民营企业参与PPP项目实施的约束分析

沈小敏+丁健+肖沛宇

2016年10月13日，财政部等20部委联合发布第三批PPP示范项目共516个，计划总投资金额达11708亿元；2014年底财政部推出首批PPP示范项目30个，2015年9月，财政部推出第二批PPP示范项目206个，总投资达6589亿元。目前国家正在申报第四批示范项目，未来高速发展的PPP市场有望井喷式爆发增长。然而我们在实际案例中民营资本参与PPP项目案例并不多见，至多也是“民营成分”相对较高的上市公司参与了部分PPP实施的案例。然而财政部示范项目公告中曾宣布：“财政部表示，此次筛选依法择优选择社会资本，鼓励同等条件下优先选择民营资本；规范推进项目实施，落实示范项目责任制，建立对口联系和跟踪管理机制，确保示范项目实施质量”。

目前地方政府推出的PPP项目大都是当地政府规划的重要内容，且建设规模大，投资回收期长，项目的实施必然需要金融机构的融资安排；而民营资本主要薄弱点依然是融资难，或者说民营资本融资代价高。民营资本在较高的融资成本条件下，无法与国有资本同等地发挥财务杠杆作用，也难以在PPP项目建设投标市场中享有优势空间。本文以湖南省两家企业为主体进行分析比较，进而找到上述原因之所在。一家是湖南省建筑工程集团总公司（简称省建工），经湖南省人民政府批准改制成立的国有独资公司，其实际控制人为湖南省国资委。省建工为湖南省首家房屋建筑工程总承包中最高级资质企业，并具有公路、水利水电、市政公用、机电安装工程总承包一级资质及地基与基础、钢结构、公路路面、公路路基、桥梁专业承包一级资质。业务范围涵盖房地产开发、装饰装修、信息网络工程、勘察设计、对外工程承包、劳务合作、科研培训、进出口贸易等领域。另一家中惠旅智慧景区管理股份有限公司（简称中惠旅），是国内第一家体验旅游、体验培训综合服务商，也是与腾讯科技合作打造的国内第一家“互联网+智慧景区集群目的地020平台”运营商。该公司2015年已在新三板市场上市，证券代码：834260，法人治理结构完善，运营新颖独特。从其交易所披露可以发现，因业绩优良而资本融资活跃，该公司公告中已经更换成具备投行资质的券商作为督导机构，意图IPO非常明顯。

在这两家相对权威的披露资料中寻找到了各自的债务融资成本，省建工在银行间交易商协会市场于2016年6月15日发行中票MTN001，发行利率4.4%，金额7.8亿元。

2016年08月29日，中惠旅第一届董事会第九次临时决议议案曾公告，向光大幸福国际租赁有限公司申请融资租赁贷款3500万元，年化利率5.7%。该议案后获得股东大会通过并公告。

以湖南某市的PPP项目建设发布的招标公告为假设目标，分析两家企业的投资决策空间的差异。

湖南省某市的湘江安置区建设PPP项目，要求社会资本方投标的全投资收益率不高于5.88%。该项目招标公告称：“本次招标要求投标人提交2个报价，为全投资内部收益率和工程下浮率，本项目要求投资人提交的全投资内部收益率不得高于5.88%”。且在评标办法中含有“投标人全投资收益率每降低0.01个百分点加一分”的内容了。政府承诺按照中标收益率支付社会资本方的投资补贴，即所谓的“可行性缺口补助“形式的付费方式。该项目建设投资58.6亿元。现中惠旅和湖南省建工分别依据自身条件通过计算该项目的资本金收益率进行分析决策，决定是否响应该招标文件。

具体（假设）边界条件如下：

（1）资本金要求为建设投资的25%，其余资金需求全部为债权性投资。

（2）建设投资作为ppp项目的“可用性付费”，运营期间为8年，运营期各年末收入成本如下表1。

（3）所得税及其他税费不考虑，待实际发生时相应增加政府的可行性缺口补助的付费；目前可行性缺口资金不含有任何税费。

（4）最终中标的全投资收益率为5.8。由于本项目总投资主要由项目建设费用构成，运营部分收入成本额度较小，企业做出决策时是按照风险管理谨慎性原则来进行，本PPP项目可行性缺口补助部分由于纳入了当地政府的财政预算支出，政府的违约风险低；而运营部分风险高，现金流入暂不考虑这部分收入，这样现金流入就是可行性缺口补助部分的金额。

首先、依据以上资料，可以计算可行性缺口补助金额计算出政府每年的“可行性缺口补助金额”，见表2。

可用性付费是全部投资按照5.8%的收益率等额年金化：586000*（a/p，5.8%，8）=93621.48万元。 每年可行性缺口补助=可用性付费的等额年金-运营利润。每年运营利润=运营收入-付现成本。此处的运营收入就是PPP项目运营中向消费者收取的所谓“消费者购买”。

其次、分别计算省建工和中惠旅的年本金和利息支出：

全部借款439500万元，等额本金模式偿还借款，则计算如表3。

最后、分别计算省建工和中惠旅的净现金流量和资本金收益率FIRR见表4。

内部收益率就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。

省建工若最终中标，结合自身融资成本低的优势，通过财务杠杆作用，其资本金收益率高达9.5%，远高于全投资收益率5.8%；同样，中惠旅作为中标人，该项目只能获得5.78%的资本金收益率，甚至已经低于全投资利润率。如果该项目中标全投资收益率稍降至5.78%（即目前中惠旅资本金收益率水平），经试算，中惠旅能获得的资本金收益率低于其债务融资成本，完全没有投标预期了。

一般就本项目而言，中惠旅的资本金收益率应该高于全投资利润率5.8%，因为债务融资成本5.7%低于全投资收益率5.8%，虽然差别微弱，仍满足财务杠杆发挥效用的空间，且债务投资与资本金比率高达3：1，杠杆作用明显。可中惠旅的资本金收益率却低于全投资收益率。原因在于本测算方案中风险高的经营利润部分没有计入收入。若以“可行性缺口补助+经营利润”之和作为现金流入，中惠旅的资本金收益率会高于5.8%。 同样省建工资本金收益率也会更高。

考虑所得税及其他税费因素的话，会使上述两家企业的资本金收益率差异弱化，但不影响分析结果。

以上测算表明，PPP项目实施资金需求大，而民营资本融资成本高最终造成了参与PPP项目的利润空间不足。

对于政府而言，PPP项目主要是两个作用：第一，解决政府融资的问题；第二，公私合作经营解决运营效率问题，核心在于通过“风险分配在最能有效承担或控制的一方，从而最大限度地实现项目全生命周期的价值”。我国PPP项目规模正在飞速扩张，依据财政部公布的示范项目内容看，显然是政府融资功能在起主导作用，重“融资”而不重“效率”。从实施情况看，目前依然是建设企业参与得多，专业运营企业参与少。

作为国内旅游景区专业策划设计公司的中惠旅，固然存在融资成本高的约束，但其专业运营能力是获取超额利率的根本点，未来我国PPP项目实施必然要转向提高效率上来，即以运营为核心。湖南省旅游业"十三五"发展规划纲要提出：到2020年，实现旅游业总收入9000亿元，力争突破10000亿元，全省接待游客达到9亿人次。全省年营业收入过亿元旅游企业达到50家，国家等级景区达到400家。湖南省旅游景区建设市场达万亿元产值，仅立足本地，中惠旅只要形成一个稳定的“融资+专业运营”的模式，未来市值空间巨大。