论公司对短线交易的介入权

雷兴虎 温青美

论公司对短线交易的介入权

雷兴虎 温青美*

公司与公司负责人、大股东之间的利益既相一致又有冲突，为防止公司负责人与大股东凭借其特殊地位从事内幕交易行为，进而侵害公司及投资者的利益，我国《证券法》第47条赋予公司将上述主体进行短线交易所获利益收归公司所有的权利，然其规定是否妥适则需进一步斟酌。鉴于台湾地区对短线交易归入权的立法较为完备，在我国证券法亟须修改的背景下，为切实保护投资者的利益，宜借鉴相关立法经验，保留《证券法》第47条并对之加以完善，具体的路径包括全面考量短线交易介入权的规范对象、适当拓宽短线交易的客体范围及豁免情形、明确短线交易所得利益的计算方法及时效期间、强化对股东提起代位诉讼的激励措施及尽量减少证券监管机构的行政干预等五个方面。

上市公司 短线交易介入权 投资者保护

一、对短线交易介入权性质的厘定

证券法上的短线交易介入权是反内幕交易法律制度的重要组成部分，是一种内幕交易预防机制，能够有效吓阻上市公司的董事、监事、高级管理人员及大股东从事内幕交易行为。与公司介入权一样，短线交易介入权也是立法赋予公司的一项特别救济权利，在法理上称为短线交易归入权。①林国全：《“证券交易法”第一五七条短线交易归入权之研究》,载《中兴法学》1999年第9期。各国证券立法并未对短线交易介入权做出明确界定。根据各国证券立法的共同规定，本文认为，短线交易介入权是指公司依照证券立法的规定所享有的对上市公司董事、监事、高级管理人员及大股东从事违反法律规定的内幕交易行为而获得的利益收归公司所有的权利。就短线交易介入权的性质，目前主要有以下三种观点：

1．形成权说。该理论认为，形成权指当事人一方以自己的行为使法律关系发生变化的权利。我国台湾学者史尚宽就主张：“主要特征是权利人以自己的意思表示行使权利，使法律关系发生变更或终止。”行使介入权使原证券买卖关系结果发生变更，从而否定短线交易者的利益所有权，故短线交易介入权就是形成权。②符启林主编：《证券法：理论·实务·案例》，法律出版社2007年版，第193页。

2．请求权说。所谓请求权是指请求他人为一定行为的权利。请求权的权利人自己不能直接取得该权利的内容或利益，但可以通过他人特定的行为间接取得。各种请求权都以一定的基础权利为前提，内部人员短线交易是短线利益的形成基础，是公司内部人员与交易对方的证券买卖关系。公司内部人若在法定期间内从事证券交易构成短线交易，短线交易利益为买卖关系之结果。介入权必须有相应的人或机构请求才能够发生，因此，究其本质属于请求权。③同注②。

3．形成权兼具请求权说。这是中和理论，其主要观点是，介入权系以单方意思表示，一经行使即发生内部人员短线交易所得归入公司之法律效果，故其属于形成权。但在实务中介入权性质有兼具形成权与请求权特征，因为仅有形成权性质而不具有请求权之性质，则归入权之规定无法实施，那么执行上如遇拒绝时，该权利就转化为请求权。④同注②。

在Willam klawonn vYa Global Investments,L.P.And Neomedia Technologies,Inc.（2016）一案中，美国联邦地区法院认为根据《1934年证券交易法》第9条（f）项和第18条（c）项的相关规定，“要求强制执行本条项下任何责任的诉讼，应当在发现构成诉因（违法行为）的事实后1年内提起，并且应当在该诉因（违法行为）发生后3年内提起，否则不予支持。”与之相比较，同法第16条（b）项的立法目的旨在规定不同于请求权的情形，从《证券交易法》的整体目标来看，其中“自该利润实现之日起超过两年的，不得提出该诉讼”的时间限制应为除斥期间，⑤参见Willam klawonn vYa Global Investments,l.P.And Neomedia Technologies,Inc.United States District Court For The District Of New Jersey 2016.故短线交易介入权的性质应认定为形成权。而台湾学者则认为台湾地区“证券交易法”第157条应将短线交易介入权解释为请求权，自短线交易成立时起，利益归入义务人与利益归入权人之间自始即存在法定的债权债务关系，这在理论与实务运用亦无窒碍之处。⑥同注①。本文认为，短线交易介入权的性质为形成权。其理由有四：（1）公司的短线交易介入权不以基础权利为前提。其并不以公司对董事、监事、高级管理人员和大股东从事违反法律规定的内幕交易行为所获得的利益拥有所有权为前提条件。（2）能够依照公司单方面作出利益归入的意思表示而行使，而不以董事、监事、高级管理人员和大股东的作为或不作为为要件。（3）短线交易介入权改变了董事、监事、高级管理人员和大股东的行为后果。短线交易介入权的立法意图就在于改变董事、监事、高级管理人员和大股东因违反法律规定的禁止情形所缔结的对公司不利的法律关系，彻底否定公司内部人所获得的利益，并使其所获得的利益转归公司所有。(4)短线交易介入权不适用中止中断情形，有利于促使介入权的行使主体以合理的方式积极行使权力。综上，公司的短线交易介入权属于导致法律关系变更的形成权。⑦参见雷兴虎：《论公司的介入权》，载《法学研究》1998年第4期。

二、海峡两岸短线交易介入权的立法比较

既有法律总是具有一定的合理性，总有其社会和历史成因。⑧易继明：《历史视域中的私法统一与民法典的未来》，载《中国社会科学》2014年第5期。历史哲学告诉人们：体现在法律之中的“理性”，是“一切自然的和精神生活的基础”；“由于‘理性’和在‘理性’之中，一切现实才能存在和生存”。⑨转引自［德］黑格尔：《历史哲学》，王造时译，上海书店出版社1999年，第9页。学者将之理解为法的历史性和继承性。⑩同注⑧。只有秉承法的历史性和继承性，才能了解法律条文背后的立法动机。原诸史乘，在法律移植及其本土化的背景之下，依循海峡两岸短线交易介入权的历史线索，有助于我们更深层次地认识和把握我国《证券法》第47条的未来。

（一）中国大陆短线交易介入权的立法变迁

中国大陆于上世纪80年代末期启动证券改革开放政策，于1992年至1993年间先后成立了深圳证券交易所和上海证券交易所（统称沪深证券交易所）。在沪深证券交易所成立时，全国人大常委尚未制定《证券法》，国务院未制定规范证券市场的行政法规，而是遵循先行先试的市场发展政策。⑪叶林：《中国大陆证券市场内幕交易的法律规制》，载《月旦民商法杂志》2015年第6期。随着沪深证券交易所的成立，大陆证券立法开始逐渐丰富起来，随之介入权在证券短线交易行为中的运用被立法者所重视。在大陆证券立法过程中，短线交易介入权经历了4个阶段：

1．第一阶段：短线交易介入权的首次确认。1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》第38条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”，这是我国大陆证券立法首次以行政法规的形式确认了短线交易介入权。

2．第二阶段：短线交易介入权的正式确立。1998年12月，新中国第一部《证券法》颁布，其中第42条规定：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。”这标志着短线交易介入权作为证券法上的一项制度得到正式确立。

3．第三阶段：短线交易介入权的修订完善。自2003年6月由全国人大常委会正式启动证券法修订程序，决定将证券法修订列入当年的立法计划以来，《证券法》经历了为期两年多的修法过程，期间形成了诸多富有建设性意义的立法建议稿，其中最具代表性的是2003年修订草案稿和2005年证券法一审稿。2003年修订草案稿在介入权行使问题上规定得十分详尽，表现为：一是将监事会纳入了介入权行使主体的范畴，二是增加了两年除斥期间的规定。但在2005年一审稿中，考虑到监事会作为独立诉讼主体在理论和实务上均存在争议，也缺乏国外的立法经验，故将其删除。此外，由于介入权的行使多以诉讼方式进行，民法中已有诉讼时效的规定，规定除斥期间并没有实际意义，因而送审稿也将两年除斥期间予以删除。⑫参见蔡奕：《我国证券市场禁入制度简析》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/lfzl/jnlfssyzn/yjyd/200701/t20070108_77315.html，2016年6月19日访问。修订草案稿在客观上助推了短线交易权的立法完善进程。

4．第四阶段：短线交易权的立法完善。2005年10月，由第十届人大常委会第十八次会议通过的《证券法》第47条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。”此后，《证券法》又经历了2013年和2014年两轮修改，但修订内容均未涉及短线交易介入权，故现行证券立法关于短线交易介入权的规制仍然沿袭了2005年《证券法》。

（二）台湾地区短线交易介入权的立法规制

台湾地区“证券交易法”自1968年4月制定公布至今已历经17次修正，主要是片段的和小主题式的逐一填补或改变。⑬参见曾宛如：《证券交易法之现状与未来——期许建构体例完善的证券法规》，载《月旦法学杂志》2013年第6期。故“证券交易法”修正的频率虽颇为密集，但涉及短线交易介入权的修正内容较少，仅于2000年增订第157条第6项。根据台湾地区“证券交易法”第157条第1项规定：“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东，对公司之上市股票，于取得后六个月内再行卖出，或于卖出后六个月内再行买进，因而获得利益者，公司应请求将其利益归于公司。发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时，股东得以三十日之限期，请求董事或监察人行使之；逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前项请求权。董事或监察人不行使第一项之请求以致公司受损害时，对公司负连带赔偿之责。第一项之请求权，自获得利益之日起二年间不行使而消灭。第二十二条之二第三项之规定，于第一项准用之。关于公司发行具有股权性质之其他有价证券，准用本条规定。”其中同法第22条之2第3项规定：“第一项持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。”⑭台湾地区2012年“证券交易法”。

（三）海峡两岸短线交易介入权之比较

由于大陆《证券法》第47条与台湾地区“证券交易法”第157条均承袭自美国《1934年证券交易法》第16条b项，故两者关于短线交易权的法律规制大体是相近的，但就具体规制内容而言，两者仍存在较多差异。为了使两者的异同点更加直观，方便在研究时进行比较，笔者列表以示：

海峡两岸短线交易介入权的条文对比

三、对我国短线交易介入权适用现状的分析

我国《证券法》第47条规定的短线交易介入权承袭自美国《1934年证券交易法》第16条（b）项，亦采用的是一种粗略而实际的方法，这种客观性方法简明清晰，既不用探明短线交易人的主观过错，也不用判断其行为的性质，仅需适用6个月的短线交易责罚期间和无过错责任的归责原则，故对短线交易行为易于认定和处理，在证券市场恢复初期，该规定有着一定的合理性。但是随着证券市场的不断繁荣，上市公司内部人短线交易行为日益复杂，《证券法》第47条过于粗疏的规定，已然导致对实践中出现的诸多技术问题难以操作，⑰参见曾洋：《修正还是废止？——解释论视野下的〈证券法〉第47条》，载《环球法律评论》2012年第5期。其所采用的粗略而实际的规范方法已不能完全适应证券市场的飞速发展，具体而言，目前在法律适用中主要存在以下5个方面的问题：

（一）短线交易介入权的规范对象主体及其身份认定不够全面

现行立法将短线交易介入权的规制对象限定为上市公司的董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东等公司内部人所从事的证券交易，但在实践中，公司内部人往往并不直接进行证券交易，而是利用其配偶、未成年子女、共同生活的家庭成员或利用其合伙人、信托委托人等他人名义而进行买卖股票，以规避证券监管和法律责任，⑱参见刘春山：《我国短线交易的规制完善与实施效果研究》，载《社会科学研究》2011年第5期；刘连煜：《大股东与配偶短线交易归入权的法律问题——“最高法院”2010年度台上字第一八三八号民事判决评析》，载《月旦裁判时报》2013年第2期。因此，我国《证券法》未将公司内部人利用关系人持股进行短线交易纳入规制范围，这必然导致短线交易行为屡禁不止，使得立法“令行禁不止”，给法律的严肃性带来了挑战。另外，由于适用主体应包含上述诸多关系人，立法还需要进一步审视其利益返还方式。

另外，现行立法对上市公司的董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东等公司内部人在“买入”和“卖出”时应适用“一端说”“两端说”还是“折中说”尚未加以规定，为维护法律规范的严谨性和确定性，有必要在立法中予以明确。

（二）短线交易的客体范围及豁免情形不够周延

现行立法将短线交易介入的客体限定为上市公司的股票，这不符合证券市场的发展现状。随着现代衍生型金融产品的不断创新，出现许多专业金融机构给予市场需求设计发行相关产品。在现实中投资者也往往通过从事衍生型证券交易行为来获取利益，如果无视证券市场的发展现状，而只局限于传统意义上的证券，将影响短线交易介入权的目的实现。

规制短线交易实际上是内幕交易行为的“防波堤”，是为了防止内幕交易行为发生的一个预先屏障措施，⑲同注⑫。故公司的短线交易介入权就是通过简单而又粗略的方法来吓阻公司内部人员利用公司内幕信息获得短线收益。但现实中的证券交易主体和交易的内容千差万别，有些市场主体本身具有特殊性，如果不适当的运用公司的短线交易介入权，会导致与其他政策目标相冲突及不公平的结果。⑳参见赵威：《证券短线交易规制制度研究》，载《比较法研究》2004年第5期。甚至会损害到无辜投资人的利益，限制正常的投资活动，从而影响证券市场的健康发展。台湾地区“证券交易法”虽未明确短线交易归入权的豁免情形，却由主管机关通过行政函释加以详细规定。反观我国证券立法，短线交易介入权的豁免情形过于简单，有待于进一步完善。

（三）短线交易所得利益的计算方法及时效期间尚付诸阙如

短线交易所得的利益应如何计算将直接关系到公司的切身利益，而对于内部人而言，通过法定的计算方式确定其所获得利益，有利于其明确公司介入权行使的正当性并知悉自己的行为界限，从而体现法律的严肃性和公正性。同时，由于短线交易涉及的是相互匹配的反向交易行为，其收益的计算呈现一定的复杂性：行为人每次买入的价格不尽相同，每次卖出的价格也必然有所差异，将数次买卖相匹配进行计算的方法很多，其产生的结果亦不同。㉑刘春山：《我国短线交易的规制完善与实施效果研究》，载《社会科学研究》2011年第5期。而我国《证券法》对此问题未加涉及，将造成在司法实践中适用短线交易介入权困难，同时，由于缺失了对计算方法的规制，必将极大影响短线交易介入权的实施效果。

我国公司及证券立法均对介入权的时效期间未作出法律规定，而就短线交易介入权而言，作为一项形成权，公司的短线交易介入权需要有一定的期间限制来实现法律关系的稳定状态。除斥期间经过，权利消灭，法律效力终局确定，因而其更多的服务于法律安全与清晰。㉒参见朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2014年版，第533页。缺失了对短线交易介入权的时效期间的规制，将容易导致权利人与义务人之间的利益失衡，也不利于纠纷的解决。

（四）股东提起代位诉讼的激励不足，短线介入权的公法色彩化浓厚

《证券法》47条将短线交易介入权的规制对象界定为上市公司董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东等公司内部人，由董事会行使公司介入权经常会产生利益冲突，特别是当董事会成员就是短线交易的主体时，董事会有可能为维护董事的个人利益而拒绝或怠于行使公司的短线交易介入权，故当董事会因利益冲突怠于行使介入权时，股东代位诉讼将作为一项重要的替代执行机制，但存在的问题是：股东提起代位诉讼，一是有成本，二是有风险，即使诉讼获胜，也可能不能弥补其提起诉讼的成本和风险，因此，股东并没有提起代位诉讼的激励。㉓参见霍仁现：《短线交易归入权的若干法律问题分析》，载《金融法苑》2008年第3期。

据证监会官网报道，自2013年10月处罚权全面下放至今，证监会派出机构的行政处罚工作成效显著。2014年度，派出机构行政处罚结案61件，其中涉及短线交易案4件；2015年度，派出机构行政处罚结案98件，其中涉及短线交易案10件。㉔证监会派出机构行政处罚工作成效显著：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201603/t20160325_294745.html，2016年6月24日访问。另外，从证监会直接受理的行政处罚案件来看，2016年，证监会处罚结案8起短线交易类案件；截至2017年3月3日，证监会共处罚结案8起短线交易类案件，㉕参见证监会官网：http://www.csrc.gov.cn/wcm/websearch/zjh_simp_list.jsp，2017年3月20日访问。行政主管机主要依据《证券法》第195条追究短线交易介入权的适用主体的行政责任。为便于释明短线交易介入权强烈的公法色彩，在此选取一例加以说明：2008年10月27日到10月31日期间，担任青岛华馨实业股份有限公司（2008年12月变更为民生投资管理股份有限公司）的董事、董事长考尚校用电话下单的方式合计买入“民生投资”821,976股，均价2.894元；在2009年2月25日到3月4日期间其又用电话下单的方式对上述股票实施了卖出操作，合计卖出821,976股，均价6.171元。2014年3月14日，中国证监会依据《证券法》第195之规定，对考尚校给予警告，并处以8万元罚款的处罚决定。㉖参见中国证监会行政处罚决定书（考尚校）［2014］32号,http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201404/t20140404_ 246523.htm，2016年6月19日访问。事实上，这种公法化的制裁手段明显与短线交易权作为一项私权的性质不符。具体而言，短线交易介入权涉及的是特定身份之人进行短线交易后，对特定身份之人与上市公司重新做利益分配，这只关乎私的利益，即内幕人、交易相对人、上市公司三方的利益，而且短线交易介入权的性质是形成权，这表明公司的短线介入权是私法法律体系中甚为微观的一项具体权利，那么它在权利的行使及保障各环节就必须体现证券法、商法、民法的基本旨趣，尽量与私法体系协调统一。㉗参见孟俊红：《从私法角度看短线交易归入权制度之不足——兼评〈证券法〉私法旨趣之匮乏》，载《河南社会科学》2005年第7期。

（五）其他配套机制不够完善

依我国《证券法》第86条的规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%，或其所持有该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%时，应负有及时向主管机关申报的义务。另外根据《上市公司收购管理办法》第13条的规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应在法定时间内编制权益变动报告书，并向主管机关提交书面报告。因该两项规定与公司的短线交易介入权可搭配运用，故将其称之为短线交易介入权的配套机制。从规定来看，以上配套机制尚存在不完善之处，体现在4个方面：

1.我国证券立法将申报主体仅限于持有股份超过5%的股东，而将上市公司董事、监事及高级管理人员排除在外，使其不受披露义务的约束，这与短线介入权的适用主体不相符合。

2.我国证券立法将申报标的仅限于股票，而前已述及内部人从事衍生性证券的投资，与投资基础证券的股票获利并无区别，显然将申报标的仅限于股票不符合实际。

3.我国证券立法采取的是一种事后申报机制，即持股变动事实发生后的公告，一方面这无法实现该项机制旨在防范内幕交易的目的，另一方面该项机制发挥作用亦不明显。尽管2013年颁布实施的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》在强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务方面，规定提高公司大股东持股意向的透明度，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。但该项规定法律位阶不高，是否适用于新股发行之外仍有疑问。㉘汤欣：《法律移植视角下的短线交易归入权制度》，载《清华法学》2014年第3期。

4.在当今互联网时代，我国证券立法对申报方式仅采取的是书面形式，这与证券法所承载的现代性与效率性的精神不相适宜。

四、短线交易介入权制度的完善路径

党的十八届四中全会指出，法律是治国之重器，良法是善治之前提。建设中国特色社会主义法治体系，必须坚持立法先行，发挥立法的引领和推动作用，因此，进一步完善证券立法关于公司的短线交易介入权尤为必要。本文认为，我国在未来证券法的修订中，可以借鉴台湾地区的立法经验，公司的短线交易介入权宜遵循精细化的设计路线，对相关法律适用予以完善，从而令其更加符合法治原则且更能契合现实的经济社会。㉙参见李智仁：《我国短线交易归入权制度之发展趋向——理论面与实证面之探析（下）》，载《集保》2005年第2期。

（一）全面考量短线交易介入权的规范对象主体及其身份认定

在判断是否具有大股东身份时，我国台湾地区准用“证券交易法”第22条之2第3项规定，包含股东之配偶、未成年子女及利用他人名义持有的情形。在实践中，配偶间因持股合并计算而构成大股东身份，在短线交易之配对上应否合并配对以计算出获利数额，进而对其共同行使公司的短线交易介入权，抑或以各自之交易为配对基础，对其分别请求，台湾地区的“证券交易法”对此未加规定。以台湾地区“最高法院”2010年度台上字第1838号判决的案件为例，A上市公司的股东甲与其妻乙的持股合计超过百分之十，在2003年至2006年间买卖A公司之上市股票，于取得后6个月内再行卖出，或于卖出后6个月内再行买进，以其各自之交易为基础配对，甲获利达548万新台币，乙则高达一亿一千多万新台币，故A公司主张甲乙二人将其共同获得的一亿四千万（合并配对之方式）利益归于公司，甲与乙则以其二人财务各自独立，并无分享或分担彼此持有A公司股份之盈亏，亦无控制关系或间接持有之情事为抗辩理由。㉚参见李智仁：《我国短线交易归入权制度之发展趋向——理论面与实证面之探析（上）》，载《集保》2005年第2期。台湾地区“最高法院”表示上市公司股票的交易，其股票价格应基于供需法则与市场均衡原理，由投资人在不受任何不当因素干扰的情况下，在市场中自由竞价而形成。且因上市公司股票之交易市场极具敏感性，股价常因各种因素的影响而产生变化。而上市公司的大股东，虽非公司的经营管理者，但因其持有公司相当比例的股份，所拥有的投票权足以影响公司股东会决议的结果，较其他人更易于掌握公司内部资讯，其买卖股票的行为对于一般投资人动见观瞻，如允许其在市场反复进出股票，会影响投资人对股价行情的判断，容易造成股价不当波动或扭曲，从而妨碍证券市场的交易秩序与健全发展，故立法应加以禁止；该条规定持有发行股票公司股份超过百分之十之股东，依同条第5项及同法第22条之2第3项规定，其持有之股票，应与其配偶合并计算，故配偶而人所持有之股票合计超过百分之十者，即成为公司的短线交易介入权的对象，至于配偶间是否具有控制或利用关系，则在所不问。其目的乃为防止公司大股东借配偶名义持有股票，规避证券交易法第157条第1项之限制。……其立法旨趣除了维护市场之公正性，以保护投资人之权益外，尚还有衡平的性质。因此，上述之配偶将其所获得之利益各自返还公司，而非将配偶二人视为一体令其共同（平均）返还，以兼顾配偶间之公平性（如共同返还，则获利较少的人除归还自己的部分外，尚需替获利较多者分担，从而有失公平原则）。上述判决采取折衷的做法，即一旦认定具有大股东身份后，接下来的交易配对及请求分别处理。此与整体认定身份在本质上虽不全然吻合，但却可能更贴近现实生活。㉛参见高点法学编辑委员会：《“证券交易法”第一五七条短线交易之〈受益所有人〉问题与利益返还方式之探讨——我国台湾地区“最高法院”2010年度台上字第一八三八号判决》，载《判例集》2011年第6期；曾宛如：《2010年公司与证券交易法发展回顾》，载《台湾大学法学论丛》2011年第10期。因此，建议短线交易介入权的适用主体应包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者，在该类主体合计持股达到上市公司股份5%的情况下，应将其所获得的利益各自返还公司。

此外，应从法律适用的层面上对适用主体的身份加以明确。台湾地区对董事、监事、高级管理人员与持股超过10%的股东均采取“两端说”标准。我国证券立法虽对此未加规制，而实际上，股东身份采“两端说”的标准已经在作为我国短线交易证券纠纷判决第一案的“华夏建通”短线交易案中得到司法确认，㉜原告华夏建通科技开发股份有限公司系经核准公开发行股票并在上海证券交易所上市交易的股份有限公司，2009年4月17日，被告严琳通过上海市第一中级人民法院组织的公开拍卖，以总价款人民币11，460万元竞买获得原告限售流通股份3000万股，占原告总股本7.89%。2009年5月22日，原告董事会发布公告，其限售流通股自2009年6月1日起上市流通。2009年6月1日，被告通过上海证券交易所以每股4.93元的价格卖出所持原告股份1900万股，占原告总股本4.998%。嗣后，原告要求被告按照《证券法》第47条的规定，将买卖后的差价收益2109万元归入公司。双方协商未果后，原告遂向法院起诉。本案争讼的焦点之一就是被告的身份及行为是否符合短线交易的构成要件。法院认为，本案被告在实施买入及卖出原告股份的反向交易之前，并不具备原告内幕人员的身份。庭审中，原告主张被告买入其股份3000万股即具备了内幕人员的身份，原告此举显然是将被告的该项单一行为既推断为被告构成短线交易主体资格的条件，又视作被告反向交易行为的一端。故而被告的身份及行为尚不符合短线交易的构成要件。参见张育军、徐明主编：《证券法苑 第三卷》，法律出版社2010年版，第698～700页。为了实现减少内幕交易的立法目的，对董事、监事及高级管理人员采取“一端说”较为符合制度规范本旨，故建议我国证券立法对短线交易介入权适用主体的身份采取“折中说”标准。

（二）适当拓宽短线交易的客体范围及豁免情形

随着金融商品的不断推陈出新，为防范公司内部人利用诸多藉由股权行使概念所衍生的商品牟利，2000年台湾地区在修订“证券交易法”时，增订第第157条第6项，扩大规范客体的范围。2001年“财政部”以（90）台财政（法）字第141773号令修订了证券交易法施行细则第11条，该条第1项列举了“证券交易法”第157条第6项的“具有股权性质之其他有价证券”指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其它具有股权性质之有价证券。㉝参见台湾地区2012年“证券交易法施行细则”。其中，根据2003年由财政部证券暨期货管理委员会（89）台财政（二）字第82828号令修订的“发行人申请发行认购（售）权证处理准则”第2条第2项之规定，认购权证是指标的证券发行公司以外的第三者所发行表彰认购（售）权证持有人于履约期间内或特定到期日，有权按照约定履行价格向发行人购入或售出标的证券，或以现金结算方式收取差价之有价证券。另据该法第3条第1项的规定，发行人指标的证券发行公司以外的第三者且同时经营有价证券承销、自行买卖及行纪或居间等三种业务者。由此可知认购（售）权证排除了该标的证券发行公司自己发行以本公司为标的证券之可能性，鉴此，学者就认购（售）权证作为短线交易介入权的客体产生质疑。如学者认为除非将台湾地区“证券交易法”第157条第1项中所规定的“……对公司之上市股票……”一语中的“公司”作扩张解释，以涵盖“发行人申请发行认购（售）权证处理准则”第3条第1项所指涉的发行人，否则认购（售）权证的发行人仅限于证券发行公司以外的第三者，其既非公司发行的上市股票，亦非公司发行之其他具有股权性质之有价证券，自然不应列入短线交易介入权的客体范围。但若对“公司”作扩张解释，则所扩张的内容已超出文义射程，也超越了国民对该条义的预测可能性。㉞同注㉚。虽然学者争议并未对台湾地区立法产生实质影响，但适当拓宽短线交易的客体范围是十分必要的。根据我国《上市公司收购管理办法》第85条的相关规定㉟我国《上市公司收购管理办法》第85条规定：“信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转让部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。”，证券类型就不仅限于股票，为了将《证券法》47条关于短线交易介入权的客体范围与《上市公司收购管理办法》第85条的规定保持一致，建议将短线交易的客体设计为包括股票及其他具有股权性质的证券，将短线交易介入权的客体范围拓展为包括与发行人相关联之任何证券或任何衍生证券。

在完善短线交易介入权的豁免规则方面，对“买进”“买出”行为进行认定时应充分考虑到法定除外情形。台湾地区通过主管机关以行政函释的方式进行界定。一方面规定属于“取得”“买进”“卖出”的范围包括：①内部人通过二级市场取得、买入和卖出股票和具有股权性质的其他有价证券。②融资融券中内部人通过融资买进股票和融券卖出股票。㊱出自台湾地区“金管会”2009年发布的“金管证三字第0980024585号行政函释”。③可交换公司债券持有人行使交换权。㊲出自台湾地区“金管会”2007年发布的“金管证三字第0960036672号行政函释”。④内部人行使员工认股权。㊳出自台湾地区“金管会”2006年发布的“金管证三字第0950000233号行政函释”。⑤内部人将股票质押于银行，因追加缴纳担保品而买进股票。㊴出自台湾地区“证管会”1999年发布的“台财证（三）第75614号行政函释”。⑥因受赠而取得股票。㊵出自台湾地区“证管会”1995年发布的“台财证（三）第00461号行政函释”。⑦内部人自所属公司员工组成之“员工持股委员会”受配股票。㊶出自台湾地区“证管会”2004年发布的“金管证三字第0930127640号行政函释”。⑧司法拍卖。㊷出自台湾地区“金管会”2010年发布的“金管证交字第0990001401号行政函释”。⑨其他情形。㊸同注㊵。另一方面规定不属于“取得”“买进”“卖出”的范围包括：①内部人因吸收合并而取得公司股票。㊹出自台湾地区“金管会”2007年发布的“金管证三字第0960041582号行政函释”。②内部人应募取得私募股票。㊺出自台湾地区“金管会”2005年发布的“金管证三字第0940130983号行政函释”。③内部人持有可转换公司债到期交由发行人赎回。㊻出自台湾地区“金管会”2009年发布的“金管证交字第980055003号行政函释”。④内部人通过继承取得股票和具有股权性质之其他有价证券。㊼同注㊵。⑤内部人依“公司法”的相关规定，以所持有之所属公司股票抵缴股款。㊽出自台湾地区“金管会”2009年发布的“金管证交字第0980026581号行政函释”。⑥内部人因公司办理现金增资、资本公积转增资及盈余转增资而取得股票。㊾出自台湾地区“证管会”1989年发布的“台财证（二）第24094号行政函释”及1993年发布的“台财证（三）第68058号行政函释”。⑦内部人参与公开承销认购可转换公司债或附认股权公司债，行使可转换公司债或附认股权公司债之转换权或认股权等原因取得公司股票。㊿出自台湾地区“证管会”2002年发布的“台财证(三)字第172479号行政函释”。⑧其他情形。由此可见，台湾地区对短线交易介入权的豁免规则建立在实际操作基础之上，其优点在于涵盖范围具体全面，易于对短线交易行为进行认定。结合我国证券市场的实际，建议我国证券立法可选择性借鉴台湾地区关于短线介入权的豁免规则的规制，在《证券法》第47条规定一项援引条款，对相关豁免规则授权证券监督管理机关制定细则，为避免法律的不周延性，仅就“买进”“卖出”行为的除外情形加以概括。

（三）明确短线交易所得利益的计算方法及时效期间

鉴于公司的短线交易介入权带有明显的工具性和技术性特征，有必要在我国证券立法中完善相关的技术规范，从而为法律适用提供依据。对此，可以参酌借鉴我国台湾地区“证券交易法施行细则”第11条2项关于计算方式的规定，一是对于买进或卖出种类均相同的有价证券，将最高卖价与最低买价相配，再将次高卖价与次低买价相配，依次计算所得的差价，亏损部分不予计入（即最高卖价减最低买价法）。二是对于买进或卖出种类不同的有价证券，除普通股以交易价格及股数计算外，其余的有价证券则以各该证券买进或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以行使或转换普通股的股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。三是列入前两款计算差价利益之交易股票所获配之股息。四是列入前项第1款、第2款中向证券商所支付的手续费及证券交易税，应从所获利益中扣除。(51)参见台湾地区2012年“证券交易法施行细则”。法律仅作概括授权时（如制定施行细则），该细则的内容仅对法律相关的细节性及技术性事项加以规定，而“证券交易法施行细则”第11条第2项所列的计算方法超出“证券交易法”的规定范围，存在逾越母法授权之嫌疑，故学者建议在“证券交易法”中增订相关的法源依据。参见李智仁：《我国短线交易归入权制度之发展趋向——理论面与实证面之探析（下）》，载《集保》2005年第2期。

此外，有必要增加短线交易介入权时效的规定，台湾地区“证券交易法”第157条第4项规定为自获得利益之日起两年内不行使而消灭。其中，实务界和学术界学者就两年时效期间的性质产生诸多争议。由于本文前已述及公司的短线交易介入权的性质为形成权，故认为短线交易介入权的行使期间应为除斥期间，因“获得利益”是公司的短线交易介入权最为重要的行使要件之一，而且上市公司的董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东从事的短线交易行为往往较为隐蔽且不易被交易相对人和公司发现，为了达到吓阻内部人从事内幕交易行为，有必要规定一个相对较长的合理期限，故建议该除斥期自其获得利益之日起两年内不行使而消灭。

（四）强化对股东提起代位诉讼的激励，追求短线介入权的私法旨趣

为避免诉讼进行旷日时久，垫付的诉讼费用额度过高，导致股东行使短线代位诉讼的成果与代价之间失衡，在我国台湾地区实务上另有一项代位机制，亦即由财团法人证券暨期货市场发展基金会以股东的身份代位行使公司的短线交易介入权，此方式运作以来实际发挥极大功效。(52)同注㉙。但在我国，由于缺乏相应的激励机制，很难寻求合适的团体作为短线交易介入权代位诉讼的主体，故本文认为公司对原告股东的费用补偿制度不失为是股东提起代位诉讼的有效激励措施，当前，世界众多国家或地区在其股东代表诉讼立法或实务中确立了公司对原告股东的费用补偿制度，(53)参见《美国标准公司法》第7.46节，日本2005年《公司法》第858条第1款、韩国《商法典》第405条第1款均规定了胜诉股东的费用补偿权。胡宜奎：《论股东代表诉讼中的费用补偿》，载《政治与法律》2014年第2期。我国《公司法》对此虽未明确规定，但在2016年12月5日最高人民法院原则通过的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第35条中，规定了提起代位诉讼的股东胜诉后，有权获得公司的费用补偿，其中，补偿范围包括合理的律师费以及为诉讼支出的调查费、评估费、公证费等合理费用。这对于减轻股东对诉讼成本和风险等消极因素的疑虑具有重大意义。但该条将败诉股东的费用补偿权排除在外，而股东代位诉讼的诉讼费一般较高，况且法院裁判以证据为前提，股东在提起代位诉讼前无法预知其诉讼的结果，这无疑还是无法真正有效激励股东提起代位诉讼。因此，本文建议该条应规定对败诉股东因诉讼所产生的合理费用的补偿权。

在短线交易介入权的设置上，应尽量减少证券监管机构的行政干预，追求私法体系的内在统一。公司对短线交易的所得收益拥有一项特别法上的民事权利，即介入权，其精神在于事前的吓阻。(54)冯果主编：《证券法》，武汉大学出版社2014年版，第333页。是故，公司短线交易介入权是一项私权，其设立目的在于维护公司的合法权益，目前《公司法》和《证券法》都规定了公司的介入权。公司的短线交易介入权是公司管理层忠实义务和勤勉义务的一种鞭策措施，我国《公司法》第149条明确规定了公司董事、监事及高级管理人员违反忠实和勤勉义务，给公司造成损失的，应当承担民事赔偿责任。因而证券法在短线交易主体的规定上也应与之相匹配。在设置民事赔偿责任时，应对股东类主体与非股东类主体有所区分。对于股东类主体，由于很难获取内幕消息，其所进行的短线交易行为只是违反了法律规定的禁止情形，而非法定义务，而且其损害的是同日交易的所有相对人，故将通过行使公司的短线交易介入权将其所得的不法利益收归公司所有即达到吓阻其从事内幕交易行为的可能；而对于非股东主体，由于其容易利用优势地位获取内幕消息，其所进行的短线交易行为违反了忠实勤勉义务，如果给公司造成损失，我国证券立法应有必要规定其承担民事赔偿责任，从而发挥对公司利益受损害之填补功能。当损害赔偿责任与公司的短线交易介入权发生竞合时，公司可以重叠行使两种权利，即公司行使介入权后，尚有损害时，公司才可行使损害赔偿权，而且赔偿的数额还应减去因公司行使介入权所取得的收入。需要注意的是，公司在重叠行使该两种权利时，应以同一损失不得获取双重利益为原则，以确保遵循公平正义的法制原则。(55)同注⑦。此外，纵观《美国1934年证券交易法》和我国台湾地区的“证券交易法”，均未对公司的短线交易介入权规制行政责任，为保持私法体系的协调一致，应尽量减少证券监管机关的行政处罚力度。

（五）进一步完善短线交易介入权的相关配套机制

我国《证券法》86条设置在第四章“上市公司收购”中，这与“权益披露”的一般性规定不完全吻合，故建议将其调整至第三章(56)参见吴光明：《证券交易法论》，三民书局2015年版，第393页。“证券交易”中的第一节“一般规定”中，使其成为一项一般性的立法举措，从而强化其实施效果。就具体内容而言，首先应扩大申报主体和标的的范围，建议条文可以为：“上市公司的董事、监事及高级管理人员，或通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司已发行的股份达到5%的股东，应当向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告”。其次，应对《证券法》及《上市公司收购管理办法》中“在该事实发生之日起三日内”的申报时间进行补充规定，建议应当在公开募集及上市文件中披露公开有价证券发行前公司董事、监事、管理管理人员及持股5%以上股东的持股意向及减持意向，并赋予申报主体进行电子化方式申报的选择权，主管机关应当在申报后工作日结束前，在其公开可访问的网站上提供该书面报告；上市公司也应当在申报后的工作日结束前，在其公开可访问的网站上提供该书面报告。

五、结语

证券市场的本质作用在于通过有价证券的转让与证券价格的变动，推动资本的优化组合，藉此

监督公司管理人员的行为，并评估公司的实际运营效果。然而，公司负责人、大股东与一般投资人由于公司内部资讯不对等所产生的不利益，(57)同注㉘。将最终导致证券市场这一社会经济“晴雨表”作用难以发挥。基于此，公司对短线交易的归入权旨在遏制公司负责人、大股东从事短线交易行为，通过事前吓阻机制，来维持投资者对证券市场公正性和公平性的依赖。从表面看，短线交易介入权维护的是公司利益，但公司利益的维系是保护投资者利益的前提，只有公司的相关资讯公开透明并持续良性运营，投资者的获利愿景方能实现。因此，对短线交易归入权制度进行移植的动机是以保护投资人利益为依归的。从证监会官网今年以来关于公司高级管理人员从事短线交易行为屡禁不止的信息可见，行政干预私法的惯例实在值得我们进行反思。另外，由于该行为是一个持续的动态过程，而且公司高级管理人员或大股东的身份会随时有所变更，故学者提出将事前申报和公告制度作为短线交易介入权的替代机制也值得详加考虑 。综上，在未来我国《证券法》修订中，宜保留公司对短线交易介入权的条文，本文通过廓清海峡两岸关于短线交易介入权的证券立法现状，旨在阐释大陆和台湾地区在短线交易介入权制度的立法完善上可相互借镜。与台湾地区证券立法相比，大陆关于短线交易介入权的规制尚存改进之空间。在未来的证券法修订中，应从以下5个方面来完善《证券法》第47条：1.全面考量短线交易介入权的规范对象主体及其身份认定；2.适当拓宽短线交易的客体范围及豁免情形；3.明确短线交易所得利益的计算方法及时效期间；4.强化对股东提起代位诉讼的激励，追求短线介入权的私法旨趣；5.进一步完善短线交易介入权的相关配套机制。

雷兴虎，中南财经政法大学法学院教授、博士生导师，中国商法学研究会副会长；温青美，中南财经政法大学法学院博士研究生。