资产组合的协同效应分析

侯道健

【摘要】面对企业的发展需要随着全球经济快速增长日益变化，单一业务经营已经无法适应当前的经济发展形式。因此多元化经营是企业发展的必然选择，这意味着企业需要通过并购、合作等方式形成新的资产组合以实现企业价值最大化。本文以企业价值链为逻辑主线，对资产组合的协同效应开展研究，从提出协同效应的识别方式，到分析研究资产组合协同效应的作用机制，最后提出如何评估资产组合的协同效应。

【关键词】协同效应 资产组合 价值链

一、引言

在企业理论中，“资产的组合体”是诠释企业实质的一种说法。企业发展面临着经济全球化进程推进、世界经济规模快速增长、竞争日趋激烈等重大挑战。作为应对措施，企业通过合作、并购等方式来提高企业竞争力、打造属于自己的产业生态圈以实现企业价值最大化。并购可视为企业资产的重新组合，而协同效应作为并购获利的必要条件（Farrell& Shapiro， 1990）。换言之，考察企业并购决策是否成功重点在于识别合并过程中是否存在协同效应、分析协同效应应如何发挥作用以及对协同效应作用的后续评估。因此对资产组合的协同效应分析具有十分必要的意义。从概念的来源和影响等方向进行考量，协同实质上充满了不确定性（Iversen， 2001）。但是在分析资产组合效率（或并购成败）时，协同效应是的一个基础变量，因此需要对其概念予以界定。

“协同”理念的产生可追溯至20世纪60年代。战略管理的鼻祖美国学者H.Igor Ansoff于1965年首次将其引入企业管理领域，并在企业采取多元化战略时，作为相关理论基础和重要依据（邱国栋，2007）。其对协同从经济学角度进行了抽象的定义：取得有形与无形利益的潜在机会及其与公司能力间的潜在联系。部分学者在Ansoff的基础上结合经营环境与企业特征的角度去定义协同效应（Hiroyuki Itami， 1987； Mark L Sirower，1997）。此外还有学者通过对协同效应分类来解释（Chatterjee， 1986； Lubatkin， 1987； Rumelt， 1974；J.Fred Weston， 2006 ）。定义表述应该从其产生和发展过程中抽象出亘古不变的内在规律，并应符合逻辑学的定义规则（曹越，2011）。显然Ansoff的定义符合这一要求，然而由于过于抽象而缺乏解释力，因此本文对协同效应的分析以J.Fred Weston所著的《接管、重组与公司治理》为基础，借助其对协同定义与Porter的价值链研究进行分析。

二、协同效应识别

协同效应可以使公司更合理充分地利用它所拥有的资本，从而实现企业价值最大化的目标。企业对协同效应有着显著的追求，大多都将追求协同以规划为重要战略目标的方式对待。因此众多企业期望通过并购、合作等方式形成新的资产组合来获取规模效应、市场占有率、协同效应等竞争优势，但纵观资本市场上数不胜数的并购案例成功的又为数不多。企业如何才能进行实质性并购来真正获取到竞争优势，而不是仅仅沦为一次资本运作？这需要我们对协同效应进行准确的识别。

价值链是一种各项行为的组合，组织可以运用价值链支持与自身产品和服务相关的全流程活动。Michael E.Porter （1980）认为在企业一连串活动之中，其价值链蕴藏于中，并可以称作价值系统。但从实质着手， 波特提出价值链分析方法的目的在于帮助企业挖掘削减成本或创造新价值的改进之处，初衷只是为了采用一种会计分析方法，分析企业各项生产经营行为的“利润率”，从而为企业提出具有辅助性的建议。但在日后学界不断的研究中， 价值链分析取得了良好的效果，在企业经营管理的各个领域获得大量的运用，从而作为公司战略制定的基本理论之一， 并由企业内部分析扩展到企业外部分析。价值链中的各项业务行为一般分为主体活动（进货、生产作业、输出、销售、服务）和辅助活动（企业的基础设施、人力资源管理、技术开发、采购）。

在一個企业的组织体系之中， 价值链贯穿始终，其各个节点或各项活动的价值都会发生变动， 而且通过关联效应会传导给其他节点或活动，引起其价值变动。通俗来讲，价值链就是由企业的业务或若干个单位流程组合而成的。因此为了识别资产组合是否会带来协同效应，首先必须将企业的业务流程予以划分、细化。随后需对企业价值链予以分析，一要识别价值链中的关键环节，即利润来源是否统一，尤其在跨行业资产组合时需尤为注意。例如索尼和东芝投资于美国娱乐业，其并没有产生预期的协同效果，具体来说索尼和东芝主营电子产品，其核心的利润来源是技术创新所带来的低成本策略，从而创造利润；而美国娱乐业的利润则源于文化创意与宣传。基于二者的立脚点不同，看似索尼或东芝与美国娱乐业有关联，但难以创造出预期的协同效应。二是业务之间虽然存在协同但协同对于企业获取竞争优势几乎没影响，即我们需要分清楚主要协同与次要协同。盛大网络与酷6视频的合并说明了这一点：盛大网络与酷6都基于网络平台，酷6可以为生态提供一个宣传作用，从这一点看二者有一定的协同作用。但盛大的产业链涉及游戏、文学、电影、音乐，其中以游戏为主要盈利点；然而酷6的主要赢利点在与广告与真人直播，其在视频网站使用占有率并不高，因此都基于网络平台的两家公司主要协同效应并不显著。三是要避免行业效应。同行业之间具有相似的需求与战略目标，为了提升自己的竞争力，行业中的企业可能会做出同样的选择，因此此时的协同作用可能不会有提升企业竞争力的效果。例如不同行业但具备一定关联性的行业积极投入新兴热门产业领域，短期内虽然可享受巨幅增长，但是行业过热带来的市场饱和将带来是“价格战”与经营亏损。四是要注意资产背后的文化驱动力，即注意价值链中的人力资源管理环节。文化作为一个软驱动力，会影响资产组合协同价值的效用发挥，它是一把双刃剑：文化成功融合就是发展动力，相反若在整合过程中出现排斥，则是阻力。在进行资产组合时，我们需要考虑以上几点来识别资产通过这种方式组合是否会带来协同效应以及对协同效应的数量级做一个初步的判断。

三、资产组合的协同效应实现

对资产组合协同效应作用机制的理解能够更加有助于我们利用协同效应并将其最大化来更好的提升企业的竞争力与实现企业价值。业务之间是有关联的，其主要是有形关联与无形关联两类（Michael E.Porter，1980）。Andrew Campbell（2000）从资源形态及特性的角度将协同效应有别于互补效应， 即“互补效应的实现主要是依靠对可见资源的使用， 而协同效应的实现则主要是依靠对隐性资产的使用”。J.Fred Weston（2006）将协同效应作出分类：经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应。此后有学者对协同效应机制做出不同的分析，迄今学术界对协同效应的作用机制尚未存在一个明确的框架。因此本文在前期学者的研究基础上结合J.Fred Weston对协同效应的分类分析其作用机制，可以归纳为“共享+互补”的模式。

共享效果。通过资产组合使得部分有形或无形资产得以资源共享，可以达到节省资源、提高资源使用效率、优化资源配置的效果。管理活动可视为价值链业务中的辅助活动，通过资产组合（并购或合并），管理资源如有经验的管理人员得以实现知识共享。一是可以降低企业的管理成本，剔除冗余的管理人员，精简管理机构等；二是可以借助自身的管理才能，进而改进和提升企业的管理效率。考虑经营协同效应中的共享效果，通过生产线的共享、供应渠道共享、开发团队共享、品牌的共享等，扩张并延长企业的产业链，扩大企业规模与市场占有率、降低重复投资成本，获得经营协同效应。例如优酷视频与土豆视频处于同质企业，其在版权上的投入日益增多，为了打破版权之争实现共赢，二者选择合并：一方面扩大了规模与占有率，另一方面降低了重复性投入，改进了资本的利用率，更加有利于长期发展。

互补效果。互补效果是指资产组合时取长补短，可以达到共同促进的效果。互补效应通常是通过无形资产的互补来体现效果的，具体如技术、品牌来实现的。具体来说，可以通过品牌的互补来提升产品的竞争力，例如富士康与苹果的合作、南方某些代工厂与耐克、阿迪达斯的合作：一方面利用国内低廉的劳动力节约资源，实现规模效应，另一方面帮助国内工厂取得新的机遇。同时通过管理技术、财务优势的匹配也可以提高企业的资源使用效率。例如可以利用并购子公司的财务优势，如税收优惠等。同时由于两企业的资本结构不同，可利用的资源更多，还可以予以调整匹配，一方面可以使现金流合理分配，另一方面增加企业的融资渠道，提高企业的融资能力。

但值得注意的是，共享效果和互补效果往往是同时发挥作用的。一项资产组合的协同效应通常既会存在共享效果，又会存在互补效果。资产组合是对有形资产与无形资产进行合理安排，通过技术关联、市场关联、控制、合作、资产捆绑或者聚合，其以共享和互补的形式发挥作用进而产生协同效应。

四、资产组合的协同效应评估

评估可以分为决策前预估以及决策后的效应反馈。学术界通常采构建模型矩阵模型（Ansoff， 1965）、线性模型（Niden，1993）来预估事前以及反馈事后的协同效应；在异常收益率基础上研究协同效应（Loughran， 1997； 余光、杨荣，2000）、并购前后业绩变化对比来衡量协同效应（朱宝宪，2003；吕长江，2014；邵新建等，2012）。上述方法各有利弊：采用模型估计的方法时，由于所涉及的不确定因素多、难以归纳，因此操作性较低，可以作为一种辅助工具。从异常收益率出发，确定协同效应时会面临窗口期时间往往较短的问题，因此通常用于测定并购带来的短期协同效应，其应用范围受限。操作性且说服力强的是通过对比前后业绩变化来衡量其协同效应。从理论上讲，协同效应会带来业绩的改变，因此可以和财务指标结合，例如可以用增加的销售收入、降低的运营成本、压缩的投资需求、变化的现金流、税收的减少、资金成本的降低以及前者的增长比率作为代理变量来衡量。

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