储备和汇率，两个都要保

华民

自1979年布雷顿森林体系崩溃之后，世界货币体系发生了两个重大变化：第一，美元替代黄金成为世界本位货币；第二，固定汇率被浮动汇率取代。

有必要指出的是，尽管固定汇率制变成了浮动汇率制，并不是所有的国家都放弃了固定汇率制。根据国际货币基金组织提供的统计数据来看，大致有一半以上的国家或经济体仍然选择了固定汇率制。为什么在金本位崩溃以后，还有大半国家选择了固定汇率制呢？

这与一个国家或经济体的经济特征高度相关。通常来讲，对外贸易依存度较高的国家或经济体，会比较倾向于固定汇率制，因为可以降低本国贸易商的汇率风险。那些对外贸易依存度相对较低的国家或经济体，则较倾向于浮动汇率制，因为可以自动调节资本跨国流动，并可获得自主的货币政策。

中国是一个对外贸易依存度很高的国家，原本应该选择固定汇率制。历史上，这样的例子不胜枚举。英国之所以能替代“海上马车夫”荷兰成为世界贸易大国，第一靠本土制造出口，而不是纯粹的中介贸易，第二靠固定汇率，即金本位。

到了第二次世界大战后，欧洲大陆国家不仅通过建立欧洲经济共同体来发展相互之间的贸易，而且还在欧盟的基础上建立了一体化的货币体系，才使得欧元区国家的内部贸易超过了外部贸易，因为欧元的诞生大大降低了各成员国的汇率风险。

然而，在中国需要继续依靠贸易来推动经济增长的发展阶段（一个国家是否需要依靠贸易作为经济发动机，不看贸易是否顺差，而要看农村人口在总人口中的占比，因为农村居民属于非工薪劳动者，在其占比较高的情况下，不足以支持由消费推动的经济增长），我们放弃了固定汇率制，走上了浮动汇率之路。

当汇率及出口波动累积到一定程度时，便会对中国的外汇储备、货币供给，以及货币政策和汇率政策等带来消极影响，直至诱发金融和货币危机。

面对储备流失和汇率贬值两大挑战，我们该采取什么样的应对方法呢？目前有两种看法：一是主张保储备；二是主张保汇率。但在笔者看来，储备和汇率两者都得保。为什么？

应对通缩，必须有外汇储备

首先，我们来讨论为何必须保储备的问题。根据国际货币基金组织的外汇储备充足性标准，一个国家的外汇储备具有以下4个作用：一是偿还短期对外负债；二是满足本国3个月进口的需求；三是在资本项开放或者有限开放条件下本国基于国际投资组合而产生的外汇需求；四是本国居民出境所需的外汇需求。

中国目前随着经济增长的减速，雖然对进口的外汇需求有所下降（包括中间品和原材料），但是正因为国内经济下行，另外3项外汇需求却有进一步增加的趋势。随着居民收入水平的提高，面对国内商品相对较低的品质，将会有更多的居民到海外购物。由于国内教育体系缺乏足够的投入和宽松的教育发展氛围，将会有更多的中国家庭把孩子送到境外留学，这些都会导致居民出境外汇需求的增加。

管理层激励企业对外投资（俗称“走出去”发展战略），加上国内成本上升和产业政策的制约，使得越来越多的企业（包括大量的国企和民营财团）不仅走上对外直接和间接投资的道路，甚至都没打算把投资收益返还本国。这种单向的资本外流，急剧放大了对于外汇储备的需求。

最后，那些还留在国内投资的企业，大都已经转向房地产业投资。由于该行业较高的杠杆率，普遍面临资金短缺的问题，从而不得不借助境外融资来解决资金不足的问题（比如房地产企业都热衷于在香港发债融资），这就导致宏观上短期债务的增加。由此可见，当下中国不是要不要外汇储备的问题，而是必须在控制资本外流和增加外汇供给方面做出取舍。

此外，我们还需要有充足的外汇储备来保证货币的供给，以防止可能发生的通货收缩对宏观经济带来负面影响。

一般而言，一国的货币供给是由两个部分组成的，首先是央行发行的基础货币M0，其次是以M0为基础，经由商业银行创造的广义货币M2，后者高度依赖于基础货币供给的数量。

问题在于，作为央行独家发行的基础货币又是从何而来的呢？从央行的资产负债表来讲，基础货币是央行的负债，与之相对应的资产则来源于央行持有的外汇储备和国债。由此可见，央行想要增加货币供给，要么增加外汇储备的持有（通过市场结售汇机制），要么就是增加国债的持有。

考虑到中国政府更喜欢征税而不是发债（这是另一个问题，不在此文讨论），因此长期以来，中国央行增加货币几乎主要依靠增加外汇储备，这就是通常所说的外汇占款发行。根据这样的逻辑，我们就不难发现，中国必须要有足够的外汇储备，才能保证有足够的货币供给来防止可能发生的通货收缩，来满足国内实体经济对货币（信贷）的需求。

基于以上两方面分析，充足的外汇储备是中国保证外部经济（国际收支）平衡和内部经济（宏观经济）稳定所必需的，那种认为外汇储备不重要或可有可无的观点，是不能接受的。

至于央行手持外汇储备是否可以产生足够的资产回报，那是一个涉及国家主权基金如何行为的问题，而且无论从理论还是实践的角度来讲，国家主权基金的安全始终要比其盈利率高低来得重要。我们绝无理由因为国家主权基金的投资收益低于私人企业投资收益，而认为央行持有足够的外汇储备是不经济的、或者是完全没有必要的。宏观问题和微观问题，事实上是很难用一个资金盈利率来简单加以评判的。

离岸人民币带来的挑战

现在我们再来进一步讨论中国为何既要保储备、又要保汇率的问题。首先，持续的汇率贬值会强化人们对人民币的贬值预期，从而不仅会激励资本加速出逃，而且也会导致国外进口商推迟从中国的进口。这两种冲击，都会加速中国外汇储备的下降。其中，前者会减少中国存量外汇的储备，后者将减少中国流量外汇储备的供给，进而引起中国的储备危机。

要想阻止这样的情况发生，从理论上讲，有两种政策方案可供选择：一是人民币汇率超调，通过大幅贬值让市场贬值预期如期实现，从而起到阻止资本外逃的作用；二是资本管制加外汇管制，让人民币贬值预期归于消失。

然而当我们回到实践中时，就会发现，前一种方案事实上是行不通的。首先，汇率超调、大幅贬值是和我们现有的、有管理的浮动这种汇率政策相互矛盾的。其次，决定人民币不能大幅贬值的因素不仅来自于政策面，也来自于市场层面。自从管理层采取人民币国际化的发展战略以来，境外离岸市场的人民币数量已经高达数万亿之巨。假如人民币汇率能够保持稳定，就等于我们获得了免息贷款（俗称铸币税），但是，假如让人民币大幅贬值，那么境外离岸市场的这些人民币就会回岸挤兑，我们不仅不能得到所谓的铸币税，反而会面临巨大的货币挤兑风险。

在笔者看来，很多人认为当下中国只需保储备、不必保汇率的政策主张，其实大都忽略了人民币已经大规模离岸这一事实，因而是缺乏可操作性的。其中的道理很简单，挤兑不仅会冲击价格，而且也会冲击储备。

综上所述，笔者的政策建议是，面对可能发生的金融冲击，我们既要保外汇储备又要保汇率，为了实现这样的政策目标，我们需要以下政策组合：对外资本管制；对内宏观审慎；强化汇率自主权。

资本管制是为了保储备，防止人民币对外贬值，最终是为了维护国民资产的净值；宏观审慎是为了稳定货币供应量，防止人民币对内贬值，产生内生性货币挤兑。

特别要强调的是，在基本面和市场预期都不能阻止人民币走向贬值的情况下，需要政府给出明确的政策信号来加以扭转，那种以“一篮子货币盯住”为人民币的货币锚，并且试图通过调整货币篮子里有关货币的权重来减缓人民币的贬值压力，说到底只是一种治标不治本的数字游戏。保卫人民币汇率，其关键在于管理层能否从市场手中重新夺回汇率定价权，并通过鼓励出口的政策，让人民币汇率真正走向稳定。