货币资金“避虚入实”，“有形之手”如何出手

胡海鸥

【摘要】中国经济的供给侧问题根源在于价格信号的扭曲，而不是“流动性陷阱”的影响。在货币供给难以很快减少的情况下，需要用税收结构的调整来实现货币供给的“避虚入实”，但是，在实现调控目标之后，要尽快把重点转移到控制货币供给量、理顺价格机制上来。

【关键词】货币供给 税收结构 价格扭曲 流动性陷阱

【中图分类号】F202 【文献标识码】A

“流动性陷阱”与中国货币政策低效无关

近来，针对目前货币政策效果的有限性，有关中国货币政策进入“流动性陷阱”的声音又再度响起。银行新增贷款大多进入了房地产领域，进一步推高了房地产价格，使得房地产行业虚火旺盛，实体经济却得不到必要的资金补充。货币供给增加，经济却没有明显的回升。有些人认为，中国的货币政策进入了“流动性陷阱”。从形式上看，这样的判断不无道理，但若深入探讨，不难发现其谬误之处。

凯恩斯所说的“流动性陷阱”，是指在利率降得很低时，增加的货币供给都为公众所持有，利率无法进一步下降，消费和投资无法增加，导致货币政策无效。之所以会发生这样的现象，是因为凯恩斯所指的央行买国债发行货币，在利率很低时，也就是国债价格很高之日。公众认为此时利率已经到达最低点，他们顾忌利率反弹造成国债价格回落的损失，所以央行无论增加多少货币供给，公众都会将其拿在手中，而不会去买国债，投机性货币需求趋于无穷大。也正是因为公众不买国债，国债价格不会上升，利率就不会下降，与利率反方向变动的消费和投资就无法增加，所以货币政策无效。

按照这样的定义，“流动性陷阱”必需具有以下基本条件和主要特征：央行要买国债发货币，国债价格与利率反方向变动，利率为货币市场供求所决定，公众的投机性货币需求多少影响利率的高低，消费和投资对利率有很大的弹性。所有这些条件和特征在中国完全不具备，或者不完全具备。譬如，利率主要为央行决定，尽管大部分管控已经放松，但仍未能建立利率与国债买卖挂钩的机制；消费和投资对利率的弹性比较低，特别对国企来说，完成任务的考虑更重于利润最大化。简言之，因为我国货币银行制度和运行机制与发达国家不完全相同，所以不具备当利率最低、国债价格最高时，公众持有货币而不买国债的心态和机制，所以直接用“流动性陷阱”解释我国货币政策的效果不佳。

可偏偏在我国的理论和操作中可以看到直接参照“流动性陷阱”的逻辑，一些货币、财政政策出台背后就有这个影子。当然，这些政策的效果并不理想，这至少在一定程度上可以证明，运用“流动性陷阱”的概念，在我国制度和机制不具备的情况下，可能会误导我们的改革实践。解决中国经济的供给侧问题，不能简单地参照国外的财政货币政策，而必需实行符合中国实际的结构调节，才能促使增加的货币供给由虚拟经济流向实体经济。

价格信号的扭曲是经济失衡的根源

我国经济结构不合理的根源在于价格信号的扭曲。在价格信号正常的情况下，厂商不会生产卖不掉的产品，所有厂商决策的加总，使得经济就不会扭曲。但是这种扭曲的情况在中国已经发生了，个别供大于求的商品价格依然上升，原因就是价格信号的扭曲。譬如，中国目前住房的供大于求已经是不争的事实，房价按理应该下跌，促使有限资源向其它更需要的领域中转移，但是我们的房地产价格仍然持续攀升，资源势必仍然大量向房地产领域集中。其它领域得不到相应的资金，它们的生产必然萎缩，整个经济结构就扭曲了。供大于求的商品价格上升的重要原因，在于货币供给的过多，目前我国M2与GDP的比例超过了2，而美国则不过0.7。在中国央行增加的货币供给没有可靠的投资方向，而房地产还相对安全的情况下，不管政府机构怎样努力给房地产降温，都挡不住资金向房地产流动。同样的逻辑也表现在2016年年初钢铁价格回暖上，中央已经决心要去库存、去产能，结果钢铁价格一回暖，好不容易去掉的钢铁和煤的库存又重新反弹，政府只能下更大的力气和决心去实现去产能、去库存的目标。

一般来说，经济增长带动商品供给增加，货币相比商品数量会变少，商品价格就会下降。经济增长也拉动对资金需求，只要货币供给稳定，利率就会上升，推高生产成本。商品价格下降和生产成本上升，压缩了企业盈利空间，企业势必缩小生产规模，经济相应降温。除非科学技术进步，降低生产成本，否则经济一般不会发生持续的过热。但如果经济增长，货币发行也增加，则货币与商品之间的比例关系不变，商品价格不会下降。同时，货币供给增加，利率不易上升。在商品价格和生产成本都保持稳定的情况下，企业盈利空间不变，或者缩小有限，则企业势必持续扩大生产规模，经济过热就难以避免。我国情况恰如上面的描述，这表明我国货币供给过多是不争的事实，究其原因，既有我国传统货币发行理论滞后于经济改革的局限，更有为保持经济增长、增加就业的无奈。在货币供给已经过多，价格机制还未理顺的条件下，笔者认为，可以通过税收结构调整进行干预。

调节税收结构，纠偏价格信号

要让资金“避虚入实”，关键是要使“实体经济”比“虚拟经济”有更大的回报。在我国目前的情况下，除房地产收益比较稳定外，很多实体行业往往因为供给过剩而运行困难。简要地说，政府可以用税收的方式，收掉房地产企业的过高利润，用来补贴实体经济，房地产的利润下降了，实体经济收益改善了，资金自然会实现“避虚入实”的转移。可行的选择是，政府设定目标的房价上涨幅度，超过这个幅度的售房收入都归财政所有，如此一来，则房产商失去提高房价的冲动，房地产过热可以得到缓解，财政也有资金来承受对实体经济减税的成本。如此操作可以使经济结构相对合理，资金流向相应调整到位，这就可以促使经济结构的进一步自发调整。这样的思路和操作具有一般意义，可以适用于对所有产业结构的调整。当然，现在实体经济已经过热，信贷资金“避虚入实”的结果，可能加剧這种过热，这就更需要政府具体甄别，哪些是真正符合结构调整需要的“实体经济”。

需要强调的是，以调节税收结构的方式来纠正价格机制的扭曲，只是短期有效，长期则一定有害。因为政府的判断和偏好未必与公众一致，再加上可能的权力寻租，所以政府调节税收结构的时间越久，政府纠偏的努力与市场和公众要求的背离会越来越大。根本出路是要将市场选择的权力还给公众，让市场价格充分反映他们的判断和偏好，价格机制才能理顺，资源配置才不会被误导，经济的过热才能避免。然而要做到这点的根本，是要控制货币供给量，否则公众持有过多的、价值已经被稀释的货币选票，他们仍然可能推高已经供大于求的商品价格，导致不仅供给侧改革的效果事倍功半，甚至即便调控成功了，仍然会回到原来供大于求的轨道中去。

综上，在货币发行已经过多，短期内不仅无法消除，甚至还得增加货币发行以降低失业压力的情况下，必须调整税收结构，缓解价格扭曲的问题。然而此举只能是权宜之计，一旦经济结构得到有效的改观，则要尽快改弦更张，以免政府干预过多的弊端越来越明显。解决中国问题的根本出路在于控制货币发行，理顺价格机制。

（作者为上海交通大学安泰经管学院教授）

【参考文献】

①陆军荣：《2009美元货币流通发行机制带来四大启示》，《上海证券报》，2009年6月27日。

责编/张寒 美编/王梦雅