养老金投资的“锚”

熊军

养老金长期投资的“锚”，就是战略资产配置，代表投资者愿意承担的风险水平。

养老金投资的“锚”在很大程度上影响着养老金投资的安全性和效益。本文主要从“锚”的含义、“锚”的作用、“锚”的确定和“锚”的运用4个方面对养老金长期投资进行解读。

“锚”的含义

长期投资的锚中的“锚”是指以养老金为代表的长期资金在进行长期投资时所承受的风险水平。

运营长期资金面临的主要矛盾

收益和风险是资产的两个维度，也是一对矛盾。这种矛盾时刻反映在大型长期资金管理过程当中，深刻影响着我们的理念。

收益和风险很难平衡 在运营长期资金时，面临的矛盾之一是，一方面希望长期投资回报率尽可能高一些；另一方面又希望投资过程中的短期波动率尽可能小一些。但现实往往是高风险和高收益相对应，低风险与低收益相对应。这在逻辑上非常简单，因为长期来看，高风险资产必须有较高的预期回报，才能吸引投资者到这个领域来，否则投资者不会进入这个领域，这意味着要获得较高的长期回报，必须承担较高的波动风险。

低风险高回报并非资本市场常态 有人提出这些年波动率低的资产较波动率高的资产回报率可能更高。但如果考虑资产流动性，很快又会重新回到高风险高收益、低风险低收益的状态。投资者有时会提出一种想法，一定要低风险高回报，这个愿望是良好的，但是这个愿望在资本市场确实不是常态，没有这种场景。

实现双重目标十分困难 养老金问题上，任何单一目标都好实现。如果可以扩大风险敞口，提高长期收益水平不是难事；如果严格要求确保资金安全，不允许有任何亏损的话，把风险敞口控制好也可以做到。难就难在既要风险小，又要收益高，这就会出现很多问题。

解决上述问题的两种思路

投资收益可以分解为三类：一是无风险回报；二是承担风险的回报，即资产风险溢价带来的回报；三是超额回报，即β回报以外的剩余部分。前面两部分，都是投资者承担风险的回报，可以用被动方式（比通过指数化产品）获得，只有第三类超额回报是投资者创造的。

将控制风险并提高收益的任务交给投资管理人相机抉择 众所周知，投资有风险，于是人们想到找专业机构在完成控制风险的同时提高收益的任务，以实现收益高风险小的良好愿望。对于小资金来说确实可能在短期内做到这一点，但对于大额资金来说，这个任務很难完成。既要风险小又要收益高，投资管理人的决策中就应该包含两个内容：一是在投资过程中，尽可能少地承担风险，避免收益波动；二是把主要收益来源放在超额回报上。

实践表明：确实有些优秀基金经理能够在较长时间里面取得一定规模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有稳定的规模可观的α。我们发现，超额回报经常与市场风格有关，市场风格与投资策略相吻合时α大，市场风格与投资策略不吻合时α可能为负。

总的来看，α的规模有限，难以承载长期资金对收益率的较高要求。运用这种模式时，委托方通常会多找几个投资经理，以形成竞争机制，然后通过比较收益率进行排名，收益率高多给点资金，收益率低则把资金收回来。

确定长期投资的“锚”，并赋予一定的管理灵活性，在既定的风险水平上提高投资收益 这本质上是把收益来源的重点放在承担风险的回报上，而不是放在超额回报上。养老基金管理机构通常把自己的使命表述为：在既定的风险水平上努力实现最大回报。这里的既定风险水平就是长期投资的“锚”，努力实现最大回报就是在获得承担风险回报的同时，通过提高投资管理水平多创造出正的α收益。获得α收益的途径包括通过组合管理找α，通过产配置动态调整找α等。以承担风险的回报作为长期收益主要来源，这意味着长期投资要提高回报，就要承担一定的风险。

控制波动风险并获得承担风险的回报 先要确定可以承受的最大风险水平。然后对资产进行分类，并选择有代表性的市场指数表示各类资产，测算每类资产波动率和平均收益水平。在此基础上建立基金战略资产配置，参照战略资产配置管理各类资产投资比例，管理整个基金的整体波动风险。

战略资产配置是养老金长期投资的“锚” 养老金长期投资的“锚”，就是战略资产配置，代表投资者愿意承担的风险水平。战略资产配置使长期投资目标和风险政策具体化。它们之间的关系是，以长期投资目标、风险政策、每类资产风险收益特征为基础，用数学优化模型算出各类资产的最优配置比例，这就确定了战略资产配置。反过来，战略资产配置通过各类资产的长期投资比例，反映了未来较长一段时间内基金的平均风险暴露水平，也基本确定了基金的长期收益水平。可以承受的风险水平、投资目标和战略资产配置是同一事物的不同表达方式而已。战略资产配置的表达方式更加具体化，使基金管理过程变成了可以操作的过程。

战略资产配置没有好坏之分，只有合适与否。受托人制订的战略资产配置是否合乎委托人的风险承受能力，是一个十分关键的问题。制订战略资产配置时，受托管理机构要与委托人反复沟通，最终达成共识。如果委托人不认同受托人的战略资产配置，那么投资逻辑就建立不起来。战略资产配置是养老基金受托管理的起始点，按照现行法律要求，受托人承担战略资产配置的职责，投资实践中，委托人时常干预受托人，这让受托人经常无所适从。解决这个问题的办法是：请委托人参加战略资产配置的制订过程，或者由受托人协助委托人制订战略资产配置，这样可以把投资逻辑建立在共识基础之上，避免了许多问题。

“锚”的作用

“锚”主要有以下几个方面的作用。

为资产配置决策提供参照基准

大量研究表明，投资者，包括机构投资者，在投资过程之中都具有非常明显的顺周期特征。资产大幅上涨以后，尽管资产预期回报率下降，但大家信心更足，更愿意加仓；资产大幅下跌以后，按理说考虑估值因素，资产预期回报率上升，但是投资者在这个时候往往过于悲观，把风险资产的仓位一减再减，在市场恢复正常的时候丧失了投资机会。在多元化投资环境之下，战略资产配置是有效管理基金整体风险的重要手段，战略资产配置相当于总开关，使风险管理过程变得更高效。

为评价投资业绩提供基准

战略资产配置所对应的回报就是无风险回报与承担风险的回报之和。资本市场竞争就是人才竞争，人才竞争背后实则是体制机制的竞争。体制机制竞争的基础是客观系统的绩效评价，需要有一个评价基准，而“锚”一旦确定，就能为管理人的投资业绩评价提供一个相对客观的评价基准。

为基金管理体制和运营机制奠定基础

基金投资管理，必须建立多元化、市场化、专业化的基金管理体制和运营机制。多元化指的是投资哪些资产，这些资产是什么。战略资产配置一开始就将资产分类，定义各类资产的收益风险特征，系统回答了这两个问题。市场化，大家通常认为把资金委托给市场上的专业机构运营就叫作市场化，但其主要意义不在于此，更重要的是用市场指数作为衡量投资业绩的基准；专业化则是以资产配置为手段，将实现长期投资目标的任务一一细化，分解到各个资产类别和各个投资组合，建立投资管理体系。只有当整个投资管理体系建立起来之后，才能清楚地看到哪些专业领域需要加强，哪些资产应该委托给外部的专业管理机构，哪些资产应该建立自己的专业团队，这样才能有效配置资源。

将长期目标转换为中短期目标，将绝对回报转换为相对回报

对于部分机构来说，其制定的长期投资目标只是形式，并没有发挥实际作用。然而，长期投资目标是战略资产配置的重要基础，前面讲过，长期投资目标和战略资产配置本质上是一回事，只是表现方式不同。建立战略资产配置以后，长期投资目标就变得很具体了。

“锚”的确定

“谁承担风险，谁决定承担风险的限度，同时享有承担风险的回报”，这是决定锚的基本原则。因为是委托人在承担风险，所以受托人要与委托人一道研究战略资产配置，或者受托人协助委托人制订战略资产配置，重要参数必须由各方达成共识。

针对现行不同类型养老金的资产配置，我们有如下认识：第一支柱中，包括储备基金和基本养老保险结余资金，由政府监管部门和受托管理机构共同决定战略资产配置；对于第二支柱，包括企业年金和职业年金，应由委托人和受托人共同决定战略资产配置；第三支柱的个人税延养老金，应该由养老金投资管理机构提供多样化的金融产品供个人选择，个人行使资产配置决策权。以智利和美国为例，智利是由养老金公司按照风险水平的大小将基金划分为5个类别，供个人选择；在美国的缴费确定型补充养老金，企业有义务帮助职工了解不同金融工具的风险与收益差异，员工自主决策。

传统资产配置模式

资产配置需要用到数量化模型，模型确实很重要，但模型结果只能是辅助参考，模型参数是否合理至关重要。传统配置模型中的均值方差模型，本身運用广泛，有较强的理论基础，但是模型的稳定性较差，资产收益的内在驱动因素不明确，不适用于低流动性的另类投资。提醒大家不要用这种模型驱动因素不明确、不适用于低流动性的另类投资，也不要用这种模型配置PE基金和未上市股权资产。未上市股权资产的必要回报率高于股票，股票每日计价，波动率充分反映，而未上市股权资产通常按成本计价，波动率没有反映出来，如果用模型，得到的结果是大量配置未上市股权资产。无论何种基金，即便是期限很长的基金，保持一定流动性也很重要，这方面有很多教训。

资产配置模式的创新

一是因子配置模式，着重于控制对利率、经济成长、通胀、波动率等风险因子的敞口。优势是更精确地描述系统风险与个别风险，不足是因子比较抽象，资产收益与因子的关系不稳定。

二是风险均衡模式，通过杠杆按照风险均等化要求决定资产类别的构成，基金整体风险平均分配在各个资产类别中。这种模式需要高杠杆，不适用于大额资金，理论基础也比较薄弱。

三是机会成本模式，通过高流动性的公开交易资产构成的参照组合来刻画个别投资策略或者投资项目的机会成本，也能较好地解决另类投资的配置问题，但对基金管理人授权程度较高，对组合再平衡的要求较高。

战略资产配置的参数估计

战略资产配置的参数估计主要存在两种不同的方法论：前瞻式和均衡式。前瞻式意为前瞻性地预测分析各类资产的预期收益率、波动率、协方差等参数，运用收益率分解模型。这种方法国外很流行，但是在2008年遭受巨大亏损后，大家发现资本市场变幻莫测，前瞻式看不了那么远，需要防止主观错误。均衡式就是用长期历史数据来估计模型参数，比较客观，也比较实用，但是这种方法在当前环境下正在遇到严峻的挑战，这个挑战就是供给侧结构性改革。供给侧结构性改革将通过影响经济潜在增速、通胀、资产估值中枢等因素改变资产的预期收益率，历史数据的有效性可能大大降低。

“锚”的运用

战略资产配置基于各类资产长期平均收益和风险水平，多数情况下与各类资产实际收益和风险水平存在差异，执行战略资产配置是一个动态调整的过程。投资者要考虑当前各类资产的收益风险水平跟模型假设的收益风险水平是否有明显差异，要搞清楚到底偏离多少，同时还要注意资产估值是高估还是低估。如果低估，尽快建仓；如果正好是假设的风险收益水平，可以逐步建仓，但要谨慎；如果资产高估，最好在资产风险收益特征回到长期水平后再建仓，或在下跌到一定程度后再逐步达到战略比例的要求。

研究发现，资产收益率和波动率与宏观经济状态有密切联系，这些联系涉及基础性研究，对资产配置动态调整有较大帮助。有人认为估值指标完全没有用，这种观点有失偏颇。判断资产是贵还是便宜很重要，估值指标可以帮助投资者少犯很多错误。判断资产价格的顶部或拐点很困难，没有人能够长期正确判断资产顶点、拐点在哪里，特别是当群体思维主导市场的时候。但是，资产是高估还是低估则是可以判断的，高估就低配，严重低估就高配。“锚”代表风险水平，如果资产上涨后配置比例大大高于“锚”的要求，此时资产通常已经高估，“锚”的作用就是提醒投资者把风险敞口降下来，也许资产还会继续上涨，“锚”会要求投资者继续卖出还在上涨的资产，只有这样，当资产到顶部时，投资者的风险资产比例才会足够小，资产暴跌才不会对投资者造成大的伤害。当资产回落足够多的时候，投资者的风险敞口已经很小了，那个时候才有加仓能力。否则，资产高位时风险敞口大了，接下来的过程中，一方面是大幅亏损，另一方面尽管资产跌了很多，但是风险敞口还是不小，加仓的空间有限。

2008年国际金融危机爆发前，尽管股票大幅上涨，但股票估值不高，因为整个经济位于周期顶点，企业盈利能力很好，而且投资者对于盈利增长的预期特别强，但如果投资者用对平均盈利来进行估值，就会发现估值已经很高了，估值可以把周期顶点找出来，进而提醒投资者采取控制风险的措施。2000 年和2015年的情况分析起来比较简单，资产价格明显严重高估，投资者不应该跟随趋势，而是应该按照“锚”的要求控制风险敞口。管理规模较大的资金，特别是大型养老金，应该避免顺周期行为，逆周期才是这一类基金应该做的事情。