分级A的定价误区

陈嘉禾

基于价值、而不是基于预测，才是投资分级A的王道。

一直以来，很多投资者在投资的时候都会很开心地讲一堆逻辑，从A到B到C，最后得出价格就一定是D。但是，实际的情况是，市场里各种因素互相制约、互相影响，而这种影响的过程又会导致其他因素发生改变，最后形成一个其实“测不准”的市场。

通过讨论分级A的市场价格形成机制，我们就会发现一个完美的案例，很好的阐述了市场价格的不可预测性。

分级A具有债券属性

简单来说，分级基金就是把一个母基金，通常是盯住一个指数的指数型基金的收益拆成两部分。A端拿到相对固定的收益，剩下都给B端。那么，A端的价格，究竟由哪些因素决定呢？

第一，作为一个准债券，分级A每年给投资者一个相对固定的、以可赎回母基金形式体现的回报。从这个角度来看，分级A类拥有一定的浮息债券属性。

其次，分级A的利息，并不等于一般的浮息债券，其可以拿到的利息也是浮动的。在定期到点折算以后，投资者往往要过几天才能拿到母基金并且赎回，这样就会承担一部分母基金净值的波动。不过，因为派息本身就不多，这个因素并不太重要。

第三个情况，则来自于分级A的本金安全问题。对于绝大部分分级A来说，在分级B大跌时，会根据合同里的“到点折算”条款，拿回一大部分本金。从债券的角度看，这种赎回可以看做一种本金偿还。但是，这种偿还并不是确定不变的，是存在一定风险的。

第一种风险，来自于折算日和可赎回日之间，股票市场波动导致赎回金额不确定的风险。由于这种波动牵涉到占净值很大部分的本金，而A股市场历来以高波动出名，由此而带来的波动风险不容小觑。

第二种风险则来自于，到手的母基金份额不可赎回的风险。从历史上来看，这种情况还没有出现过，而且也不太容易出现。但是，市场永远充满了“黑天鹅”，在2015年市场大幅波动期间，如果不是管理层用雷霆手段止住了无量暴跌，挽回了市场的流动性，那么一些分级A可能发生投资者拿到折算后的母基金份额、提交赎回申请、但是基金资产里无流动性可赎的情况。

风险如此不确定，所以，在分级A热火朝天时（比如现在的市场），投资者们往往乐观地把这种资产看成一种高等级的债券，并给予很高的定价，无疑是有问题的。

不过，分级A又不是一种低等级债券。在绝大多数波动的情况下（上文阐述的2015年的状态除外），它的波动是双向的，期间股票大涨就多赚、大跌就少赚。而低等级债券的波动则是单向的：要么按本还钱，要么少给一些。

分级B的连带影响

如果说分级A只有债券属性，那还好办，问题是，由于存在一二级市场套利机制，分级A的价格还严重受制于分级B的价格，而分级B的市场价格，又严重受制于股票市场的情绪。

而A股市场的情绪众所周知，是出了名的不稳定。

所谓套利机制，即如果一个分级基金的A和B的市场交易价格，加在一起不等于分级基金母基金的净值，那么投资者就可以买入便宜的、转换以后卖出贵的。这就意味着如果分级B有溢价，那么在套利机制的作用下分级A必然有折价，无论当时其债券属性多么被人看好。反之，分级B如果有折价，那么分级A就必然有溢价，无论当时债券市场是多么惨淡。

也就是说，如果分级B的投资者在市场大涨的时候非常看好分级B，或者在市场大跌的时候死扛分级B不肯卖，不管哪一种情况，只要分级B因此出现大幅溢价，而溢价的造成者又很坚决的情形，那么分级A就一定会大跌。反之，分级A一定会大涨。

由于分级B的溢价，不一定和股票市场走势完全正相关，股市大涨热情买入导致溢价有之，股市上涨不敢追高买入导致折价亦有之，股市大跌死扛不卖导致溢价有之，股市大跌恐慌性抛售导致折价亦有之，因此，这种传导性的预测，就变得难上加难。

实际上，由于分级B的存在，那些把分级A认为是纯债券的理论，往往会受到事实无情的反驳。比如说，在2016年，债券市场从10月下旬就开始走跌，但是分级A的价格直到12月初才开跌。

更糟糕的是，由于分级B是天生带杠杆，有的还有很多倍杠杆的，这就导致在股票市场上反映出来的乐观、悲观的情绪，在分级B上很容易被放大，而这种放大更会传导到分级A的定价上，导致分级A的价格也反映出波动——尽管从收益分配的角度来说，分级A是一种纯粹的债券（尽管也算不太稳定）。

如果说分级A的不稳定性只有不太稳定的债券属性、不可预测的分级B影响，那么可能我们还可以对分级A的价格，进行哪怕是模糊的预测。但是，第三个问题在于，市场对分级A和B的认识，也存在不确定性。

在实际经验中，我发现市场上绝大多数参与者，都没有意识到分级A条款构成上的复杂属性，而是倾向于在分级A上涨、价格和净值接近甚至超过净值的时候，把它认为一种稳定的债券，从而情绪化的为当时的上涨找到合理的理由。这时候弥漫市场的理论，往往是“分级A可以长期持有”、“分级A可以拿来养老”，等等。

反之，在分级A价格大跌、出现折价的时候，投资大众的眼光又容易盯在分级A的不稳定性上，将其归纳为一种不可长期持有的投机品。此时的市场论调，又常常变成“分级A完全不稳定”、“分级A没有明确兑现到期日钱永远拿不回来再便宜都不能买”，等等。

类似的现象也出现在分级B身上，大涨的时候投资者认为“分级B带杠杆波动大，快进快出好赚钱”，大跌的时候则认为“分级B就是赌博工具最好不要碰”。

结果，如果说分级A和B的制度设定是一成不变，1乘1只能等于1，也就是只有1个结果，那么市场在分级A和B上各有两种情绪，能够产生的结果就变成2乘2等于4。分级A的市场价格，也就因此变得更为复杂。

所以，分级A的市场价格决定机制，给了我们一个非常好的案例，就是市场的价格决定非常复杂，受到大量的因素互相制约，而制约产生的结果和结果之间、心理和情绪之间又互相影响，最后导致很难进行十分准确的预测。传统的沙盘推理式的因为一、二、三，所以价格就是四，因为经济怎样、流动性怎样、情绪怎样，所以下个月行情就会怎样等等，在实际应用中往往会吃大亏。

只买最有价值的

分级A的价格形成机制如此复杂，我们几乎不能预测分级A的价格走向，我们又如何投资分级A？很简单，我们不预测，只买最好、最有价值的，然后剩下的随着市场开心就好了。

也就是说，虽然我们无法预测分级A的价格走势，但是可以知道它现在是便宜还是贵，收益率是高还是低，发生下折的概率是大还是小（这也就意味着本金波动风险的大小）。在价格便宜、价值高的时候，买入分级A，那么在长期，获利的概率就相当大。

从历史上来说，这样的机会基本上只出现过几次，其中最大的两次分别出现在2011年下半年和2015年年中。如果抓住这两次机会，那么就会发现，虽然这种交易性买入导致持有分级A的时间很短，但是收益却能赶上多年的利息。

在2011年下半年，分級A从8月中旬突然开始大跌，一直跌到9月底，持续了一个半月。彼时A股市场跌跌不休，但是分级B的溢价却持续走高，同时企业债价格大幅下跌。那么，如何解释当时分级A的大跌呢？主流的解释是企业债下跌导致了分级A的大跌。但是，这却不能解释当时分级B买盘持续出现、溢价逐步走高的现象，更不能解释当时分级A隐含回报率达到15%到25%、远超企业债的现象。不管怎样，在2011年9月底10月初的时候，分级A形成了一个极好的买点。

而在2015年6月，分级A的大跌则几乎可以肯定是A股市场的火爆导致的。彼时A股市场正处在大牛市中，投资者疯狂的买入分级B，导致分级B大幅溢价，分级A的价格也就猛烈下跌：这和当时的债券市场一点关联性都没有。结果，一个绝佳的买点又一次形成。

另一种方法，则是在持有分级A时，不断地进行品种间的轮动。也就是说，虽然我们无法预测分级A在大方向上的运动，但是可以判断十分相似的一些分级A，哪个最便宜、最有价值。而如果持续买入最有价值的品种，那么持有的价值一定会越来越大，无论市场整体是向哪个方向运行。

所以，基于价值、而不是基于预测，才是投资分级A的王道。这对于其他许多投资也一样，那些花哨的、预测明天价格波动的理论，常常没有那么好用，而踏踏实实寻找价值的方法，却往往一步一个脚印，跬步千里。

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监