融资约束下企业波动对企业成长影响的实证研究

摘 要：经济短期波动和长期增长的关系是一个重要的理论问题，关于短期波动对长期增长影响的结论还存在很大争议。基于熊彼特"创造性破坏"的观点认为短期波动对长期增长存在正向影响。也有的理论认为波动对增长存在负面影响。在不完善的金融市场，由于在萧条期间获得外部融资较为困难，企业会削减R&D支出，从而使得济波动对经济长期增长产生负面影响。理论上的争议使得从实证角度来验证二者的关系变得尤为必要。

关键词：融资约束；企业波动；企业成长

1 模型、样本和变量说明

1.1 本文主要目的在于从经验分析的角度研究我国企业波动对企业成长的影响，以及企业所受的融资约束对二者关系的影响。为此，本文首先通过在企业成长影响因素的模型中引入企业波动变量来分析这一问题，模型构建如下：

git=α×lnyi，t-1+β×volit+γ×finconit+δ×controlit+ui+vt+εit

式中，git是第i个企业t期的成长率，其中，i=1，…，N，t=1，…，T。lnyi，t-1是上一年度企业实际主营业务收入对数，系数α<0说明企业成长存在收敛效应，小规模企业比大规模企业成长更快。volit是企业波动，当系数β显著大于0时，说明企业波动对企业成长有正面影响，反之，则有负面影响。finconit表示企業融资约束程度，controlit为控制变量，包括净利率和股权集中度，ui代表企业个体效应，vt表示时间效应。本文选取的样本是2005-2015年在我国A股上市的企业。

1.2 变量说明

1.2.1 被解释变量。企业成长git。用t-τ+1到t期企业实际主营业务收入的对数差分的算术平均数表示，即git=（lnyit-lnyi，t-τ）/τ。其中yit是i企业在t年度的实际主营业务收入，由每个企业所处行业的工业品出厂价格指数对名义主营业务收入序列进行价格平减得到，τ为每个阶段间隔。

1.2.2 主要解释变量。企业波动volit。企业波动的度量方法有很多，不同的波动度量方法得出的结论可能有所不同。本文的研究中使用了两种不同的波动度量方法：企业总体波动和企业特质波动。企业总体波动采用企业成长率的标准差来度量，该方法度量的企业波动不仅反映了企业自身成长过程中不确定性的影响，也包含了宏观经济和所在行业的影响，企业成长率的标准差含义直观、计算简便，也是大多数研究波动与增长关系的文献采用的方法。本文还计算了企业特质波动，该方法剔除了宏观经济和行业背景因素的影响，能较好地反映企业自身成长的不确定性。

1.2.3 重要控制变量。企业融资约束程度finconit。本文选用反映企业偿债能力的资产负债率、流动比率和反映企业盈利能力的总资产收益率、净资产收益率这四个指标加权平均得到的综合指标作为企业融资约束程度的代理指标。

1.2.4 其他控制变量。企业规模lnyi，t-1，用上一阶段最后一年的实际主营业务收入对数值表示。企业规模是文献中经常采用的一个控制变量，基本上用企业资产或企业主营业务收入表示。

2 实证结果及分析

2.1 基准结果

所有估计结果中，AR（2）和Hansen统计量对应的P值均表明各个模型设定是合理的，可以用做结构分析。就各控制变量而言，滞后一期的企业实际主营业务收入变量系数小于零，而企业融资约束、企业净利率、前五大股东持股比例等变量的系数值均大于零，这些变量的符号均符合理论预期。引入企业波动和企业融资约束交叉项后，波动变量的系数由正变为负且在1%水平下显著，而交叉项系数也在1%水平下显著为正。进一步可计算企业波动对企业成长的边际影响为：g/vol=-1.907+7.920×fincon，由此得到企业波动对企业成长影响由负转正的融资约束程度临界值为0.241。说明随着融资约束程度的变化，企业波动对企业成长具有非线性影响，当企业融资约束程度降低超过临界值（指融资约束程度fincon水平小于临界值0.241）时，企业波动对企业成长的影响由负转为正。随着融资约束程度的变化，企业波动对企业成长具有非线性影响，当企业融资约束程度降低超过临界值时，企业波动对企业成长的影响由负转为正。在未引入企业特质波动与企业融资约束交叉项时，企业波动系数为正但不显著，引入交叉项后，企业特质波动系数为负且高度显著，交叉项系数为正且也高度显著，说明随着融资约束的变化，企业特质波动对企业成长同样具有非线性影响，当融资约束程度降低超过临界值时，企业波动对企业成长的影响由负转为正，这一结果与由企业总体波动对企业成长影响得出的结论是一致的，这也说明使用不同的波动测度方法对企业波动与企业成长关系的结论是类似的。

2.2 稳健性检验

企业太高的资产负债率会使企业遭受过大的债务风险。对于流动比率，一般认为流动比率在2左右取值比较合理，过高的流动比率可能意味着企业可以获取的外部融资越少，融资约束程度较高。本部分根据资产负债率和流动比率高低将样本企业分为两组：第一组是资产负债率低于80%且流动比率小于4的企业，第二组是资产负债率高于80%或流动比率大于4的企业。当引入交叉项时，企业波动变量的系数转为负，而交叉项的系数为正，并且这些变量在1%的水平下都是显著的。这些结果说明：对于资产负债率低于80%且流动比率小于4的企业，企业波动对企业成长的影响随着融资约束的不同具有非线性，当融资约束程度降低超过一定水平时，企业波动对企业成长的影响由负转为正。当未引入企业波动与融资约束的交叉项时，企业波动变量的系数为正，但不显著。当引入交叉项时，企业波动变量和交叉项的系数都为负，并且这些系数即使在10%的水平下也不显著。这一结果表明，对于资产负债率高于80%或流动比率大于4的企业，前文所得结论并不存在。前文的估计虽然包含了资产负债率高于80%或流动比率大于4的企业，但由于这些企业较少，因此对估计结果并未产生很大影响，这也进一步验证了基准结果所得结论的稳健性。

2.3 对结果的进一步说明

根据前文基准估计结果，当融资约束程度低于临界值0.241时，企业波动对企业成长具有负向影响，金融危机后，有更多的企业融资约束程度超过临界值，而融资约束严重地制约了这些企业危机期间的研发创新，使得波动对这些企业成长的负向影响加大。然而，根据本文的研究还可以发现，2008年金融危机以后，仍然有很多融资约束程度低于临界值的企业，在这些企业中依然存在“机会成本效应”，使得企业波动对企业的成长存在正面影响。这可从2008年全球金融危机爆发后我国企业的创新形势得到验证：2008年，面对日益加剧的全球金融危机，我国部分行业和企业出现了一定的生产和经营困难，但全国创新投入反而持续快速增长，全社会创新活动更加活跃。

3 结论与启示

本文基于我国上市公司面板数据研究了企业波动与企业成长的关系，以及企业融资约束程度对二者关系的影响。研究结果表明：我国企业总体波动在经济软着陆后处于缓慢下降趋势，直到2008年金融危机有所上升，企业特质波动非常平缓；企业总体波动和企业特质波动对企业成长的影响均随着企业融资约束的变化具有非线性，当企业融资约束程度低于临界值后，企业波动对企业成长的影响由负转正；分企业所有制和分企业规模进行稳健性检验，结论是类似的。并且本文研究还发现，2008年全球金融危机后我国民营企业和中小企业遭受了更为严重的融资约束，有很多企业融资约束程度高于临界值，使得企业波动对企业成长存在负面影响，但是也有很多企业融资约束程度低于临界值，在这些企业中仍然存在“机会成本效应”，使得企业波动对企业的成长有正面影响。这些结论对我们提供了重要的启示：经济波动对于企业成长并不一定是坏事，经济衰退会促使企业提高管理水平、进行自主创新，把更多的精力放到转型升级上去。对于政府而言，一方面，应进一步深化金融体制改革，切实化解在经济波动过程中民营企业和中小企业的融资瓶颈问题；另一方面，应不断深化科技管理体制改革，稳步落实和完善激励企业自主创新的政策。

作者简介：原津玉（1992-），男，汉族，山西省河津市人，研究生，山西财经大学，研究方向：风险投资与技术创新。