关于风险投资管理阶段及对企业IPO影响作用的研究

张峰

摘 要：本文从风险投资概念的角度入手，详细阐述了风险投资的各个阶段及其风险特征，并针对资本退出期中的资本最优的退出方式IPO ，来探讨风险投资对企业IPO进程的影响作用，从而引入了三种主流理论来解释复杂的影响作用，最后针对风险投资、风险企业和政府之间的关系提出合理化建议。

关键词：风险投资 投资阶段 IPO

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）09（a）-167-02

1 风险投资定义

目前，学术界对风险投资概念的定义还存在一定的分歧，这主要是由于研究的角度和方向不同等原因导致的。其中美国风险投资协会对其定义是：风险投资是指由专业投资者管理的股权性资本，主要投向高科技、高成长的具有巨大发展潜力的未上市企业，以期通过权益资本的增值來实现风险资本的高收益。

笔者认为，风险投资就是指具有雄厚资金力量的企业家或者风险投资公司经过一系列市场数据分析和评估后，筛选出具有专业性技术的高成长性的优势未上市企业，对其进行资本投资并获得其部分股权，是一种存在资金损失风险但也有很大可能获取资本增值收益的投资方式。

2 风险投资管理的阶段及其风险特征

风险投资的整个过程大致分为四个阶段，分别是资本的种子期、导入期、管理期和退出期。

2.1 资本的种子期

在资本的种子期，投资者主要进行企业经营业绩数据分析和筹集所需资金等，这些投资准备需要较高的信息成本和时间成本，无形中加大了风险投资者的成本预算。而且风险投资者需要挑选出未来期望收益率高的企业作为投资对象，耗时很长，关系到投资项目最终是否能取得成功。挑选过程往往存在信息不对称的问题，投资对象具有对企业专业技术的控制权，投资者难以详细了解专业技术，而且投资对象往往缺乏项目启动资金，治理结构和制度体系尚未完善，最终造成投资者选择困难。当然，如果投资对象告知重要信息来解决信息不对称风险，又具有投资者看重的各项要素，并且企业的预期持久性和收益性高，投入市场后占据市场份额的能力足够强，则该投资对象获得投资者青睐的概率将大大增加。

2.2 资本的导入期

在资本的导入期，风险投资者主要对投资对象进行更细致的考察，深入调查其各项经营项目实际可操作性，对市场竞争力进行评估，对企业未来的整体发展方向和趋势进行合理预测。当风险投资机构通过各方途径筹集到所需资金后便会投入企业，进行产品的开发和生产。当然，这一过程存在市场不确定性带来的市场风险和技术不过关导致原始资金无法收回的技术风险。

2.3 资本的管理期

在资本的管理期，风险投资者会参与到企业经营活动的监督和管理中，可能会面临管理方法不当和监督不严等带来的风险。决策风险是投资者由于获得信息的真实性存在问题、预期出现偏差等造成决策的失误。而管理风险主要是指企业管理人员并未受过专业的管理学教育，管理水平和管理经验不足带来的风险，加之外部政策法规等变动带来的突发状况，企业容易受此风险影响，导致利润收入减少。财务风险是指企业借贷融资后由于内外部问题导致按时还款出现问题，这时企业便面临着财务风险，严重限制了企业的持续性发展。

2.4 资本的退出期

风险投资往往持续很长时间，这也意味着企业容易因为各种市场变数而导致经营管理出现问题，产品开发和面向大众遭受阻碍，风险系数比较高。投资者为了防范不必要的风险，往往选择在适当的时机退出企业的资本管理。一般来说，资本退出的方式主要有首次公开发行（IPO）、出售选择权、管理层回购和资产的清算四种方式。其中企业首次公开上市发行（IPO）是资本退出的最优方式，也是投资者和企业最希望看到的结果，收益率可以达到最大化。所以，风险投资者需要密切关注企业IPO的进程，包括上市时机、承销商及承销方式的选择等，而这势必会对其目标企业的上市发行的进程产生重要影响。故以下将针对IPO重点研究风险投资对企业IPO影响作用。

3 风险投资对企业IPO的影响作用

目前，关于风险投资对企业IPO的影响作用的研究有很多，已经形成了三种主流的理论，即“认证效应”“监督/筛选效应”和“逆向选择/逐名效应”。其中，前两种理论是侧重于风险投资对IPO的积极影响，而第三种理论则是从对立面阐述其对IPO的消极影响。风险投资对企业IPO进程的影响作用显然不是单一的促进或限制作用，而应该是由实际情况导致的积极与消极作用并存，故用以上三种主流理论来阐述其影响机制是比较合理的，能够较全面的解释实际影响。

3.1 认证效应

IPO抑价是指首次公开上市发行的股票的发行价显著低于上市初始的市价，发行市场和交易市场股票价格出现巨大差距。Weiss和Megginson（1990）通过实证研究发现有风险投资支持能更大程度的降低抑价度，从而有利于企业以相对更高的发行价发行，更容易筹集到所需资金。两位学者依据研究结果提出了“认证效应”。风险投资会通过详细调查确定投资对象，故一般认为被选中的企业综合能力较强，未来盈利可能性大，这是来自于风险投资的第三方认证的作用。所以市场机构投资者和公众投资者往往选择有风险投资的企业进行投资。风险投资的认证作用和示范作用可以有效减少投资者与标的企业间的信息不对称，大幅度降低企业IPO的抑价度，便于企业筹集到指定数目的资金。

但是，也有研究发现，有风险投资参与的企业IPO抑价度甚至更高，比如郑庆伟（2010）研究证明了此结论。这表明风险投资企业的认证作用并不能很好的发挥作用，无法降低企业的IPO抑价，甚至风险投资的加入被视为是企业发展前景不佳的隐藏信号，或是投资者对风险投资机构的信誉情况有很大的质疑。认证作用是否能发挥与风险投资企业自身的信誉情况和综合能力有着密切的联系。

3.2 监督/筛选效应

Jain和Kini（1991）依据实证研究的结果提出了“监督/筛选效应”。“筛选效应”是指在资本的种子期时，风险投资会依据各项调查结果筛选出综合实力强的优质企业。筛选出的高质量企业更有利于企业IPO进程，是资本增值的重要前提。“监督效应”是指风险投资将资金注入标的企业后，为了自身长远利益考虑，会发挥自身的监督管理能力，参与到企业日常经营活动中。这种监督管理会促使企业加强自身的经营管理和风险控制，稳步提升经营业绩，对投资者利益保障起到积极的作用。但也有研究表明这种“筛选效应”和“监督效应”并没有发挥积极的作用，或者是发挥了部分作用但效果不明显。如熊小平（2010）通过实证研究表明其監督和筛选的积极作用并没有发挥出来，更多的是反映了消极的逆向选择。

3.3 逆向选择/逐名效应

风险投资者在筛选企业时存在信息不对称风险，企业核心技术一般只掌握在少数高层管理人员的手中，企业运行过程中出现的问题可能会被隐藏，导致风险投资的初步筛选就可能存在问题。这容易导致风险投资与标的企业不对等匹配，最终导致“逆向选择”。另有研究指出，风险投资机构的信誉情况与其认证能力有密切联系，影响了其募集资金渠道的多样性，也影响了机构未来的生存状况和收益情况。所以风险投资机构往往急于通过促进第一支股票公开上市发行来提高自身的信誉情况，从而引发“逐名效应”。而事实是这些机构初次参与IPO进程，往往缺乏相关经验，贸然指引企业在非最佳时机上市发行，导致企业发行后的经营业绩较差，IPO效应更明显。

4 结语

风险投资对企业IPO的影响作用主要包括发挥积极作用的“认证效应”“监督/筛选效应”和发挥消极作用的“逆向选择/逐名效应”，两种作用相互运用于整个IPO进程，互相限制而又互相支撑。

由于风险投资市场和标的企业之间存在严重信息不对称的问题，造成“逆向选择”，这往往会导致风险投资者无法准确判断企业的真实情况，使得很难发挥好其筛选功能，在投资对象的选择上存在较大的偏差。对整个投资环境也容易造成投资不对等，企业的信誉度由于投资对象经营业绩的大幅下跌而降低，消极影响更大。因此，政府应加强企业信息公开披露的程度，采用更为严格的企业认证机制，采用等级制度对企业评级，给风险投资者的筛选提供指导。

另外，由于“逐名效应”的影响，风险投资者可能会为了提升自身的信誉状况和短期投资业绩，盲目推进企业IPO的进程，致使某些企业的IPO尚未准备充分就上市，这时“认证效应”和“监督效应”并没有起到积极的作用，甚至是反向限制。因此，政府应当建立健全风险投资机构的信誉评价体系，对风险投资机构进行信誉评级，减少受到低信誉风险投资机构的不良影响。风险投资机构也应该完善自身信誉体系，积极的使自身的认证作用发挥出来，同时应积极参与标的企业经营业务的监督与管理，提高其经营绩效，为企业IPO进程做好一切准备。政府、风险投资机构和风险企业应共同努力，互相配合，维护好风险投资市场的投资环境，促进风险投资行业稳步健康发展。

参考文献

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