资产证券化的运行原理与法律问题研究——从《证券法（修订草案）》谈起

刘正川

（华东政法大学法律学院，上海长宁200042）

1 问题的提出

2017年4月26 日下午，十二届全国人大常委会第二十七次会议对《中华人民共和国证券法（修订草案）》二次审议稿进行了分组审议。本次审议稿聚焦七大市场焦点：证券发行规定暂不作修改；执法权限、处罚力度升级；信息披露升级为专章规定；增加操纵市场等情形；投资者保护设专章作规定；增加了关于多层次资本市场的原则规定。[1]我们可以看出，新修订的证券法加大了对投资者的保护，不但体现在对其作专章规定，还体现在处罚力度的加大、信息披露的细化。结合2015年4月20日的《中华人民共和国证券法（修订草案）》一次审议稿第3条中对我国证券的范围做出的调整，即将资产支持证券等受益凭证作为我国证券法的调整对象，证券法将会对资产证券化的产品加大法律法规的规制力度，包括对资产证券化的参与主体之间法律关系、资产证券化过程的市场信息披露以及其发行和退市制度的完善等方面进行调整。

因此，本文有必要在法律上，对资产证券化的概念与产生背景，以及资产证券化的交易过程以及各参与主体之间的法律关系进行探讨。

2 资产证券化的定义

2.1 资产证券化的概念

中国证券监督管理委员会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）第2条规定：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”而中国人民银行和中国银行业管理委员会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）第2条将资产证券化活动定义为：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称《指引》）第2条将资产支持票据规定为：“非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”中国保险监督管理委员会发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第2条规定：“本办法所称资产支持计划（以下简称支持计划）业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。”

因为我国现行的《商业银行法》、《信托法》、《证券法》、《保险法》等法律法规规定我国的金融业实行分业经营、分业管理，所以上述四种资产证券化的活动受到不同的监管机构的经营和管理：央行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据以及保监会监管的项目资产支持专项计划。虽然它们监管的机构各不相同，但是它们本质上都属于资产证券化的范围，因为它们在本质上以未来可预见的稳定现金流为资产支持证券的基础，正因为有了稳定的现金流作为未来可得利益的支撑，发行机构发行的有价证券才会具有价值，因而其具有市场价可为有偿的买卖。

在学说上，有观点认为，资产证券化（assetsecuritization）指以其他债券组成的资产池为支持，构建新的债券产品形式。此类新构建的债券属于结构化债券，主要是住房抵押贷款支持证券（mortgage-backedsecurities，MBS）和资产支持证券（asset-backedsecurities，ABS）。[2]又有观点认为，资产证券化就是将缺乏流动性但是具有稳定未来现金流的资产作为基础资产，通过结构重组和信用增肌，发行可供资本市场投资的证券的一种融资方式。[3]资产证券化是指流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。[4]

从上述法律上抑或学说上对资产证券化的定义可以得出，资产证券化的第一目的需求是对流动性比较差但未来可以预见到其未来能够产生稳定的现金流的基础资产，予以变现。所以，基础资产的原权利所有人为了对未来的可得收益当下就可以使用，所以将其进行贴现处理。也就是说，原权利人将基础资产真实出售给特定目的载体（SPV），它们之间两者是买卖关系，原权利所有人获得该载体所支付的价金或者其他对价，而该载体通过信托的方式，对外发行债券（收益凭证、支付凭证），投资人支付相应的价金购买该债券。

2.2 资产证券化产生的原因

资产证券化的产生，不论为了降低融资成本，投资者风险的再分配，缓解流动性风险，还是为了拓宽融资渠道，优化企业的资产负债表，降低企业的资本负债率、资本负债比例等等，它们背后的真正原因都是因为货币时间价值和市场是处于信息不对称的“柠檬市场”。

货币时间价值指货币随着时间的推移而发生的增值，也就是说，驾驶两笔金额相等的资金，如果发生在不同的时期，其实际价值量是不相等的。因此，一定金额的资金必须注明其发生的时间才能确切地表达其价值。货币时间价值揭示了为什么占有货币本身也需要成本，同时也说明了占有货币本身也是一种获益，因为表示货币时间价值的终值是通过“利滚利”的方式来计算占有货币的利息的，不仅本金需要计算利息，所获得的利息同样需要计算利息。所以，企业生产、经营所运用的资金无论是其股本，还是通过借贷等间接融资方式所得，其投资时间与获得收益的时间之间的间隔越短，对于企业的财务状况是越有利的。因此，为了克服通货膨胀率和未来收益实现的风险，企业对应收账款等委托特定目的载体发行信托受益凭证，将其出售给投资者，企业的应收账款以贴现的方式将该应收账款变现。然后，企业用该信托财产折现的资金再投资其他项目，可能获得比等待应收账款履行期间所获得现金流收益更高的报酬。

在“柠檬市场”中，买者利用市场的一些统计数据来判断他们将要购买的商品的质量。在这种情况下，卖者就有动力提供低质量的商品，因为某种质量商品的价格主要取决于所有同类商品质量的统计数据而非取决于该商品的实际质量。结果，商品的平均质量将趋于下降，市场规模将不断缩小。[5]一般来说，卖者比买者更了解企业产品的质量，例如在企业的投资中，企业作为法律中的商主体与被投资者，拥有产品的来源信息、性能信息等等，投资人如果是自然人，或者其即使是机构投资者但其不可能完全掌握投资企业的方方面面，处于信息不对称的境况，只有当投资者进入了企业一段时间后，才可以了解企业的质量，重新估计该企业，这一切背后的原因是信息不对称所造成的。所以如果投资者在比较深入掌握被投资的企业信息之前，其一般持比较谨慎的态度，那么其可能通过各种手段调查企业的资信情况，而获取信息尤其是商业、交易信息是需要支付相应的对价的，如委托会计师、律师进行尽职调查（Due Duty），委托人即投资人获取企业的经营和财务状况需要相应的成本，而且这个调查过程需要持续一段时间，对于亟需融资扩大再生产或者解决资金短缺的企业来说是不利的。因此，企业提供相应的基础资产委托其他机构发行证券，投资者需要关注的仅仅是该基础资产本身，大大削减了获取信息的成本以及时间，只要符合投资者要求的资产即可获得融资。

3 资产证券化的法律过程

3.1 资产证券化的过程与交易结构

资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权，作为拟证券化的基础资产，转移给专为实现证券化目的而设立的特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle，发行人），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。[6]笔者以央行和银监会监管的信贷资产证券化为例，根据《信贷资产证券化试点管理办法》探讨其中的资产证券化的过程。

首先，发起人（原始权益人）将合格的基础资产通过真实出售的方式将基础资产的所有权及占有移转给特殊目的载体，特殊目的载体支付相应的对价即一般为移转价金的所有权即占有予发起人，以该基础资产为信托资产设立受益人为投资者的他益型的财产权信托，发起人获得融资。然后，在完成了人民银行的审批和银监会的备案后，融资方（发起人）作为委托人将基础资产信托给受托人设立信托计划（即特殊目的载体），该信托计划就是特定目的信托本身。受托人以资产支持证券的形式向投资者发行受益凭证，投资者缴纳相应的资金成为了该信托计划的受益人。同时，该受托机构根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第5条的规定，受托机构取得银监会的业务资格审批后方能从事信贷资产证券化业务活动。此时受托机构为信托机构，是信托计划的发行机构（发行人）也是信托计划的管理人，信托财产与发起人、受托人（管理人）的财产进行财产隔离，受托人代表信托佳话作为资产服务机构向债务人催收款项。

再者，特殊目的载体下的信托计划需要得到一定的安全等级才能为投资人所接受。SPV在获得资产组合后,会对资产池中的资产采取信用增级手段,并聘请权威的评级机构对其准备发行的证券给予资信评级。[7]信用增级分为内部增信和外部增信：前者包括优先和次级分层、超额利差、超额现金流覆盖等等方法，它们都是利用了基础资产产生的现金流来提供信用担保的；后者包括差额补足、第三方担保、质押或抵押等等方法，它们都是通过外部第三人提供的资产进行信用增级的。

当然，除了有发起人、发行人、管理人、受托人资产服务机构、登记结算机构及其他为证券化交易提供服务的机构参与到资产证券化的过程中外，受托人还得进行信息的披露，虽然说资产证券化的结构交易模式缓解了“柠檬市场”下交易双方的信息不对称的问题，但是并不代表受托人不需要披露相关的交易信息，投资者作为投资人有权利知道其投资的项目相关的经营和财务状况，了解相关的交易风险。我国《信托法》没有专章规定信息披露的具体内容，但但在相应资产证券化的部门规范性文件中有相应的规定，例如《信贷资产证券化试点管理办法》第7章以及依据其制定的《资产支持证券信息披露规则》，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第5章，《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》第4章，《资产支持计划业务管理暂行办法》第7章都专门对信息披露作了专章的规定。资产支持证券的信息披露内容主要包括与当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息、临时性重大事件、第三方担保人主体或信用评级的变动以及交易合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确约定。[8]信贷资产证券化过程中需要披露的文件包括但不限于《信贷服务机构报告》、《资金保管机构报告》、受托机构定期报告、已经审计的受托机构年度报告，而且信息披露还有特定的披露途径。

最后，关于证券的发行和交易，根据2015年《中华人民共和国证券法（修订草案）》第3条第3款明确规定“资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法”，即资产证券化发行的受益凭证的发行和交易将会受到新修订的《证券法》的调整，包括一级市场的发行方式、保荐与承销的方式，需要按照《上海证券交易所资产证券化业务指引》进行发行和认购，以及在二级市场上的交易和转让。

3.2 特殊目的载体（SPV）

从上述的资产证券化的过程以及交易结构可以得出，其核心在于将基础资产如信贷资产向特殊目的载体转移，该信托财产与发起人、受托人和受益人之间进行破产风险隔离，特殊目的载体本身就是特定目的信托，也就是特殊目的载体是《信托法》中信托本身，其也是用来承接信托财产的一种法律建构。不同监管部门下资产证券化所选择的特殊目的载体的形式是不同的：央行与银监会下的SPV为特定目的信托；银监会下的SPV为资产支持专项计划；交易商协会下的SPV为发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，也可以为发起机构；保监会下的SPV为资产支持计划。选择上述哪种形式的SPV来承接基础资产，这取决于发起机构类别、基础资产的种类，因为我国的金融业和其金融机构是受到不同部门的监管的，那么不同类别的发起机构其上位的监管机构是不同的，那么其委托的基础资产也是受到不同监管机构公布的法律法规和相关规范性文件的约束，相应地确定了SPV运行所应遵守的规则是不同的，故其所采取的信托形式也是不同的。

虽然不同的监管机构下的SPV形式不同，那么它们的法律性质是什么才是关键，因为这其中涉及的是财产独立与破产隔离的问题。在我国现行的法律法规下，对于SPV的法律性质主要有两种观点，即将SPV认定为“信托”或“委托”两种法律关系。

3.2.1 信托法律关系

第一种观点认为，虽然不同SPV采取不同的形式发行资产支持证券的产品，但是它们本身的交易架构和参与资产证券化的各方主体间的法律关系都与信贷资产证券化相仿，也就是说其他SPV的组织形式都是参照了信贷资产证券化的原理与交易过程，所以它们都是信托本身。因此，资产证券化交易的产品都是以发起人（原始权益人）、特殊目的载体和投资者为基础的信托法律关系。从《信托法》第15、16条的规定来看[9],信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离,在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属,所以委托人(在证券化的过程中为发起人)无法将其财产(在证券化中为证券化的支撑资产)实现破产隔离。[10]

但是，笔者认为，能否实现信托财产与发起人、管理人和投资人财产的破产隔离，很大程度上取决于“真实出售”能否被完全认定。基础资产的真实出售，是指原始权益人（以下简称卖方）通过将基础资产的项下或与之相关的所有权利和利益完整转让给代表专项计划的管理人（以下简称买方），实现基础资产权属的完整让渡。一般而言，为实现基础资产的真实出售，基础资产转让时需要从以下三个方面进行判断和考量：（1）意思表示真实；（2）购买价款公允；（3）交割方式明确。[11]其中，意思表示真实，指的是意思表示没有瑕疵[12]，即资产买卖协议中的意识表示不存在我国《民法总则》第146-150条与我国《合同法》第54条规定的单方虚伪意思表示、通谋虚伪意思表示、意思表示错误以及欺诈和胁迫等情形，这些都属于意思与表示的不一致，包括无意的不一致和有意的不一致。笔者认为，意思表示真实的前提条件是意思表示的成立，在资产买卖协议中就是发起人和管理人两造之间要约和承诺的合致。而双方意思表示也就是合同的成立内容区分为要素、常素和偶素，要素就是当事人必须达成的合同必要之点[13]，就要素没有达成合意，合同不成立。根据最高人民法院《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》（以下简称《合同法司法解释（二）》第1条的规定，我国法定的合同内容的要素是当事人名称或者姓名、标的和数量，至于《合同法》第12条中除了前三项为合同的必备条款之外[14]，其他的第4到8项属于非必备条款，是合同中的常素。

基础资产是资产买卖协议中要素之一即标的，其需要在协议中明确标的的权利范围或内容，以信贷资产证券化为例，一般包括对外的信贷款项本身以及其附属的担保权益，例如公司贷款、汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款等，以及附属的担保物权和保证权益，不仅包括已经形成的权益还包括没有形成的权益，并且在协议中还会规定当基础资产被处置时所产生款项的权益与和基础资产相关的起诉权、请求权等可能产生款项等权益的移转。而对于常素中的价款，交易双方需要确定为合理的价格。根据《合同法司法解释（二）》第19条，如果基础资产的转染价格达不到交易地的指导价或市场交易价的70%的，一般可以视为明显不合理的低价，根据《合同法》第74条和《企业破产法》第31条产生债权人的撤销权，有可能导致信托被终止，达不到破产隔离的目的。因此，有观点认为谨慎的做法是，基础资产的购买价款一般不应低于现金流测算所得价值的75%，也就是以货币时间价值理论下贴现折价的方式计算的价格之75%，笔者是赞同此观点。最后就是交割方式的明确化，也就是卖方移转基础资产的所有权和占有予买方，买方支付全部价金。

笔者认为，如果将上述真实出售的过程和要点已经在资产证券化过程中实现了以及重点注意到了，那么管理人将获得完全意义上的额基础资产所有权，管理人再将该基础资产设立信托计划，也就是设立SPV本身承接信托财产，那么可以实现破产隔离的目的。根据我国《信托法》第15条和第16条，《管理办法》第60条，《暂行办法》第3条，明确规定了投资人的收益的实现仅仅依赖于基础资产的现金流，特殊目的载体的信托财产独立于原始权益人、受托人、托管人及其他为支持计划提供服务的机构的固有财产，它们依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，特殊目的载体的信托财产不属于它们的清算财产。因此信托财产与各参与主体的自身财产是进行财产隔离与财产独立制度的，上文中提到的观点认为信托财产没有实现破产隔离以及信托财产的所有权归属不明等，笔者对此有所疑义。

3.2.2 委托法律关系

另一种观点认为，投资者和管理人之间约定，管理人接受投资者的委托，设立特殊目的载体承接投资者的投资资金，也就是按照他们双方之间签订的协议，管理人对被委托的投资者的财产设立信托计划，依据委托合同的内容对投资资金进行管理和处置，管理人和投资者之间成立委托法律关系。因为认购人与管理人通过书面的方式订立《认购协议》明确约定了募集资金的委托运用，同时在不违背现行分业经营、分业管理要求的情况下，委托说在现阶段可以在一定程度上被认定为更加契合我国规范层面的规定。

笔者认为，投资者与管理人之间成立委托法律关系是成立的，但是委托法律关系仅仅是依据双方合同法律关系而产生，这是属于债权法律关系，具有债的相对性，也就是委托法律关系仅仅约束投资者和管理人之间对投资运用投资资金的行为，还是没有解决特殊目的载体本身的法律性质问题。也就是说，管理人和投资者之间存在委托法律关系和特殊目的载体的法律性质两者是并行不悖的。而且，委托法律关系也没有达到将特殊目的载体的财产与其他资产证券化参与主体的财产进行完全的隔离，即该种观点没有达到资产证券化过程中基础资产破产隔离的目的，我国《信托法》第15条和第16条、《管理办法》第60条以及《暂行办法》第3条属于信托法的信托财产独立运行的法律原理和法律规定，而属于债法领域的委托法律关系根本不可能有财产独立运行、财产破产隔离的法律效果和法律原理。

所以笔者认为，管理人和投资者之间基于《认购协议》成立委托法律关系本身无可厚非，但承认特殊目的载体属于信托的本质在本文的上述论述中也是合法合理的，两者并行不悖。

4 结语

通过对资产证券化定义和产生的分析，原始权益人为了节省货币的时间成本，实现企业收益的最大化目标，对资产证券化的产品有实际经营需要，而对于投资者由于“柠檬市场”的信息不对称的存在，资产证券化的产品客观上有利于它们选择投资的途径。从资产证券化交易结构和交易过程的探讨，发现资产证券化的核心在于基础资产向特殊目的载体的移转，以以及特殊目的载体的财产独立和破产隔离。要实现基础资产权利的移转和特殊目的载体财产的风险隔离，需要以“真实出售”的方式实现，将原始权益人的基础财产的所有权以及相关的附属权益移转给管理人，之后设立特殊目的载体承接基础财产。而特殊目的载体的法律性质属于信托法律关系，在现行的法律法规以及相关规范性文件的规定下，可以达到破产隔离的目的。

注释：

①《信托法》第15条：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”第16条：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”

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