股权激励终止是否能够改善公司的经营状况——基于沪深A股上市公司的研究

于永阔,邵立凤(.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 605；.辽宁轻工职业学院 基础部，辽宁 大连 600)

股权激励终止是否能够改善公司的经营状况
——基于沪深A股上市公司的研究

于永阔1,邵立凤2
(1.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025；2.辽宁轻工职业学院 基础部，辽宁 大连 116100)

本文以2006—2013年宣告实施股权激励的沪深A股上市公司为样本，通过对样本高管离职率和企业经营业绩的考察，研究了实施股权激励终止是否能够改善企业的经营状况。通过对样本的研究后发现，实施股权激励终止并不能降低企业的高管离职率，甚至高管离职率会提升。同时，实施股权激励终止并不能提升企业经营业绩。这说明维护实施股权激励终止的论点在中国是不成立的。

股权激励；高管离职率；企业经营业绩；委托代理

一、引 言

现代企业制度中所有权和经营权的分离，产生了委托代理问题。为了解决委托代理问题，使代理人能够积极地参与到企业的管理之中，引领企业更好地发展，20世纪50年代，美国最早出现了股票期权激励计划。股权激励是企业为了留住和激励核心人才而推出的一种激励机制。这种机制有条件地授予激励对象部分股东权益，使其与股东利益保持一致，从而有助于实现企业的长期目标。股权激励对于促进企业发展具有较显著的效果，因而于20世纪80年代在世界范围内迅速发展。股权激励于20世纪90年代引入中国后，一直到2005年12月31日,中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》(试行)之后，中国的股权激励才开始快速发展。根据中国上市公司市值管理研究中心发布的《2014年A股市值年度报告》，截止2014年末，A股上市公司中推出股权激励计划的共有682家，其中2014年公告发布股权激励计划的上市公司达到了154家。

在实施股权激励的过程中，很有可能由于股票价格跌至行权价值之下，导致股权激励无法执行，于是股权激励就失去了激励的作用。在这种情况下，很多企业就会实施股权激励重新定价(Repricing)。在中国，根据《股权激励有关事项备忘录》3号的规定，“为确保股权激励计划备案工作的严肃性，股权激励计划备案过程中，上市公司不可随意提出修改权益价格或激励方式。上市公司如拟修改权益价格或激励方式，应由董事会审议通过并公告撤销原股权激励计划的决议，同时上市公司应向中国证监会提交终止原股权激励计划备案的申请。”因而当股权激励无法实施的时候，中国的上市公司只能选择股权激励终止。随着中国股权激励的大量实施，实施股权激励终止企业的数量也随之增加。根据Wind数据库的统计，中国2014年宣布实施股权激励终止的上市公司数量为25家。

在上市公司宣布实施股权激励终止的公告中，很多公司宣称：公司认为本次股权激励计划的激励目的较难实现，继续执行该计划将有可能损害上市公司的利益，因而决定撤回股权激励方案。对此，我们不禁要问，当股权激励无法实施的时候对上市公司和股东可能存在哪方面的利益损害？实施股权激励终止为什么会避免这些损害的发生？中国上市公司实施股权激励终止后是否能够避免这些损害上市公司及股东利益的事情发生？本文通过对2006—2013年股权激励难以执行上市公司的研究来分析这一问题。

二、理论分析与研究假设

自从Berle和Means提出委托代理理论以来，委托人与代理人之间的关系一直得到广泛的研究。Jensen和Meckling[1]提出管理者与股东在目标不一致的情况下存在代理冲突后，提出可以给予管理者部分股东权益，使管理者的利益与股东的利益保持一致，从而解决所有权与管理权分离所带来的委托代理问题。研究发现，管理者拥有适当的股权可以缓和股东与管理者之间的冲突[2]，并有助于企业经营业绩的提升[3-4]。

对于股权激励终止，目前存在比较大的争议。反对者认为，股权激励终止应该受到谴责。因为面对股价下跌和企业经营业绩未达标的情况，董事会实施股权激励终止，以准备在六个月后可能重新对这些对象进行激励，使得这些激励对象非但因管理不善受到惩罚，反而受到了奖赏。在国外，很多投资者对于这种行为都持否定态度。

虽然股权激励终止具有一定的弊端，但是支持者也提出了自己的观点。

首先，实施股权激励终止有利于降低企业员工的离职率。在现代所有权与经营权分离的企业制度下，上市公司的高管对于企业战略决策、发展规划等有着重要的作用，同时高管的稳定性对于上市公司长期发展的连续性具有重要作用。因此，高管离职对于公司的战略发展、经营目标等一系列与企业发展密切相关的因素发生重大变化。马磊[5]的研究显示，经营业绩不良的企业会更换高管，但是高管变更对于业绩的改善没有显著的影响，企业经营业绩并未随着高管的变更而有所提高。李明[6]以首批上市的28家创业板公司为样本，以盈利能力、经营能力和抗风险能力的综合得分作为企业经营业绩的评价指标，研究高管离职对于企业经营业绩的影响。研究显示，高管离职对于企业当年业绩有显著的负向影响。虽然核心技术人员离职对于公司的影响没有高管那么大，但是仍然可以对公司造成损失。Carter和Lynch[7]发现股权激励难以执行的情况下，成立时间短，处于高科技行业的企业更容易实施股权激励重新定价。可见，在人力资本重要的企业中，企业进行决策的时候，需要将降低员工离职率作为一个很重要的因素进行考虑。

股权激励条款中通常都包含保留员工的相关条款，要求在股权激励可行权之前，激励对象不能辞职。而且，在这期间，员工期权不得进行任何形式的交易。这意味着激励对象辞职的话，会损失授予股权未来行权的收益。因而竞争企业要想吸引激励对象加入的话，不但需要提供市场化的工资，而且需要考虑股权激励增加的成本，这无疑增加了吸引激励对象的成本。当股票的价格跌至股权激励的行权价格之下时，授予激励对象的股票期权仅存在时间价值，价值大大降低。因而，吸引激励对象离职的成本大大降低，提高了企业员工的离职率[8]。沈友娣等[9]的研究显示激励不足影响高管内驱力释放是企业经营业绩下滑的潜在因素。当股权激励难以实施的时候，董事会实施股权激励终止，才有可能在六个月之后重新推出股权激励计划，对管理人员及核心技术人员重新进行激励。因此，实施了股权激励终止之后，激励对象根据现实情况重新授予能够获得收益的期权预期增加，通过这一方式，就能够降低员工的离职率。

其次，实施股权激励终止有助于提升企业经营业绩。股权激励能够起作用的原因是管理者与股东利益保持一致，而且股权激励对象具有能够获得股东利益变动相一致的预期。由于宏观因素导致股权激励无法行权之后，激励对象失去了行权的预期，于是股权激励失去了激励作用。David等[10]以营业收入和现金流量作为企业经营业绩的代理变量，研究股权激励变更对企业经营业绩的影响。结果显示实施股权激励变更之后能够改善企业经营业绩。Grein等[11]通过考察加拿大企业宣告实施股权激励变更后股票超额收益情况来研究股权激励变更对于股东的利益影响。发现宣告实施股权激励变更后的三天内，股票超额收益为4.9%，结果显示市场反应支持股权激励变更。

从理论上可以推论出企业实施股权激励重新定价对于企业来说既有成本，也有收益。Acharya等[12]推导出了委托代理模型来权衡企业制定这一政策的优劣。模型显示虽然禁止实施股权激励重新定价，限制了未来的合约灵活性而增加了成本，但是因为取消了管理者的保护措施而激发管理者更加努力工作。同时，模型显示在某些情况下，实施股权激励重新定价的收益大于成本。但是，在以下三种情况下，实施股权激励重新定价的成本大于收益：(1)管理者能够对董事会施加影响，从而影响重新定价的进程。(2)企业股权激励的行权情况受外界环境影响较大。(3)取代现任管理者的成本很低。在以上情况下，应该限制重新定价的实施。

股权激励终止对于公司的股东来说，既有成本，也有收益，具体哪一个方面发挥的作用更大，还需要根据不同的情况来具体考察。中国的资本市场与西方资本市场相比具有自己的特点，所以在西方国家适用的经验在中国可能会有所不同。本文将利用中国A股上市公司的数据检验股权激励终止是否能够降低高管的流动率以及提高企业的经营业绩。因此，本文提出如下假设：

H1：当企业出现股权激励无法行权的时候，实施股权激励终止企业的高管离职率低于未实施股权激励终止企业的高管离职率。

H2：当企业出现股权激励无法行权的时候，实施股权激励终止企业经营业绩优于未实施股权激励终止企业经营业绩。

三、样本选择与数据描述

由于中国的股权激励始于2005年12月31日中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》(试行)，因而，本文筛选2006—2013年A股宣告了实施股权激励的上市公司作为整体研究样本，具体筛选的过程如下：(1)剔除了保险金融类上市公司，因为这类公司具有较强的行业特征。(2)剔除了ST类以及终止上市的公司，因为这类公司的财务状况极不稳定。(3)剔除了截止2013年底，股权激励方案既没有通过股东大会审批通过，又没有宣布实施股权激励终止的上市公司。因为这类公司推出股权激励草案后，没有后续公告，无法按照继续实施还是终止进行归类。(4)剔除了数据不全，或者解锁的判断时间在2013年之后的样本。因为这类样本在2013年底无法判断是否能够满足行权条件。(5)对于未达到解锁条件的上市公司，第一次未达到解锁条件的年份为初步选取的样本年份；对于行权价格低于股票价格的上市公司，第一次行权价格低于股票价格的年份为初步选取的样本年份。(6)如果同一家上市公司一次股权激励既有未达到解锁的年份，又有行权价格低于股票价格的年份，那么以首先发生无法执行股权激励的年份为选取的年份。

本文用Resset金融研究数据库、国泰安数据库以及Wind数据库获得备选公司的总体样本。得到备选公司的数据后，利用财汇数据库与上市公司的公告对股权激励方案以及激励终止公告进行核对，然后根据公司的业绩情况与股价情况对选取的上市公司的股权激励执行情况进行了筛选，筛选出股权激励无法执行的上市公司作为最终的样本。经过筛选后，得到的样本数量为395家，用Stata统计软件进行数据分析。

无法行权的上市公司数量在2008年达到一个高点，在2009年和2010年数量减少之后，在2011年迅速增加，并在2012年达到最多。2008年满足条件的上市公司数量较多，是因为2008年受到美国次贷危机的影响，中国经济形势下滑。同时，上证指数经历2007年的高点之后，在2008年大幅度下跌，从2008年初的最高5 522.78点下跌到最低的1 664.93点，因而推出的股权激励很难达到行权条件。2011年和2012年股市连续处于下跌区间，有很多上市公司的股权激励很难达到行权价格。同时，2011年之后中国实施股权激励的上市公司数量迅速增加。由于2012年实施股权激励的上市公司数量远远高于2008年实施股权激励的上市公司数量，所以筛选的2012年的上市公司数量高于2008年的公司数量。

2008年实施股权激励终止的上市公司数量最多。这是因为2008年中国证监会出台了《股权激励有关事项备忘录》1号、2号、3号文件，这些文件对于上市公司实施股权激励有了比较大的限制，未满足这些规定的股权激励计划需要进行修改。同时，2008年的股票跌幅很大，上市公司继续实施股权激励已经很难行权，因此，实施股权激励终止的上市公司数量较多。2011年和2012年，由于无法执行股权激励的公司数量较多，所以实施股权激励终止的企业数量也相对较多。但是相对于2008年来说，比例却没有那么高。

四、研究设计

(一)模型设定

为了检验实施股权激励终止对于企业高管离职率的影响，本文构建了模型(1)和模型(2)对H1进行检验：

Turn_Rate=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(1)

If_Turn=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(2)

为了检验实施股权激励终止对于企业经营业绩的影响，本文构建了模型(3) 、模型(4) 和模型(5)对H2进行检验：

Pro=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(3)

CFO=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(4)

OpIn=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(5)

(二)变量的选择与定义

1.因变量的选取与定义

为了对两个假设进行比较全面的检验，本文分别以两个变量和三个变量作为高管离职率和企业经营业绩的代理变量。根据所设计的模型，本文的因变量分别为高管离职率、高管是否有离职、相对净利润增长率、经营产生的净现金流量变化率和营业总收入变化率。

Turn_Rate是企业的高管离职率，此变量为公司董事及高管的离职率。具体计算方法为：根据上市公司年报得到企业样本选取年份以及下一年董事与高管名单。根据第一年与第二年人员的比较，判断第一年的董事与高管中在第二年离开的人数，根据第一年名单中在第二年离开的人数计算出董事及高管的离职率。在计算离职率的过程中没有包括监事，是因为根据《股权激励有关事项备忘录》2号第一条，“上市公司监事不得成为股权激励对象。”而没有包含独立董事则因为《股权激励有关事项备忘录》3号第七条规定：“董事、高级管理人员、核心技术(业务)人员以外人员成为激励对象的，上市公司应在股权激励计划备案材料中逐一分析其与上市公司业务或业绩的关联程度，说明其作为激励对象的合理性。”由于这一条的存在，绝大部分上市公司的激励对象只包含董事、高管和核心技术人员，而不包含独立董事。

If_Turn是员工的离职情况。此变量为哑变量，当第二年有董事及高管离职的时候，If_Turn为1，否则为0。也就是说，Turn_Rate不为0的时候，If_Turn是1；否则，If_Turn是0。

Pro是企业的相对净利润增长率。计算过程为，首先计算出企业样本选取第二年相对于第一年的净利润增长率，然后计算出样本所处行业第二年相对于第一年的平均净利润增长率，最后用企业净利润增长率减去行业净利润增长率。这样计算的目的是因为企业经营业绩很可能受行业的影响，扣除行业平均净利润增长率的影响，能够更好地判断出企业经营业绩变化。

CFO是经营产生的净现金流量变化率，为企业样本选取年份第二年相对于第一年经营产生的净现金流量增长率。

OpIn是营业总收入变化率，为企业样本选取年份第二年相对于第一年的营业总收入增长率。

2.自变量的选取与定义

本文主要研究上市公司实施股权激励终止对于员工离职率和经营业绩的影响，因而用企业是否实施了股权激励终止作为自变量，用TER进行表示。TER设置为哑变量。如果企业实施了股权激励终止，那么TER为1；否则，TER为0。

3.控制变量的选取与定义

控制变量主要选取可能对企业员工离职率和经营效率产生影响的企业特征因素。以资产负债率(ALR)作为企业负债情况代理变量，取企业选取年份的资产负债率；企业规模(Asset)以选取年份企业资产总额的自然对数进行表示；以第一大股东持股比例作为股权集中程度的代理变量，用Own1进行表示；用DirNum表示选取年份的企业董事会规模；企业董事会独立性选取的数据为独立董事数量在董事会中所占的比例，用IndDirPct进行表示；用企业的托宾Q代表企业的成长能力，以Tobin’Q进行表示。以哑变量作为董事长与总经理是否兼任情况的代理变量。如果上市公司中董事长与总经理两职分离，指标选为0，否则指标为1，以PT进行表示；机构投资者持股情况(InsInv)为选取年份机构投资者的持股比例。具体变量符号与定义如表1所示。

表1 变量符号与定义

五、实证结果分析

(一)描述性统计与分析

为了对样本的指标有大体的了解，将两组样本分别按照实施股权激励终止和未实施股权激励终止进行描述性统计，比较样本组内之间的差异，如表2所示。

表2 变量分组描述性统计

注：数据来源于财汇数据库。

表2为各变量的分组描述性统计。从表2可以看到，实施股权激励终止的企业员工离职率平均值为0.11，而未实施股权激励终止企业的员工离职率平均值为0.08；是否有离职现象的两组企业中，实施股权激励终止的平均值是0.57，而未实施股权激励终止的平均值是0.47。无论是离职率，还是是否有离职现象，这两个指标的比较，实施股权激励终止企业的平均值均大于未实施股权激励终止的企业，与假设不相一致。这说明企业的股权激励达到无法行权状态之后，员工即对企业失去了信心。即使能够具有重新实施股权激励的机会，他们也没有兴趣继续等待。而是选择用脚投票的方式，离开企业，以期望赚取更多的薪酬。与业绩相关的三个指标中，Pro和CFO实施股权激励终止组的平均值优于未实施股权激励终止组数据的平均值，而OpIn未实施股权激励终止组数据的平均值则较大。这说明从单变量比较来看，以前两个指标为评价标准，实施股权激励终止确实能够提高企业经营业绩。但是实施股权激励终止对于企业经营业绩的提升是否具有显著的影响，还需要通过回归分析以进一步得到验证。

(二)多元回归分析

表3是员工离职情况的回归结果。由表3可以看到，员工离职率的系数为0.03，并且在5%显著性水平上显著，而是否离职的系数并不显著。

表3 员工离职情况与股权激励终止回归结果

自变量Turn＿RateIf＿TurnTER0 03∗∗(2 19)0 08(1 48)ALR0 01(0 23)-0 27(-1 55)Asset0 00(0 20)-0 01(-0 42)Own1-0 01(-0 24)-0 34∗∗(-2 00)DirNum0 00(0 55)0 01(0 99)IndDirPct-0 00(-0 14)0 00(0 50)Tobin Q-0 00(-0 08)-0 03(-1 29)PT-0 02(-1 52)-0 10∗(-1 87)InsInv-0 03(-0 95)0 12(0 94)C0 07(0 76)0 78∗∗(2 07)

注：**表示5%显著性水平上显著，*表示10%显著性水平上显著。下同。

表3结果与理论假设的推论不同，股权激励终止不但无法降低高管的离职趋势，而且宣告实施股权激励终止企业的高管离职率高于未实施股权激励终止的高管离职率。可能原因有以下两点：(1)高管薪酬下滑导致离职率的提升。中国的上市公司中，股权激励在员工薪酬中所占的比例一般都不是很大。在《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》中规定：“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内。高管薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。”由于股权激励在薪酬中所占比重不大，因而影响高管离职的主要因素还是支付的工资奖金。由于企业高管的薪酬与企业业绩正相关[13-14]，当企业经营业绩不佳的时候，高管的薪酬降低，于是当竞争对手开出更具吸引力的薪酬时，高管就会选择离开企业。(2)企业成长性不足引起离职率升高。企业实施股权激励终止很大的原因是企业成长性不足，引起公司股价反向波动，企业经营业绩停滞甚至下滑。作为公司的管理层，相对于其他的利益相关者，能够更快、更准确地获得与公司成长性相关的各项信息，对企业经营业绩下滑，股价大幅波动等现象有更加深入的了解，对企业未来的经营业绩、股价等有更加清晰、准确的预测。公司的成长性越差，高管未来能够获得的机遇和利益越少，于是就很有可能选择离职另谋发展。

表4是企业经营业绩情况的回归结果。由表4可以看到，不论是相对净利润变化，还是经营产生的净现金流量变化，回归结果都不显著。甚至营业总收入变化的系数为负数，且在5%显著性水平上显著。这说明股权激励终止对于企业的经营业绩并没有影响，无法提高企业的经营业绩。造成这一情况的原因可能有以下两点：(1)企业高管离职情况导致管理理念无法持续。企业的经营理念需要具有连续性。如果企业的经营理念变换频繁的话，会使得企业的产品及员工疲于适应新的理念，从而导致企业经营业绩难以提高。每个企业的管理者都有自己的管理理念，如果高管更换之后，很有可能提出新的经营理念，因此，高管的频繁更换会对企业经营业绩产生负面效应。(2)股权激励终止没有激发企业员工的动力。企业的员工没有因为实施了股权激励终止而提升了获得额外收益的预期。综上两点，实施了股权激励终止的企业并未因此提升了企业经营业绩。

表4 企业经营业绩情况与股权激励终止回归结果

自变量ProCFOOpInTER0 24(0 59)0 69(0 36)-0 10∗∗(-2 48)ALR2 19(1 63)-3 09(-0 49)0 17(1 29)Asset-0 06(-0 25)-0 50(-0 45)-0 03(-1 32)Own1-0 97(-0 75)4 49(0 73)0 13(1 02)DirNum-0 08(-1 05)-0 09(-0 27)-0 00(-0 55)IndDirPct0 01(0 61)-0 01(-0 14)-0 00∗(-1 69)Tobin Q0 20(1 11)-0 60(-0 70)0 02(1 20)PT-0 53(-0 08)1 33(0 66)-0 03(-0 69)InsInv-0 08(0 03)5 68(1 21)0 10(0 95)C0 08(0 03)7 53(0 55)0 65∗∗(2 25)

六、结论与政策建议

本文利用中国沪深两市A股实施股权激励上市公司的数据，对中国上市公司股权激励终止的影响因素进行深入的分析，得到了以下结论：(1)股权激励终止并没有降低企业高管的离职情况，甚至企业高管的离职率随着股权激励终止的实施而增加。这说明股权激励终止并未像理论分析的那样，能够增加激励对象重新获得可执行的股权激励预期，进而降低高管离职率。然而，实证结果表明，股权激励终止并未降低企业的高管离职率，反而实施股权激励终止的企业高管离职率更高，可能是因为股权激励在高管薪酬中所占比例不高，高管离职很大程度上是因为企业业绩下滑导致高管固定薪酬下降，导致了离职。还有一种解释是高管对企业充分了解，知道企业经营业绩的下滑反映了未来成长性不足，因此离职。(2)股权激励终止并未提升了企业经营业绩，甚至有的指标与股权激励终止之间的系数为负数。一个原因是高管离职率提升使得企业经营理念无法持续，导致经营经营业绩下滑。另一个原因是股权激励的行权价格等指标以历史指标为基础进行设计，所以历史指标低的话，可以设定较低的行权参数，对激励对象有利。

根据以上的研究结论，本文的政策建议是：(1)企业要根据自己的实际情况选择适当的股权激励方式。股权激励设计的合理性是保证股权激励能够有效发挥作用的条件之一。企业应该根据自身规划，合理地制定符合自身发展的股权激励方案，以使股权奖励对象的目标能与企业的发展目标相一致。(2)制定科学合理的股权激励考评体系。只有制定了适合企业发展的考核体系，才能使股权激励机制达到理想的效果。在制定股权激励方案中，要考虑体系指标设置的客观性、公正性以及可操作性。(3)完善股权激励终止的制度机制，使股权激励对市场中企业积极、健康、有效的发展起到积极的作用。股权激励终止本来是为了提高企业经营业绩而给予激励对象进行重新股权激励的一种方式。但是，在实际的执行过程中，这一方式并未对企业降低高管离职率以及提升企业经营业绩发挥积极的作用。相反，股权激励终止成为一件伦理道德的事情。激励对象达到目标，就对激励对象进行奖励，而未达到目标却仍然潜在的进行奖励。这一方式对于股东来说是不公平的。因此，制定管理者应该限制股权激励终止的审批权限，只有当确实需要的时候才可以进行股权激励终止。这样，才能更好地保护投资者的利益。

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(责任编辑：孟 耀)

2017-01-16

于永阔(1983-)，男，辽宁大连人，博士研究生，主要从事会计学与管理学研究。E-mail:yuyongkuo@163.com邵立凤(1969-)，女，辽宁大连人，副教授，主要从事数学研究。E-mail: ldl671630@163.com

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