对我国企业负债融资行为的研究

于 淼

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

对我国企业负债融资行为的研究

于 淼

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

本文通过比较我国企业的银行贷款和债券融资两种主要的负债融资方式，从外部市场环境和企业决策者两个角度，分析负债融资行为选择的动机，进一步研究了两种负债融资方式对公司的治理作用。为我国相关市场的发展提供参考，也有助于促进债券市场发展相关制度的推进。

银行贷款；债券融资；融资动机

随着我国金融行业对于企业获得银行贷款的限制以及发债程序的简化，近几年来，我国大部分上市公司在因选择银行贷款为主的负债融资方式，转而开始发行债券来满足公司的融资需求，说明债券融资在负债融资中的地位逐渐上升。那么，对于这两种负债融资行为的选择动机是跟随我国资本市场制度的变化而变化吗？对于两种融资行为是否考虑公司治理作用？基于上述疑问，本文从外部市场环境和两种负债融资的差异化来分析负债融资动机，对于公司治理也从公司内外部的反应来研究。因为传统资本结构理论中以MM理论为代表的理论认为，企业的融资行为选择仅与其自身的财务状况以及经营目标有关系，该理论却忽略了外部资金供给环境因素的影响。那么，本文接下来先以外部环境来分析负债融资行为。

一、外部环境对负债融资行为的影响

在经济环境中，企业的融资行为决策既与企业内部因素紧密相关又受外部经济环境的影响。对于企业来说，负债融资不仅为企业的发展壮大提供了资金来源，也为企业带来税收屏蔽方面的好处，还具有财务杠杆的效应，并对企业治理具有非常重要的意义。因而我国企业在选择融资方式中以负债融资为主要资金来源之一。而负债融资分为直接融资和间接融资，在我国，企业主要直接融资为债券融资，而间接融资为银行贷款。发行债券属于向分散的投资者出售信用来增加公司资金需求的重大社会行为，由于我国信用体系的不健全和监管规则的不统一等一些问题，为维持经济秩序稳定，政府部门一直严管甚至抑制企业对这种直接融资方式的使用。2004年，我国才以企业债的发行重启为起点，政府颁布并实施债券发行管理办法，以放松债券市场管制，从而提升金融体系运行效率。且金融体系对市场利率的市场化，也旨在对银行贷款放松管制。由于债券市场起步晚，对于银行贷款和债券融资这两种负债融资中银行贷款一直是主要的融资方式，在负债融资中所占比重很大。与私有企业相比，国有企业不仅能够获得更多土地、补助等稀缺资源，在面临困境时也更容易获得政府的帮助。因为我国目前的金融体系主要被四大国有银行主导，作为国有银行的终极控制人和所有者的政府，主导和支配银行信贷资源的配置。我国私有企业无政府兜底，使金融体系长期以来对民营企业信贷歧视，并对私有企业进行严格的风险控制，造成私有企业被迫承担更高的融资成本以及使私有企业的银行贷款期限结构明显短于国有企业，社会信任、政治关系的贷款效应致使国有和私有企业之间存在严重的不公平竞争。随着我国债券市场的发展，2007 年我国证券监督管理委员会制定颁布的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽债券市场的发行主体范围以及准入条件，使得近年来我国债券市场发展迅速，因外部经济环境的变化，企业纷纷致力于债券融资。发展债券融资不仅有助于减少企业对银行贷款的过度依赖，扩大企业的融资渠道，还有助于改善企业的资本结构，降低融资成本，也为私有企业资金注入提供另外的重要渠道。

二、负债融资行为的选择动机

（一）两种负债融资行为比较优势论

企业在进行融资方式的选择时，往往注重自身实际情况，在进行融资成本的考虑情况下，择优选择。因银行贷款与债券融资两种负债融资直接成本与间接成本无法通过数据对比，因而通过两种融资方式的优势论，进而分析融资行为动机。

银行贷款优势论认为，银行贷款相比债券融资更加灵活，同时可以进行多次贷款，且融资手续费用低，程序简单，这种方式更加符合我国中小企业进行相关的融资需求。另外，进行贷款的银行可以对相关的企业进行有效地监管，从而通过这种融资方式可以降低资产替代问题和逆向选择问题。而企业债券优势论认为，相比银行贷款，对于公开发行债券的企业，具有价格信号的作用，高质量的企业可以通过发行债券向市场传递信号，显示其企业质量，增加企业价值。而且这种融资方式受货币政策的影响相对来说是比较小。与银行贷款相比还具有下面几点优势：

（1）成本低。与银行贷款相比，债券融资的利率要更低，企业融资成本也更小。

（2）融资期限长。对于企业债券来说，最为明显的一个特点就是期限比较长。

（3）流动性好。对于企业债券来说，这是一种有价证券，这类债券是可以在交易所进行交易的，因此具有比较强的流动性。

（4）使资源配置更合理。债券融资的利率是由债券市场决定的，其与公司的信誉以及公司的价值等相对应。高信誉、高质量的投资项目以及经营绩效更好的企业就会得到低利息的贷款，使资源得到更合理的配置。

（5）募集到的资金用途更为灵活。发行债券募集到的资金既可以购买相应的固定资产，又可以偿还债务、增加企业的资本金等。

（二）两种负债融资方式的差异

对于上述两种融资方式优势论不是绝对的，我国企业对于负债融资方式的选择主要是根据市场上存在的信息不对称和市场中传递的信号。基于这两个方面的因素，企业从而根据企业自身的财务与经营状况来对融资行为做进一步优化。如果市场中存在的信息不对称严重时，企业可以选择银行贷款来提高监督方面的力度。相反的，如果市场中这方面的风险比较低时，企业可以利用信号传递来向市场发行企业债券。

对于企业决策者选择两类融资方式，主要注重以下的差别：

（1）从企业的实际情况对比选择，如果企业进行长期持续性并且规模较大的债券融资来说，就比较倾向于企业债券；对于一些小规模并且非经常性融资来说，就倾向于选择银行贷款。

（2）从融资安排的角度来看，对于一些建设规模大同时建设期较长的资产投资来说，这种情况比较适合采用发行企业债券进行融资，对于一些短期投资项目，则比较适合采用银行贷款进行融资。

（3）从决策者自利的方面，因借款银行对于借款企业有一定的监督作用，致使通过银行贷款募集到的资金使用受限，监督本身也弱化了因信息不对称存在的代理问题。而债券融资面对社会大众投资者，投资者可以是机构也可以是个人，比较分散，且投资者对于企业没有参与权，因而企业在我国投资者保护非常不完善的情况下，企业选择债券融资进行规避监管。

（4）从企业利益出发，外部监督能影响到企业的负债融资行为选择，为了避免道德风险，那些低盈利企业因其声誉较差会选择银行贷款融资，以接受银行的监督，与之相反，那些信用等级高的企业会因无需银行监督而选择债券融资方式。

（5）受货币政策的影响不同，对于银行贷款来说，其非常容易受到货币相关政策的影响。当货币政策是紧缩状态时，银行相应的贷款是处于一种收紧的状态。相比来说，企业发现的债券是面向整个市场，通过这种方式融资所获得的资金是来源于投资者。而货币政策的状态主要影响的是利率，债券融资受到货币政策的影响相对小。

综上分析的融资优势论以及选择差别动机，可以看出企业在选择两种负债融资中，两者的差别是重要的考虑因素，特别是在我国信息不对称产生的代理成本严重的市场环境下，由于市场相关制度不健全，以及对投资者保护不完善，使融资决策人在选择两种负债融资方式时不可避免的存在一些利己因素。

三、两种负债融资方式对公司的治理作用

根据企业对两种负债融资行为动机问题进行研究，通过外部市场融资环境的影响，可以看出企业融资行为不仅考虑二者的比较优势，也看中市场环境的不健全这一方面，严重的信息不对称导致投资者难以了解被投资企业的真实情况。债务治理问题主要是信息不对称，因为债权人为了保证债务的安全，想了解债务人偿还债务本金以及利息的可能性，因而债权人有监督债务人的动力。而公司的治理水平也能影响到债务融资行为的选择，债务融资与公司治理是相互影响的。

（一）银行贷款对企业的治理作用

对于银行而言，为了避免贷款的风险，在贷款合同中会加上一些限制性的条款，比如贷款期间不能发放股利、不能变卖固定资产等，以防止企业产生大量现金流出后而影响企业到期还本付息的约束。因此，银行在贷款期间对借款企业会持续性监管，为了避免出现违约的情况，降低了管理者能够自由支配的现金流，因而限制了管理者的在职消费以及非效率投资问题。另外，当借款企业出现经营困境而无法偿还债务时，贷款银行可通过申请破产来保护债权。而破产威胁又能激励管理者提高公司绩效，因而选择银行贷款对公司有治理作用。

（二）债券融资对企业的治理作用

与银行贷款治理相比，债券治理效应体现在现金流约束、破产威胁以及通过证券市场的定价机制用来保护企业自身利益这些方面，从而激励经营者提高业绩。因为当债券发行企业的经营业绩下滑时，会导致债券违约风险增加，这样债券的投资者便会抛售债券，致使债券价格下跌，直接使债券融资成本增加。为了降低融资成本，债券发行企业管理者会努力工作来提高公司绩效，这样就能向证券市场传递利好消息，因而提高债券价格。

因为银行贷款存在预算“软约束”，而债券融资是一种“硬约束”，公司的破产风险使债券能使得经营者必须提高企业业绩来避免债务违约，因而债券融资对企业的治理效果会大于银行贷款的治理效果。

四、结论

综上所述，银行贷款相比，债券融资的优势也是显而易见的。这就回答了企业在进行负债融资选择时，并不完全根据债券市场的放松管制来跟随市场的需要纷纷大量发行债券，而是根据公司内部实际情况以及市场反应状况来进行的融资行为决策。然而，资本市场环境的不成熟以及债权人与债务人的信息不对称势必会出现一些债务违约问题。如随着我国债券市场的不断推进，债券的总发行额在飞速上升，紧跟着债券违约事件在不断地发生，也就意味着整个债券市场的信用状况趋于恶化，债券市场应如何平衡放宽制度和严加监管，即如何权衡债权人与债务人的利益，也是在这个信息不对称的市场环境中理应不断完善的问题。

五、建议

需要强调，企业债券市场的完善，要注重信用评级体制以及偿债保障机制，比如信息披露制度、债券持有人会议制度、受托管理人制度、债权人司法救济制度以及特殊保护条款健全相关法律法规制度，并完善监督体系等措施，以使企业债券市场能够获得更多的自主性和积极性。并通过优化资源配置来促进资本市场和金融市场的发展，以使企业在负债融资行为选择时能够选择最优的负债融资决策，让市场环境能够协调债权人和债务人双方的利益冲突，创造一个成熟的资本市场环境。

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F275

：Adoi:10.3969/j.issn.1673-0968.2017.06.002