息不对称，风险投资机构也无法知道互联网金融平台的真实质量，但是一方面风险投资机构需要通过平台披露的信息如平台管理层等，来判断平台质量；另一方面平台为获得风险投资机构融资，有动力主动披露信息或接受监督等，向风险投资机构发送其质量信号。

对于互联网金融企业而言，获得风险投资不仅可以融通资金，还对其质量有认证作用。这些作用最终将对风险投资机构和互联网金融企业的行为决策产生影响。因此，本文借鉴实物期权理论分析方法，将实物期权的进入期权理论应用于互联网金融平台能否获得风险投资融资机会的分析。

四、平台获得融资机会影响因素的数值分析

借鉴迪克西特（2013）[9]分析实物期权最优投资规则的传统处理方法，将目标平台价值的临界值视为风险投资机构进行投资决策的唯一标准。这里将围绕利润临界值讨论平台漂移率、波动率和地方政府政策对风险投资机构投资目标平台决策的影响。

（一） 需求漂移率对平台获得融资机会的影响分析

在前面目标平台服务需求服从几何布朗运动的假定下，（1）、（2）和（4）式中需求增长漂移率a，反映了目标平台在运营过程中其互联网金融服务需求的平均增长速度。不同互联网金融平台面临的客户群体、市场竞争环境和主营业务都会或多或少存在差异，因此各互联网金融平台相应的需求漂移率会不尽相同。这种需求漂移率的差异会直接影响风险投资机构对目标平台的投资决策。

命题1：随着需求漂移率的提高，执行投资期权的利润临界值会下降，风险投资机构将倾向于立即增加平台投资。

五、 结论及启示

本文将实物期权的进入期权理论应用于互联网金融平台能否获得风险投资融资机会进行理论与数值分析，将上述模型分析归纳后可得出如下结论：（1）互联网金融服务需求漂移率会对平台获得风险投资的机会产生正向影响；（2）需求波动率增加，将对互联网金融平台获得风险投资的机会产生负面影响；（3）地方政府对互联网金融的支持力度越大，该地区平台获得风险投资的可能性越大；（4）无风险利率越高，平台获得风险投资的机会越小。

上述模型分析的结论具有丰富的政策含义，对当前互联网金融平台运营和监管有如下的启示。

（一）互联网金融平台需要强化业务创新，保持高水平的业务增长率，这是吸引风险投资的关键。互联网金融行业作为新型产业，普遍预期有较好的市场前景。但是中国目前除了第三支付平台存在进入的资金门槛外，其他模式都尚未对设置资金进入门槛，这导致网络借贷和众筹行业竞争激烈。以网络借贷为例，虽然中国平台数量庞大，但是业务同质化问题严重。只有那些不断进行业务创新，能够保持较高预期业务增长率的平台才会受风险投资机构青睐。因此，互联网金融平台可积极探索与各类型企业合作的新模式，为其定制金融服务，不仅能够扩大平台用户来源，还能够破解目前中国互联网金融平台业务范围单一和重复导致的无序竞争现象。

（二）互联网金融平台需要提高内部管理水平，规范平台经营行为，避免业务量大起大落，维持业务增长的稳定性。以网络借贷平台为例，那些获得过风险投资（特别是著名风险投资）融资的网络借贷平台，在风险投资机构的监督和指导下，平台的经营管理更加规范和高效， 获得再次风险投资的可能性大大增加。例如，拍拍贷在2012年获得红杉资本（Sequoia Capital）首轮融资后，2014年和2015年又获得红杉资本、光速安振中国创业投资基金等的2次风险投资。因此，互联网金融平台要获得外部融资，突破资金瓶颈，必须规范经营行为，提升平台管理水平。由于互联网金融中的混业经营趋势明显，各种新型金融创新和产品难以界定其类型和归属，可以考虑设置统一的互联网金融全国性自律组织，制定自律规则，不仅能够让平台对照自律规则约束自身行为，还能够让深谙彼此业务的同行互相监督，有效防范潜在风险。另外，国家或地方还可以通过立法对互联网金融平台自律组织进行规范和约束，从而更好地搭建政府与互联网金融平台之间直接沟通的桥梁，更好地协调、监督互联网金融平台的行为，促进互联网金融行业的健康发展。

（三）政府需要适当引导风险投资机构涉足互联网金融行业。互联网金融行业是互联网与金融的融合，最终要为经济服务，达到促进生产和便利生活的目的。互联网金融平台具有初创企业的脆弱性，地方政府的支持力度决定了平台面临的各种税收成本，直接关系到平台的盈利问题。目前北京、深圳、杭州、上海等地方政府对互联网金融相关支持力度较大，这也是互联网金融平台汇集到这些地区的主要原因。另外，这些地方政府对互联网金融的大力支持，也使这些地区获得了互联网金融发展的先行优势，形成了适合互联网金融发展的外部环境。因此，政府需要继续鼓励和支持互联网金融的有序发展。政府对互联网金融发展的支持，并非简单的放松监管或无监管，一方面可以继续鼓励风险投资机构对网络借贷行业的投资，充分发挥风险投资对该行业的认证、监督和指导作用，另一方面改善互联网金融发展的外围环境，逐步完善个人和企业信用体系。中国目前许多互联网平台为吸引投资者和消费者，存在发布虚假信息或违规经营的行为。因此，具体的鼓励风险资本投资互联网金融的措施包括：一是政府制定对风险投资的鼓励性政策，引导其投资网络借贷行业；二是政府主持建立高效规范的风险投资信息中介平台，畅通互联网金融平台与风险投资机构之间的信息交流，并建立互联网金融平台获得风险投资的信息数据库；三是建立互联网金融平台规范经营行为档案，并及时披露相关信息。

参考文献：

[1]Barry C B，Muscarella C J，Iii J W P，et al.The role of venture capital in the creation of public companies：Evidence from the going-public process[J].Journal of Financial Economics，1990，27（2）：447-471.

[2]Sahlman W A.The structure and governance of venture-capital organizations[J].Journal of Financial Economics，1990，27（2）：473-521.

[3]Croce A，Martí J，Murtinu S.The impact of venture capital on the productivity growth of European entrepreneurial firms： ‘Screening or ‘value added effect[J].Journal of Business Venturing，2013，28（4）：489-510.

[4]Dimov D，Shepherd D A，Sutcliffe K M.Requisite expertise，firm reputation，and status in venture capital investment allocation decisions[J].Journal of Business Venturing，2007，22（4）：481-502.

[5]Amit R，Muller E.Entrepreneurial Ability，Venture Investments，and Risk Sharing[J].Management Science，1990，36（10）：1232-1245.

[6]Hoenig D，Henkel J.Quality signals The role of patents，alliances，and team experience in venture capital financing[J].Research Policy，2015，44（5）：1049-1064.

[7]Hoenen S，Kolympiris C，Schoenmakers W，et al.The diminishing signaling value of patents between early rounds of venture capital financing[J].Research Policy，2014，43（6）：956-989.

[8]Hsu D H，Ziedonis R H.Resources as dual sources of advantage： implications for valuing entrepreneurial-firm patents[J].Strategic Management Journal，2013，34（7）：761-781.

[9]迪克西特.不確定条件下的投资[M].中国人民大学出版社，2013.

[10]李善民，李昶.跨国并购还是绿地投资——FDI进入模式选择的影响因素研究[J].经济研究，2013（12）：134-147.