关于政府出资设立股权质押增信基金的几点思考——以山东为例

郝臻臻

（山东大学商学院 山东威海 264200）

关于政府出资设立股权质押增信基金的几点思考
——以山东为例

郝臻臻

（山东大学商学院 山东威海 264200）

我国多层次资本市场架构基本形成，政府引导设立多层次资本市场股权质押融资增信基金，能够充分发挥挂牌中小企业股权价值，实现股权质押融资，拓宽企业融资渠道，能够促进社会形成良好的股权意识，促进多层次资本市场健康发展。股权质押融资增信基金是资本市场创新，没有规律可循。增信基金具有其本身固有的“担保属性”、“政策属性”和“行政属性”。增信基金采用何种基金组织形式，采用何种管理模式，如何实现“市场化运作”，如何实现国有资本保值增值等等问题摆在我们面前。本文从历史经验出发，本着实事求是的精神，尊重增信基金的固有要素，按照“政府引导、市场化运作，多方合作，专业机构管理、科学决策、缓释风险”的引导基金原则总基调，结合目前政府引导基金的“有限合伙+管理公司”的运作通行做法，建议增信基金采用“平台型混合管理制”有限合伙增信基金运营模式。

多层次资本市场；增信基金；“平台型混合管理制”

2014年 11 月 19 日，山东省人民政府出台《关于运用政府引导基金促进股权投资加快发展的意见》，确定了“政府引导、市场运作、防范风险、滚动发展”引导基金运作基本原则。围绕促进区域资本市场发展、引导科技创新型企业进入多层次资本市场、提高直接融资比重、创新投融资模式的指导精神和原则，山东省政府先后设立了山东省资本市场发展引导基金、山东省省级政府引导基金直投基金。近闻，山东省政府决定设立区域资本市场股权质押融资增信基金，基金规模 10亿元。

设立多层次资本市场股权质押融资增信基金（以下简称“增信基金”），是围绕“股权价值”为核心的一种创新融资模式。对于促进企业进入多层次资本市场，缓解科技型、创新性中小企业融资难，促进多层次资本市场发展，具有实质性的“正能量”，这一点毋容置疑。但是，增信基金具有其本身固有的“担保属性”、“政策属性”和“行政属性”。如何将引导银行等社会资本落到实处，避免“形式主义”？采用何种基金运营模式？如何实行“市场化运作”？面对“不以盈利为目的”的政策要求，如何实现国有资本的保值增值？这些问题摆在我们面前，值得探讨。

一、经验值得借鉴

（一）资本具有“逐利属性”，不应回避

对于种子期、初创期的项目，往往“无人问津”，对于 P-IPO 项目，往往“挤不进去”。就是政府主导的市场化程度较高的引导基金也不例外。

2015年 2 月 4 日，山东省设立了资本市场发展引导基金，首批设立两支子基金，一支是鲁信集团鲁信资本市场发展股权投资基金,一支是齐鲁证券齐鲁天使股权投资基金。两只基金总规模 10亿元。计划主要投向齐鲁股权交易中心和青岛蓝海股权交易中心挂牌企业 ,投资比例不低于基金规模的 60%,同时兼顾投资“新三板”挂牌企业。

政府设立资本市场引导基金具有“政策性基金”的初衷。目的是发挥财政资金杠杆放大效应，增加创业投资资本供给，通过鼓励创业投资企业投资于种子期、起步期的早期创业企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期的纯市场化倾向，克服单纯通过市场配置而导致的“市场失灵”问题。据了解，该 10亿元基金设立两年来，实践中起到了一定的“政策性”作用，但效果并不明显，其根源还是资本的“逐利属性”决定的。

（二）“直投基金”效果明显，但不是“长效机制”

2016年 7 月 19 日，山东省人民政府出台《关于印发推动资本市场发展和重点产业转型升级财政政策措施的通知》鲁政发〔2016〕20 号文件。2016年 8月 22日，山东省财政厅、山东省金融工作办公室联合出台《山东省省级政府引导基金直投基金管理暂行办法》鲁财基金〔2016〕2 号文件。根据文件精神，山东省设立了山东省省级政府引导基金直投基金，基金规模 10亿元。该基金对在齐鲁股权交易中心 2017 年 12 月 31 日前挂牌的企业，给予每家企业平均 300 万元的股权投资支持，重点支持科技型、创新型企业。

该基金已投资挂牌企业 300 余家，在全省形成了“轰动效应”，取得了良好的社会反响。增强了企业规范化公司制改制并挂牌的良好资本市场意识，解决了部分科技型、创新性中小企业的融资难问题，促进了多层次资本市场快速发展，齐鲁股权交易中心年内新增挂牌企业 1200 家，为前 5 年挂牌总数的2 倍，挂牌企业总数攀升至 1811 家。

政府基金采用直投模式，具有“发令枪”的带动作用，但只能“短期用用”，不是政府引导基金运作的长效机制。但其“破题之举”难能可贵。

（三）“公司制”增信基金模式有“先天缺陷”

2016年 12 月，山东某市启动多层次资本市场股权质押融资增信基金，首期规模 3000 万元，据说采用多家国有企业出资入股的公司制基金模式。对于增信基金采用国有公司制基金模式，本文认为尚有欠妥之处。

1.不利于实现“市场化运作”。多家国有公司出资，符合增信基金的“政策属性”，在目前经济下行压力下，政府有出资为中小企业融资增信的责任。但是，如果仅靠按照公司制股权比例进行决策，往往有“行政干预”之嫌，或者有“不作为”之弊端。或许这是目前政府基金存在的“固有弊端”，不利于形成“市场化运作”的管理模式。

2.有政府性“担保公司”之嫌。近几年来，政府设立的担保公司颇多，实际效果并不明显。采用多家国有企业出资的公司制基金模式，与原来成立的政府性担保公司又有何区别呢？

3.不利形成管理激励机制。增信基金采用国有公司制管理模式，目前管理体制下，管理团队无主观能动性。只有引入民营成分，形成一定的管理激励机制，才能形成真正的“市场化运作”。

二、增信基金固有要素

多层次资本市场股权质押融资增信基金，与政府引导基金成立的 PPP 基金、产业投资基金、创业投资基金具有其特有属性。

1.增信基金具有“股权价值属性”。增信基金的设立及运作基础是“股权有价值”，股权的价值是增信基金的基础资产。股权的价值体现在项目的题材、创新、管理团队等等各个方面，具有“无形属性”，这有别于普通担保资产的“实物属性”，如土地、房产、设备等。

2.增信基金具有“政策属性”。众所周知，在目前经济下行、资本“脱实向虚”、中小企业面临资金面趋紧，原民营融资性担保公司处于“半停滞”状态的情况下，指望民营资本出资设立增信基金已不实际。政府出资设立增信基金“正逢其时”，支持创新性中小企业发展，实施创新驱动战略，这是政府的政策属性责任。

3.增信基金具有“股权管理属性”。增信基金的股权管理属性是指基金管理机构应当能够发现、评价股权价值，对“风险股权”具有持有、管理、处置经验和能力。也就是说，管理机构应当能够对挂牌股权的“前前后后”进行综合性管理，不是一个“简简单单”的贷款担保行为。

三、增信基金模式建议

根据“政府引导、市场化运作，多方合作，专业机构管理、科学决策、缓释风险”的引导基金总基调，按照目前政府引导基金的“有限合伙+管理公司”的运作通行做法，建议增信基金子基金采用“平台型混合管理制”有限合伙增信基金运营模式。

（一）“三级政府”出资行使LP职责

由省引导基金出资 25-30%、区域股权交易中心出资 2-5%、市县政府配套的出资 60-70%，按照惯例管理公司出资2%以上，增信基金引导银行等社会资本 5-7 倍。原则上，按照出资县市区的出资比例分配增信授信额度，左右不超过 10%。

（二）混合所有制基金管理公司担任GP职责

由省级引导基金、区域股权交易中心、市级引导基金、县市区投资公司、民营投资管理机构共同混合出资设立基金管理公司。其中，民营投资管理机构占基金管理公司股权比例 50% 以上，以保证真正市场化运作。国有股权尽管占比较小，但能起到代表出资各方监督基金运营的作用。

（三）投资决策委员会是最高决策机构

“平台型混合管理制”下，设立投资决策委员会，投决会是最高决策机构。投资决策委员会组成人员除上述基金管理公司股东委派外，由相关发改、经信、金融办等部门委派的相关专业人才，并聘请社会相关专业机构代表参加，形成一个“基金管理平台”，以保证增信基金的政策性导向和专业决策能力。投资决策委员会实行多数票通过制度，投资决策会议可以定期不定期召开。

（四）实行“民营否决票”制度

“平台型混合管理制”下，基金管理公司股东会不是最高决策机构。基金管理公司负责落实投资决策委员会增信决议，跟踪管理增信股权，对“风险股权”进行持有、管理、处置，及负责基金的日常管理工作。对于赞成票，民营投资管理机构不具有特权，但是“民营否决票”具有一票否决权。“民营否决票”实行所有参股民营投资管理机构的委派代表多数通过制度。“民营否决票”制度，是实行“市场化运作”的重要基础，是“去行政化”的重要手段，是最大程度规避增信基金“固有市场风险”的重要保证。

（五）实行效益激励机制

“市场化运作”的核心标志是“效益化”，只有“效益化”才是助推市场化最有效的手段。基金管理公司中民营占大股，是实现市场化的制度保障，附加以绩效考核机制，如在保本保收益的基础上给予基金管理公司一定比例的管理收益，是促进形成增信基金“市场化运作”的重要措施。

F275

：Adoi:10.3969/j.issn.1673-0968.2017.06.007