从政策角度看城投债置换的风险与机遇

高国华

城投债的偿债能力，在很大程度取决于城投平台再融资政策、地方政府融资政策和外部支持政策。

在最后期限的压力下，地方政府会使投资人做出选择，潜在的风险和矛盾将显性化，投资人也会面临估值风险和违约风险之间的权衡。

把握政策方向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机遇的关键。

2016年城投债市场回顾

（一）城投债一级市场：发行显著放量，信用资质下沉

按照Wind资讯分类，2016年我国城投债发行总量达2.43万亿元，较2015年增加6531亿元，同比增长37%。其中，城投私募债发行4959亿元，公募债发行1.93万亿元。在经历2014—2015年城投融资政策由紧到松的转变后，2016年地方政府债发行量高达6万亿元，城投债的发行也显著放量，创历史新高。

从信用资质看，发行主体的行政级别和信用资质明显下沉。2016年AA及以下主体评级的发行规模占比48.2%，较2015年提高5.6个百分点，其发行量增长4414亿元至1.18万亿元；从发行主体的行政级别分布看，省及省会级占比下降近10个百分点至50.1%，而县及县级市城投债发行量则从1674亿元翻倍至3307亿元，占比扩大4个百分点至13.7%（见图1、图2）。

2016年各省私募城投债发行也显著扩张，尽管地方债和公募城投债发行放量增长，但受地方和城投平台融资政策限制，仍有大量信用资质和评级低、负债率高、融资渠道不畅的主体，只能发行利率较高的私募城投债融资。从各省私募城投债发行分布看，江苏省城投私募债发行量最大，达1371亿元，湖南省、浙江省的发行量分别达到536亿元和404亿元，发行主体的信用资质不断下移。

笔者以各省债务余额与财政收入的比值作为指标，分析各省的债务负担率。其中，贵州省、青海省等在250%以上，这些地区财政收入偏弱、债务负担率较重，自身造血能力差，无论其地方债还是城投债的偿债来源，可能在很大程度上都依赖于持续再融资和财政补贴支持，经济和财政实力的弱化将导致未来偿债风险上升。

（二）城投债二级市场：从“国开化”转向“产业化”

作为信用债里中长久期、信用风险偏低的品种，城投债在2016年的走势跌宕起伏。

1.资产荒和配置需求推动城投债收益率和信用利差不断走低。

2016年初，随着股市熔断大跌、汇率快速贬值、海外市场动荡，债市成为避风港，叠加机构在年初配置需求如火如荼，城投债收益率整体一路下行20～50bp，不同评级与期限信用利差压缩10～20bp，低评级、长久期压缩幅度更大，与同类产业债利差倒挂30～50bp。

2.提前置换风波出现，引发市场担忧

在一季度经济和信贷增长超出预期，MPA考核下资金面紧张，以及大宗商品与房价大涨的冲击下，二季度债市经历了一轮调整下跌。4月份“14宣化北山债”、“14海南交投债”宣布提前置换引发了信用无序违约的担忧，城投债收益率大幅上行，整体反弹20～50bp，中低评级城投债上行幅度更大，信用利差走扩。

3.牛市重现，利率再创新低

进入三季度，房地产开始降温，经济下行风险加大，海外黑天鹅事件频发，负利率形势突出。高收益资产稀缺加剧了机构“资产荒”，买盘扫平一切生息资产，城投债有刚性兑付信念的支撑，收益率更是大幅下行，高等级城投债收益率整体下行20～50bp，而中低评级大幅下行45～100bp左右，城投债绝对利率、信用利差、等级利差、期限利差均压缩至历史最低，5年期、AA级城投债更是比同类产业债利差低100bp。

4.提前置换风波再起，投资转向产业债

四季度，在貨币政策转向，资金利率中枢抬升，MPA考核升级，海外美联储加息和特朗普刺激政策共振，机构代持违约冲击等多重因素影响下，债市出现急速下跌。11月又出现城投债提前置换风波，收益率大幅上行110～140bp，信用利差较三季度大幅走扩65～100bp。由于城投债置换风波未平，而周期性行业盈利加速复苏，市场投资者出现弃城投债转追产业债的趋势，5年期、AA城投债与同类产业债利差大幅走扩，最终倒挂并高出50bp。

地方政府和城投平台融资政策梳理

城投债的偿债能力，在很大程度取决于城投平台再融资政策、地方政府融资政策和外部支持政策。从2015年以来，城投平台融资经历了先松后紧的过程，2015年地方债置换额度大幅提升，城投平台发债限制小幅放松，国家发展改革委推出鼓励专项建设债、项目收益债等政策，为地方城投平台提供新的融资来源。但上述政策并没有突破《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和新《预算法》对于城投和地方债务边界划分的基本原则。2016年，在政策层面开始重申地方政府的债务边界范围，提出地方政府财政重整计划，规范地方和城投平台融资行为，撤销部分省市违规担保承诺函，厘清企业与政府的边界，以避免地方政府显性或隐性大量举债进而带来金融风险的上升。

2016年以来，国务院、财政部等出台一系列政策强化对地方债务的规范，并从原则性规定进入到实际操作阶段（主要文件及相关问题解答见表1），其中11月出台的文件（国办函〔2016〕88号）对城投债融资和市场风险估值具有深刻影响。该文件对当前地方政府债务以及地方政府或有债务风险给出了系统的应急处置方案。同期，财政部发布《地方政府性债务风险分类处置指南》作为配套文件，对地方政府各类存量债务的偿还责任做出了更清晰的规定。文中还明确了地方政府的偿债范畴，设立了四级地方政府性债务风险事件，实行分级响应和应急处置，必要时进行地方政府财政重整。

在救助方面，从大的原则来看是中央不承担救助责任，省级政府对本地区债务负总责，必要时通过财政重整、处置资产等偿还债务。作为补充，新发布的152号文件（财预〔2016〕152号）对于地方融资存量中举借的地方政府债、银行贷款、BT类债务、企业债券类债务（主要是城投）、信托类债务、个人借款类债务等的偿债范围、责任划分、担保和救助的责任界定进行了详细规定，地方政府在处理存量债务到期时将有规可循。

总体来看，2016年城投债融资政策的变化仍是向着加速市场化转型、厘清企业与政府债务边界、弱化外部支持的方向推进，政府刚兑和救助信仰被进一步打破，尤其上述88号文和152号文发布后，城投债在2017年可能会面临大量提前置换的考验，政策风险整体上行。

城投债提前置换风险预测

（一）城投债提前置换风险分析

2016年公募城投债发生了5例公告提前还债或提前置换事件，但最终都以持有人会议取消很快平息，未引发大规模抛售和城投估值的系统性抬升，对市场冲击有限。

2017年城投债集中提前置换的冲击很可能卷土重来，这是债市面临的最大黑天鹅风险。主要原因在于以下两方面：一是2017年是地方债置换最后一年，地方政府需完成债务置换任务。对于城投债而言，仍有2.05万亿元公募债是2014年底之前发行，但在2018年以后才到期，尤其2018—2019年城投债到期量将达8521亿元。随着地方政府融资政策收紧，这些城投债面临的财政支持、补贴将大幅下降，再融资面临不确定风险，因此地方政府有较强意愿在2017年大规模置换额度内进行提前本息偿还。二是上述88号文和152号文划清了地方和企业的责任边界，如果债权人不同意置换，则由城投平台承担全部偿债责任，相应的地方债额度由中央收回。如果平台出现违约，则该破产就破产，政府仅在出资范围内承担有限责任，迫使投资人不得不在违约风险和估值风险之间做出选择，将潜在的不确定性风险显性化。

（二）城投债提前置换个券筛选

要预测在2017年有可能发生提前置换的城投债比较困难，而且一旦提前置换发生，尤其是当置换对价的面值低于市场交易净价时，往往会遭遇系统性冲击，引发估值的大幅调整，但笔者仍尝试按照一定标准，对这类有潜在置换风险的城投债进行筛选，主要标准包括两个：一是城投债在2014年及之前发行，在2018—2019年到期，更晚到期的城投债（2020年以后）暂时还本压力较小，地方政府可能不急于提前置换；二是城投债发行人对于政府财政补贴、资产注入和营业收入来源的依赖度较高，具体财务衡量指标包括：（1）城投平台对地方财政补贴的依赖度。平台企业2014年、2015年、2016年上半年营业利润持续为负，且营业外收入/营业利润的绝对数很高。笔者筛选出的23家样本券这一比例平均达300%，最低值为90%。（2）城投平台对地方政府资产注入支持的依赖度。地方的土地储备注入一般反映在存货或无形资产科目下，以（存货+无形资产）/总资产衡量城投企业对于地方资产注入的依赖性。最终筛选的23家样本中这一比例平均为50%左右，最高达76%、最低为30%。（3）城投平台营业收入资金对于地方财政收入的依赖度。大多数城投企业收入来自地方基建、市政等项目，有大量垫款或财政欠款情况，因此笔者以（应收账款+其他应收款）/总资产来衡量城投发行人对地方财政收入来源的依赖度。

按照以上标准筛选出的今年可能面临城投债提前置换风险的23只个券。其中，有7只城投债在2018年到期，有16只在2019年到期；从发行主体行政级别看，有10只为县及县级市、11只为地级市、2只为省会单列市（均在重庆）；从主体评级看，AA-评级有9只、AA评级有13只、AA+评级仅有1只，整体信用资质较低。

对于城投债提前置换来说，风险背后也有机会，比如那些评级较低、当前市场净价低于面值的城投债，一旦公告提前按照面值置换，将有利于债权人的净价上涨。

城投债投资展望

从目前来看，地方财政现金流相对宽松，政策导向以稳为主，这是支撑城投债信用基本面和刚兑维稳信仰的核心逻辑。2017年地方债置换规模仍有6万亿～7万亿元，2015年以前发行的存量城投债不被纳入的风险并不大。地方政府在额度分配上有一定的灵活性，可以优先周转到期债务，城投企业仍然可受益于地方政府现金流的改善和宽松。在政策层面上抑制金融系统性风险和债市大波动的决心很大，一旦出现黑天鹅事件，政府仍将积极协调。

2017年是地方债置换的最后一年，根據相关规定，对于2014年末之前发行并纳入政府债务范围的城投债，需召开持有人会议，向债权人发出在规定期限内将城投债置换为地方债券、且相关偿还义务转移的要约公告；如果债权人不同意置换，则由城投平台承担偿债责任，相应的地方债额度由中央收回。在最后期限的压力下，地方政府会使投资人做出选择，潜在的风险和矛盾将显性化，投资人也会面临估值风险和违约风险之间的权衡。

城投债信用利差保护相对不足，流动性溢价和风险溢价仍面临上升。2017年理财和资管需求退潮，对信用债支撑力度减弱，交易盘风险偏好整体下降，中低评级信用利差面临走扩风险。此外，在资金利率中枢抬升和波动性风险加剧的情况下，信用债过去“套息交易+加杠杆”的模式对资金面波动将更加敏感，市场交易活跃度下降，流动性溢价面临走扩风险。

2017年以后到期的城投债调整风险有多大？笔者认为对于地方融资平台和城投债的政策理解上要把握大方向，而不能仅纠结于文字，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策方向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机遇的关键。