斯巴鲁模式，长城的未来

Nekk

在汽车行业中，通过聚焦细分领域，通过产品实现差异化竞争的模式是完全行得通的。

斯巴鲁在汽车行业研究中是个被忽视的存在。

主要原因是斯巴鲁太小了，年销量不到100万辆，在全球范围内根本排不上号，甚至比不上很多中国的合资厂和自主品牌车企。全球的份额只有1%多一些，而我们一个固有印象是，在成熟市场中，汽车行业没有足够的规模优势，是难以盈利和生存的。

但看了斯巴鲁的年报，才发现它完全是汽车行业异类。虽然只有百万级别销量，但盈利能力远远超越同行。

盈利能力对比

先看斯巴鲁和主流大型车企的盈利比较。

销量千万级的车企中，盈利能力最强的是丰田。2014-2016年的平均盈利大约是150亿-200亿美元，销量1000万台出头，单车利润1500-2000美元，ROE 13%，ROA 4%-5%。

宝马作为盈利能力比较强的豪华车，销量200多万辆，单车4万-5万美元，单车利润3000美元。ROE 15%左右，ROA大约 4%。

最顶尖的豪华车法拉利，年销售数量8000多台，单车收入40万美元，单车利润5万美元。ROE 超过100%（原因是负债率极高，净资产很小），ROA 10% 左右。

以盈利能力来看，上面三家已经是全球汽车行业中的佼佼者了。我们对比来看看斯巴鲁的数据。

斯巴鲁2016年销售不到100万台，单车收入3万美元，稍微高于丰田一点点，远低于宝马。但是单车利润高达4000美元，远远超过丰田的2000美元，甚至超过宝马的3000美元（通用和大众的单车利润是800-1000美元）。

尤其强的是，斯巴鲁资产利用率极高，ROE和ROA都远远超过同行。三年平均的ROA达到20%，而丰田宝马都只有4%-5%，通用和大众大约是3%-4%之间。而且斯巴鲁的资产负债表异常强健，处于净现金的状态，固定资产也很轻，几乎不像一个汽车制造商的报表。

斯巴鲁的秘诀

斯巴鲁之所以有远超行业的盈利表现，我感觉主要是采取了和主流车企不同的战略。

第一，运营单一品牌，聚焦重磅车型。通过聚焦战略實现了研发费用的高度有效使用，固定资产和生产平台的共享，极大提高了运营效率和降低成本。可以看到，斯巴鲁的三款车型，legacy＼impreza＼forester的销量占比总量在86%以上。

第二，产品为核心的战略，完全以产品性能（操控性、安全性）作为核心诉求，通过产品赢得市场。

斯巴鲁通过极致的技术研发和迭代去实现产品性能，如不断改进水平对置换发动机实现优异的动力性能，通过不断改进独特的四轮实时驱动技术以实现一流的操控性。

由于持续的技术投入，斯巴鲁在产品上取得非常高的认可度。美国的“消费者报告”一直给斯巴鲁非常高的评价，这一定程度上使得斯巴鲁在美国整体汽车市场不增长的情况下从竞争对手处攫取份额。

在美国安全评价机构的IIHS的评价中，斯巴鲁的重磅车型全部位于最安全的车型系列，而且评分一直名列前茅。

尽管开始在美国的知名度不高，但是凭借优异的产品，斯巴鲁在美国市场快速增长，已经远远超过本土市场，成为斯巴鲁盈利贡献最大的市场。

斯巴鲁在美国的市场份额达到了3.4%，这还是在供应不足的情况下实现的。

按照年报中的说法，如果产能紧张的情况得到缓解，在美国的市场份额能够上升到5%以上。通过美国市场的增长，斯巴鲁的高单价的SUV占比不断提升（本土市场日本不适应SUV的销售），使得斯巴鲁的单车均价和单车利润都迅速上升，是近年来斯巴鲁利润快速增长的原因。

斯巴鲁对长城汽车的意义

斯巴鲁的存在给长城汽车（601633.SH；02333.HK）提供了极好的范本，也说明了在汽车行业中，通过聚焦细分领域，通过产品实现差异化竞争的模式是完全行得通的。

从战略和实践中看，长城汽车和斯巴鲁是比较相似的。同样是聚焦少数优势产品，产品以大单品为主，更注重产品的研发和质量控制（相对而言，营销能力相对较弱）。销售体量也接近。从长城汽车董事长魏建军的发言来说，长城的长期战略也是以斯巴鲁为榜样的。

斯巴鲁的例子也一定程度上解释了长城为什么在百万体量上能够实现单车1万元的利润。即使和上汽大众、上汽通用等盈利能力很强的合资厂比也并不逊色，而合资厂是基本不需要承担新车的研发费用的。而从斯巴鲁的经验看，这个单车盈利未必是一个顶部。

对斯巴鲁的研究，也使得我们对汽车股一直的长期悲观的看法有所改变。对于乘用车，我们一直以来都担心在市场销量见顶以后，汽车盈利的周期性变得非常强，竞争加剧带来的利润率压力是巨大的。

当然，中国市场乘用车的空间依然足够大（即使最保守估计，乘用车年销量也会超过4000万），但我们始终担心最终面临市场饱和后，企业盈利压力加大，这压制了即使仍处于成长期的自主品牌乘用车的估值空间。

而斯巴鲁的例子说明了，即使在一个完全成熟的市场，也是存在差异化竞争的空间的。通过差异化产品的竞争模式，企业持续保持足够高的盈利能力。长城未来也有可能是如此。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票，任职机构持有长城汽车H股