金融消费者利益保护与互联网金融监管的规制路径——基于比较法视域的考察探究*

曹晓路

(华中师范大学企业社会责任研究中心,湖北 武汉 430079)

金融消费者利益保护与互联网金融监管的规制路径
——基于比较法视域的考察探究*

曹晓路

(华中师范大学企业社会责任研究中心,湖北 武汉 430079)

近年来以P2P网贷和众筹为代表的互联网金融在我国迅猛发展，但野蛮生长的背后积累了大量的金融风险，大批P2P网贷平台的“卷款跑路”敲响了我国互联网金融监管的警钟。借鉴美国、英国、韩国、日本等国家互联网金融监管经验，我国互联网金融监管的规制路径应当以保护金融消费者利益为中心，通过规制金融市场的委托代理关系、规制信息不对称、规制金融消费者的风险承受能力，确立互联网金融平台的准入门槛与退出机制，建立强制信息披露制度，确立合格投资者制度，建立风险警示与预警制度，建立统一的互联网金融信用公示平台，以更好地维护金融消费者的利益。

互联网金融;金融风险;监管;金融消费者

2016年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中提出，规范发展互联网金融。继2014年李克强总理在政府工作报告中首次提出“促进互联网金融健康发展”，2015年在政府工作报告中用“异军突起”来评价互联网金融的发展，并继续提出“促进互联网金融健康发展”之后，这是“互联网金融”连续第三年写入政府工作报告，关注重点已由“促进”转变为“规范”，意味着互联网金融行业将迎来合规发展之年。作为新生事物，互联网金融既需要市场驱动，鼓励创新，也需要政策助力，促进健康发展。近几年，我国互联网金融发展迅速，但也暴露出了一些问题和风险隐患，主要包括：行业发展“缺门槛、缺规则、缺监管”；客户资金安全存在隐患，出现了多起P2P平台“卷款跑路”事件；从业机构内控制度不健全，存在经营风险；信用体系和金融消费者保护机制不健全；从业机构的信息安全水平有待提高等。因此我们必须清醒地认识到互联网金融的本质仍无法跳出金融范畴，没有改变金融经营风险的本质属性，也没有改变金融风险的隐蔽性、传染性、广泛性和突发性。

一、 互联网金融的风险分类研究

(一)第三方支付的金融风险

在中国，支付宝是最大也是使用人群最多的第三方支付工具。除支付宝外，目前中国还有微信支付、拉卡拉、百度钱包等上百种第三方支付工具。2010年以前，中国的第三方支付市场一直处于一个野蛮生长、缺乏监管状态，经济学和法学界也曾经围绕支付宝的沉淀资金的孳息等问题展开过讨论*黎四奇.对钓鱼欺诈中第三方支付机构作为或不作为法律问题的思考[J].法律科学,2012,(3).，第三方支付自建资金池以及第三方资金托管问题也一直为金融市场所担心。2010年，央行制定并出台了《非金融机构支付服务管理办法》，规范非金融机构支付业务，并向支付宝、财付通、拉卡拉等第三方支付平台颁发了第三方支付牌照。总体而言，自央行颁布《非金融机构支付服务管理办法》以来，我国第三方支付市场没有出现大金融风险，第三方支付业务运行总体平稳，第三方支付与商业银行的传统业务(转账、汇款、缴费)形成了一个良性竞争与互补。

(二)P2P网贷平台的金融风险

P2P网贷即互联网金融点对点借贷平台，是互联网金融行业中的子类，2005年起源于英国*世界上第一家P2P网贷平台是英国的Zopa网贷公司。，随后发展到美国、德国和其他国家，2007年被引入到中国。其典型的模式为：网络信贷公司提供平台，由借贷双方自由竞价，撮合成交。P2P网贷平台被引入到中国后，中国的P2P网贷平台如人人贷、拍拍贷等如雨后春笋般爆发式增长，目前已经发展到3000多家P2P网贷平台。但是由于缺少监管，行业内长时间积累的资质风险、管理风险、资金风险、技术风险在2015年集中爆发，大批的P2P平台卷款跑路、其中以钰诚“e租宝”平台所涉嫌的P2P网络诈骗最为触目惊心，e租宝涉嫌非法集资500多亿，涉及P2P平台客户投资人数高达90.95万人。类似“e租宝”的P2P网贷平台卷款案例不胜枚举，根据权威P2P研究机构“网贷之家”的统计，2015年问题P2P网贷平台数量达896家，是2014年的3.26倍，约占2015年P2P平台总数的35%*参见《网贷之家——2015年中国P2P网贷平台发展报告》。。P2P平台出现跑路和诈骗事件的主要原因是中间资金账户缺乏监管，P2P平台拥有中间账户资金的调配权。中间资金账户的开设是为了交易核实与过账，其设立是P2P平台的必要组成部分。但是目前国内网贷平台中间资金账户普遍处于监管真空状态，资金的调配权仍然在平台手里*银监会曾经发文要求P2P网贷不得自建资金池，平台必须交由第三方托管，但事实上的第三方资金托管机构与P2P网贷平台之间存在关联关系，因而P2P网贷平台依然享有资金调配权。。若是对时间差和条款没有严格控制，“卷款跑路，挪作他用”等中间账户资金沉淀引起的道德风险极大。P2P网贷平台也是目前中国互联网金融业务中风险最高、问题最多、急需监管的头号难题，也是最有可能触发系统性金融风险的互联网金融业务。

(三)众筹平台的金融风险

众筹是指一种向群众募资，以支持发起的个人或组织的行为*刘明.论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径[J].法学家,2015,(5).。具体到中国市场，主要包括两大类，即产品众筹(包含创意等)和股权众筹，目前主要的众筹平台为京东众筹和淘宝众筹，从目前运行实际情况来看，产品众筹涉及法律风险不大，金融风险也基本可控。目前学界争议比较集中的主要是股权众筹，股权众筹是指公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益*参见《融360——2014年中国私募股权众筹发展报告》。。这种是一种基于互联网渠道而进行融资的模式，也可以理解为私募股权互联网化。同时以是否存在担保来划分，股权众筹又可以分为无担保股权众筹和有担保的股权众筹。目前股权众筹涉及大量法律问题，其运行模式与我国现行《刑法》、《公司法》、《证券法》的相关条款相冲突，例如股权众筹与《刑法》非法集资罪的构成要件相吻合，股权众筹属于公开向不特定人群公开募集资金，如果募集标的为虚构，很容易涉嫌非法集资，甚至构成集资诈骗罪*参见孙天承,杨东.股权众筹监管的联通器效应及法律分析[J].证券法苑,2014,(5).。股权众筹以原始股权作为回报，吸引不特定人群发起设立公司，又与现行《公司法》的条款相冲突，现行《公司法》第24条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，第78条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”，同时根据我国《证券法》的相关规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，都视为公开发行证券，而公开发行证券则必须通过证监会或国务院授权的部门核准，需要在证券主管部门批准的场所，根据交易规则进行交易，所以股权众筹项目也有可能违反现行《证券法》的相关规定。

(四)“首付贷”业务的金融风险

“首付贷”是指在购房人首付资金不足时，地产中介或金融机构能够为其提供资金拆借。对于一些房价较高的一线城市来说，“首付贷”可以让部分购房者的实际首付约下降90%。目前中国的“首付贷”业务有很多互联网金融公司参与，例如有很多P2P网贷平台联合开发商推出首付贷的理财产品，理财产品的一端是投资者，另一端则为购房者，采用ABS(即资产抵押债券)形式打包成P2P平台上的理财产品，其最大的诱惑在于透过金融加杠杆的形式降低了购房首付的门槛，甚至某些中介通过循坏加杠杆的形式能够做到零首付，很容易催生楼市泡沫，当楼市出现大幅下行压力时，有可能出现“断供潮”，引发系统性金融风险。前不久被媒体曝光的链家地产旗下的金融理财产品违规在上海向购房客户兜售首付贷业务，并违规开发相关的金融理财产品等等，降低了一线城市“炒房客”的资金门槛，加剧了楼市的泡沫风险。2016年3月12日，央行行长周小川在两会记者会上，针对媒体提出的央行对通过P2P开展首付贷是何态度时，周小川认为，“购房者的首付不能是借的，购房者找另外一方借了钱作为首付，剩下的钱再去借，自有资金和贷款的比例就变了。”随后央行发文正式叫停了各大线上线下的首付贷的业务。

(五)互联网个人消费信用金融业务的金融风险

互联网个人消费信用金融业务与传统个人信用消费金融最大的区别是互联网公司是依托大数据和云平台的形式，透过数据挖掘、数据分析来建立风险模型确立用户的授信额度，整个授信透过大数据的形式完成，跳脱了传统信用卡业务的面签环节，也不需要申请者填写大量的申请材料*参见清科数据中心：《2015年中国互联网个人信用消费金融业务发展报告》。。阿里巴巴单独分拆出了蚂蚁金服，利用大数据和阿里云平台建立了一个征信评价体系即芝麻信用，芝麻信用类似于央行征信系统，但相关征信信息蚂蚁金服并不提供非授权查询服务，用户根据芝麻信用的评分得分，可以享有对应的蚂蚁花呗(个人信用消费)以及蚂蚁借呗(个人小额消费贷款)的额度，随后各大电商平台，例如苏宁易购也推出消费金融业务，目前各家互联网金融公司的个人消费信用额度均不高，基本上风险可控。但由于各家互联网金融公司的上述业务均处于各自封闭且游离于银监会的监管之外的状态，未来随着各家消费金融规模的扩张，可能会将隐性风险累积，触发系统性风险，因而迫切需要制定统一的行业监管准则。

互联网金融连同互联网本身都是属于从域外引入中国的“舶来品”，自引入中国以来，因其受益于中国长期的金融抑制政策以及高度垄断的金融市场，互联网金融在中国市场的增速和规模都远远超过欧美同类市场的规模。因此，下文笔者将从域外互联网金融监管的立法例、监管例着手进行实证分析，以期对未来中国的互联网金融监管立法做些参考。

二、互联网金融监管的比较法视域考察

尽管互联网金融的大多数业务都发源于美国，但在美国一般不用互联网金融(Internet Finance)这个概念，而是采用E-Banking(电子银行),E-Finance(电子金融)这类概念，Internet Finance这个概念更多地被用于中国，最早由著名经济学家谢平教授在2012年提出，他认为Internet Finance涵盖从传统银行、证券、保险等业务中一切无金融中介的金融交易与组织形式*谢平,邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究，2012,(2).。笔者在上文提到了中国市场目前存在的五类互联网金融业务模式，前三种在国外都有对应或相似的业务形态，但“首付贷”和互联网个人消费信用金融业务则是互联网金融在中国长期金融管制的状态下异化出的两种仅存于中国市场的业务形态。因为在欧美国家，即便是在金融危机后，5%甚至零首付购房几乎是常态，因而不需要“首付贷”业务，而欧美国家高度发达且便捷的信用卡业务也不可能催生互联网的个人消费信用金融业务。因而下文笔者的对域外互联网金融监管经验梳理也仅限于上述第三方支付、P2P网贷平台以及众筹平台业务。

(一)美国互联网金融监管的实证分析研究

20世纪90年代互联网技术在美国快速普及和运用，基于互联网技术模型而开发的新型金融模式应运而生。1992年，美国诞生了世界上第一家互联网证券基金经纪运营商E-Trade，1995年，美国诞生了世界第一家互联网银行(Security First Network Bank)*该银行于 1998 年被加拿大皇家银行收购。，并且该银行在短短3年时间内便成长为美国第六大银行，总体资产规模高达上千亿美元。此后第三方支付工具PayPal在1998年诞生，此后随着大数据以及云计算技术的普及，大量新形式的互联网金融开始涌现，针对这类新形式的金融形态，美国金融监管层以及各级法院判例法都提供大量互联网金融监管的经验。

1.第三方支付的监管研究

目前美国规模最大同时覆盖用户群最多的第三方支付工具是PayPal，这家公司是美国eBay公司的全资子公司。PayPal在2015年全年营收为92亿美元，是全球最大的第三方支付工具，在全世界的市场份额高于中国本土的第三方支付工具支付宝(Alipay)。PayPal自从诞生之日起，关于如何维护用户账户隐私以及资金安全的争论就一直不断，由于美国属于典型的判例法国家，美国国会并未对第三方支付单独起草独立的监管法案，因而主要靠法院的判例法来规制。最为典型判例是2002年的Craig Combe v.PayPal这起案例，这起案例的主要案由是因为数名PayPal用户在PayPal平台上的资金被PayPal冻结了，他们要求PayPal解冻资金，但PayPal拒绝且以事先与用户在网站平台上签署过仲裁协议为由，拒绝接受美国法院的司法管辖*See Craig Comb,et al.v.PayPal,Inc.Cases No. C -02 -1227 and C -02 -2777 JF ( N.D.Cal.,August 30,2002).。随后美国地方法院裁决确认网站平台点击式的协议属于不平等条款并予以废止，最后法院判决PayPal败诉，责令PayPal解冻上述用户的账户资金。该案判决衍生出了一条互联网监管的新规即第三方支付平台除非基于司法授权(法院查封、冻结)的目的，否则不得随意冻结平台客户的资金，并且在客户资金托管的期限内，平台必须保障用户的资金安全，后来这一判例新规为欧美各国第三方支付监管普遍采纳。

同时根据美国金融危机后“美国金融监管改革法案——Dodd-Frank Act”所确立的新的金融监管框架，第三方支付在法律上并不属于银行的范畴，因而未被纳入到常规的金融监管的框架体系下*See Wolverton,T.“PayPal not a bank”,CNet New,March 12,2002.。根据美国监管部门的定义，PayPal并未直接处理其平台托管的用户资金，例如类似银行那样将客户的存款用于资金的放贷用途等等，因而不属于银行范畴，但是由此会产生沉淀资金的处置问题和监管问题。美国监管机构认为PayPal每个会计年度内的平台资金必须交由第三方机构进行托管，这一做法是为了防止第三方支付平台擅自挪用客户的沉淀资金，降低第三方支付的金融违约风险*See Bureau of National Affairs.Electronic Payments: Paypal Funds Eligible for Pass BNA Newsletter,Vol 7 No.12,March 20,2002.。

2.P2P网贷平台的监管研究

2008年美国金融危机后，相较于美国其他传统金融行业，美国的P2P网贷平台业务出现了爆发式增长。美国最大的P2P网贷平台是Lending Club(即P2P Lending)，Lending Club主要业务是将P2P平台的借款通过资产证券化的形式进行打包，然后根据不同的信用评级分割出售，并从中赚取佣金和差价的形式以维持平台的运营。因而对Lending Club这类P2P网贷平台的监管就涉及多个美国监管部门，因为根据美国2008年的Dodd-Frank Act，Lending Club从商业银行拆借的资金监管归属美联储，但其将借款进行资产证券化再打包的行为涉及债券发行，这一行为归属美国SEC监管，因而对Lending Club监管涉及多个金融监管部门*See Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending, University of California Davis Law Review, Vol.45, 2011, p.445.。加上美国将P2P网贷平台的借款信用数据纳入到了全美的信用体系，因而从目前实际运行情况来看，P2P平台的信用违约比例较低。

3.众筹平台的监管研究

美国最早的众筹网络平台是一家名为Kickstarter，成立于2009年，专为具有创意方案的企业筹资的众筹网站平台。其从诞生之日就伴随着众多争议，尤其是涉及股权众筹领域，因为根据美国1933年《证券法》与1934年《证券交易法》以及SEC的相关监管准则，股权众筹可能涉及的不特定的投资者人数超过500人，那么一旦越过500人的监管红线，相关准证券发行行为必须经过SEC的备案，并履行相关的证券发行程序以及报送相关的证券发行材料*See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.20-24.。但是对于美国的众多中小企业而言，通过SEC走证券发行IPO程序，IPO注册程序太过复杂，IPO的时间成本与金钱成本对于初创企业来说负担太重，同时IPO 后的信息披露义务的成本高昂。因而在市场的呼唤下美国于2012年4月出台了《初创企业促进法》即(Jumpstart Our Business Startups Act)简称JOBS法案。其主要意图是对认定的新兴成长企业((Emerging Growth Companies)简化IPO发行程序、降低发行成本和信息披露义务；在私募、小额、众筹等发行方面改革注册豁免机制，增加发行便利性；提高成为公众公司的门槛等。JOBS法案关于股权众筹的主要内容包括：

(1)众筹豁免标准：a.发行人出售给所有投资人的资产不应超过100万美元；b.发行人出售给任一单一投资者的额度不得超过2000美元或者不超过该投资者年收入或净资产总额的5%，以二者高者为准*〔17〕〔18〕See No. 301a.301b.301b of the act of Jumpstart Our Business Startups.。

(2)众筹豁免资格：a.在SEC登记注册的经纪商；b.为《1933年证券法》所规定的集资门户；c.众筹发行前符合SEC特定标准的。

(3)众筹豁免权丧失：a.在经营期限内参与证券、银行、保险类业务；b.发行人被查出曾经参与证券欺诈或向SEC提供虚假文书。

(4)众筹发行义务：a.只有当实际发行总额超过目标总额时，发行收益才属于发行人，发行人必须无条件允诺投资者撤回其投资行为；b.发行人必须确保在12个月内任何单一投资者的投资额不得超过上述(1)中的标准；c.不得向发行经纪商或集资门户提前支付发行报酬；d.禁止经纪商或集资门户的董事、合伙人在发行人获取经济利益；e.不得对发行条件进行广告宣传；f.每个会计年度向SEC报送会计报表和经营情况说明〔17〕。

(5)众筹发行责任：如发行人存在重大信息遗漏或向SEC提供虚假发行文件，将承担证券发行欺诈责任〔18〕。

(二)英国互联网金融监管的实证分析研究

2005年3月，英国诞生了全球第一家P2P网贷平台Zopa，在Zopa诞生后的几年里，英国对于互联网金融这种新兴的业态并不急于制定新的监管法规。而是通过将其纳入到已有的金融监管架构中进行规范，等到互联网金融发展到一定规模，发觉原有的监管规则不能适应新的监管形式时，才着手进行监管规则的梳理。传统上英国对金融行业都是采取的集中监管的组织架构，对于互联网金融领域的第三方支付、P2P网贷平台、众筹平台都是统一由英国原有的金融服务局(FSA)来监管，金融危机后，英国将金融服务局进行了分拆，分拆并新设了审慎监管局(PRA)和金融行为监管局(FCA)。互联网金融的业务主要由金融行为监管局(FCA)负责监管，只有极少数互联网金融业务中涉及宏观审慎监管的部门交由审慎监管局(PRA)监管。英国对于互联网金融监管的主要强调以下三点：

1.强调原则监管与功能监管

英国针对互联网金融业务的这种新兴业务风险的特殊性，按照第三方支付、P2P网贷平台、众筹平台三种业务各自不同的风险等级，在具体的监管工作中，运用原则监管与功能监管的监管架构，创新互联网金融产品监管的方式。例如，英国金融行为监管局(FCA)根据投资型众筹的特殊性，创设了“不易变现证券”的概念，将投资型众筹所发行的证券以“不易变现证券”的形式纳入到金融行为监管局(FCA)的监管范畴。同时由于英国同属欧盟的成员国，根据欧盟关于第三方支付的相关法规的规定，欧盟将第三方支付列为金融商品，规定第三方支付必须取得欧盟所颁发的银行业执业牌照或电子货币(ELMIs)牌照，对于第三方支付上的沉淀资金，比照商业银行提取存款准备金的做法，按一定比例提取第三方支付的沉淀资金准备金，并通过立法要求第三方支付机构建立严格的风险内控制度，英国在第三方支付的监管问题上执行了欧盟的这一监管做法*See 2014 UK The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet.。

2.以金融消费者利益保护为中心

英国在互联网金融领域采取了一系列以金融消费者利益保护为中心的监管措施。首先，英国借助其完善的信用评价体系，对互联网金融的投资者设立资产认证和阶梯式风险管理程序，按照各个不同投资者净资产额的标准设立阶梯式的投资上限，即“合格投资者”制度，鼓励互联网金融的投资者分散投资，以保障其资本安全。其次，英国监管当局比较重视对互联网金融的消费者进行风险教育，通过各种方式引导金融消费者掌握相关的互联网金融常识，强化其风险意识。再者，英国比较强调对互联网金融消费者的隐私权保护，并制定了金融消费者隐私权保护准则，建立了一系列侵犯金融消费者隐私权的惩罚性赔偿制度，特别强调对于第三方支付、P2P网贷、投资型众筹领域金融消费者的个人数据安全和隐私安全*See Emma Simon,Ditch the Banks and Get 6pc on Your Savings.The Daily Telegraph,March 24,2012．。最后，英国特地为互联网金融的消费者建立了一套较为完善的维权机制，英国针对互联网金融领域的侵权纠纷设立了专门的金融申诉专员服务公司，依靠第三方投诉机制，保护互联网金融消费者合法的投资利益。

3.强化信息披露制度

一直以来英国的金融监管都比较注重行业自律监管，在互联网金融领域也不例外，无论是第三方支付、P2P网贷平台还是众筹平台都成立了各自的行业自律组织，而成立行业自律组织的一大核心任务是强化互联网金融领域的信息披露制度。除此以外，英国监管当局还要求互联网金融机构必须定时向金融行为监管局(FCA)披露其经营情况，充分告知金融投资者在售金融产品可能存在的风险。不同于美国直接由SEC进行信息披露监管的模式，英国对互联网金融法信息披露监管主要依托行业自律监督完成。

(三)韩国互联网金融监管的实证研究

2013年6月12日，韩国多位国会议员联合提议，修改韩国的《资本市场法》，修正案中很大一部分是关于韩国互联网金融领域的监管问题。众所周知，21世纪以来韩国互联网信息技术产业在世界市场占据举足轻重的地位，互联网金融业务在韩国同样发展迅猛。在这样的背景下，经过多次审议，韩国国会于2015年7月24日正式通过了新修订的《资本市场法》，其中关于互联网金融的监管主要集中在以下四点：

1.明确互联网小额投资中介者的法律地位

韩国新修订的《资本市场法》第9条规定，“互联网投资中介者是指不论以谁的名义，都是为他人谋取利益，从事金融投资商品的买卖，对该买卖进行要约劝诱、要约或者对要约进行承诺，或者对证券发行、认购进行承诺的营业的法人主体”。新修订的《资本市场法》对证券定义扩大化了，涵盖了份额债券、投资型证券、投资合同以及投资型众筹等等，首次将互联网金融业务的监管纳入到《资本市场法》中*董新义.韩国资本市场法[M].北京：知识产权出版社，2015.12.。

2.采取法定注册制度

根据韩国新修订的《资本市场法》第117条，要求拟成为互联网小额投资中介的从业者，应当向韩国的金融委员会申请注册。同时要求上述从业者进行注册时不得使用“金融投资”之类的商号。同时确立韩国金融委员会对韩国互联金融业务的法定监管权，同时规定上述互联网金融机构的大股东或控股股东发生变化时必须在两周内向韩国金融委员会进行备案。

3.采取小型中介发行豁免制度

根据韩国《资本市场法》，通过互联网进行的小型证券募集行为，可以豁免进行证券发行的申报。但是《资本市场法》并未对互联网金融发行人的信息披露义务完全豁免，仍然要求发行人定期向金融委员会披露相关的财务和运营信息。同时通过互联网进行的小型证券募集行为如果未如预期募集足额的资金，那么该次发行行为视为发行不成功，相关募集资金必须原路返回给互联网金融的投资者。同时为了更好维护互联网金融投资者的利益，《资本市场法》赋予该项投资计划的金融投资者以反悔权，即在募集行为截止日前，投资者有权行使反悔权，撤回其已投的资金*董新义.韩国投资型众筹法律制度及其借鉴[J].证券市场导报,2016,(2).。

4.强化互联网金融消费者利益的保护

首先，新修订的韩国《资本市场法》明令禁止发行人采用广告或者变相劝诱的行为，向互联网金融消费推销证券或投资合同份额，且明确要求发行人必须履行对互联网金融消费者的充分告知与说明义务。其次，新修订的《资本市场法》对单个投资者的投资限额也进行了规定，即单个投资者每年的单次投资限额不得超过1000万韩元，累计投资不得超过2000万韩元。再次，透过互联网金融募集的资金必须交由独立的第三方进行资金托管。最后，对发行人在互联网金融发行上发布虚假募集信息的，对发行人课以损害赔偿责任。

(四)日本互联网金融监管的实证研究

针对互联网金融业务在日本金融市场迅猛发展的势头，为了进一步提升日本资本市场的综合实力，日本国会于2014年5月23日通过了新修订的《金融商品交易法》，其突出亮点就是进一步以立法的形式将互联网金融业务纳入《金融商品交易法》监管的范畴。其中关于互联网金融监管的立法主要包含以下几点：

1.降低准入门槛

根据日本新修订《金融商品交易法》第29条的规定，将互联网金融的从业者界定为特殊金融商业者，对于从事小额电子募集业务的互联网机构，其最低注册资本降低至500万日元，同时解除了该类机构的特殊标识义务。对从事小额电子募集业务的机构不再要求准备金融商品交易责任保证金，但要求从事该类业务所募集的资金必须交由第三方进行资金托管，并且定期向投资者披露该项电子募集业务相关财务信息和运营状况。

2.强化互联网金融业务的监管体系

首先，根据新修订的《金融商品交易法》第29条的规定，监管机构必须确保从事电子募集业务的机构具备金融商品交易的业务管理体制。其次，日本对于从事电子募集业务的机构，鼓励他们加入日本证券业从业协会等行业自律组织，同是无论上述从事电子募集业务的机构是否正式加入自律组织，原则上也应当恪守行业自律协会制定的自律规则。同时根据《金融商品交易法》第64条的规定，从事电子募集业务机构的高管及核心运营人员必须按照法律的规定向日本证券业协会登记注册，而且日本证券业协会会定期组织对上市从业人员资格考试及研修*赤井厚雄.众筹融资的现状与展望——支持实体经济的双轨金融构造[J].证券分析家月刊，2015,(1).。

3.完善互联网金融消费者利益的保护制度

根据新修订的《金融商品交易法》第29条的规定，为了防范前述电子募集业务准入门槛降低所带来的证券欺诈或虚假陈述行为的出现，特别对从事电子募集业务的发起人课以保证责任。同时特别针对类似P2P网贷业务，《金融商品交易法》第43条授权电子募集平台对在平台上发布募集信息的主体进行资质审核，并且有权拒绝存在瑕疵的电子募集行为*毛智奇,杨东.日本众筹融资立法新动态及借鉴[J].证券市场导报,2015,(4).。同时还对单个投资者的投资限额进行规定，并且要求从事电子募集业务的机构在募集行为发生前必须充分告知投资者发行过程中可能存在的风险。

梳理上述美国、英国、韩国以及日本的互联网金融监管经验，我们可以发现上述国家虽然分属不同的法系，但在互联网金融的监管问题上都不约而同采取了成文立法的方式。一方面为了鼓励互联网金融业务的发展，都对互联网金融业务的创新与发展持鼓励态度，并且在立法上降低市场主体准入的门槛，以拓宽社会的投融资渠道，但另一方面各国出于保护互联网金融消费者利益的目的，都对从事互联网金融的机构加强了监管力度，尤其是规定了最高的募资限额和单次投资限额，同时强化互联网金融机构的信息披露义务，对发行欺诈或虚假陈述的互联网金融机构课以惩罚性的赔偿责任以保护金融消费者的利益。

三、我国互联网金融监管的规制路径：以金融消费者利益保护为中心

互联网金融能够优化金融市场的资金融通，能最大限度地实现资金配比效率最优，但同时也可能最大限度传导金融风险*赵渊,罗培新.论互联网金融监管[J].法学评论,2014,(6).。互联网金融一般对其平台的金融资产进行分割，并做了小额化处理以吸引互联网的小微投融资者，这样的做法提高了金融产品的流动性，在形式上貌似兼顾了中小投资者的风险承受能力，但是随着融资者的资金杠杆的叠加，上述金融风险传导速度和广度也会大大高于传统金融。

(一) 我国互联网金融监管的规制逻辑

笔者在上文论述了我国互联网金融领域的五种典型的金融业务，并对这五种金融业务的金融风险作了类型化分析。其中P2P网贷平台的金融风险显得尤为突出，由于信息不对称所导致的道德风险频发；而股权众筹平台的合法性问题在现行法律体系下的矛盾也困扰的监管当局；被紧急叫停的互联网平台“首付贷”业务，监管当局该如何加以规范，在一线城市房价屡次刷新新高的情况下，上述业务该何去何从，是整治还是废止？另外目前正处于野蛮生长的互联网个人信用消费金融业务，监管层又当如何加以监管？相关的制度设计能否适应不断创新的互联网金融业态？归根到底，互联网金融的本质依然是金融，尽管互联网金融业务利用互联网的大数据和云计算的手段绕开了传统金融熟悉的社会交易场景与规则，但其实质仍是公开化的陌生人主体交易，因而对互联网金融的规制思路依然跳脱不了对传统金融风险防范的思维逻辑。

1.规制委托代理关系

规制互联网金融的金融风险首先需要对互联网金融业务中的委托代理进行梳理，在第三方支付业务中，平台用户与第三方支付平台之间是典型的委托代理关系，平台用户将用于交付的资金交由第三方支付平台托管，在托管期间，第三方支付平台必须对平台用户的资金安全承担担保责任，同时不得挪用客户的沉淀资金。委托代理关系的缺位在P2P网贷平台业务上爆发地比较集中，在规范的P2P网贷平台交易模式下，P2P平台只是一个信用中介，负责撮合资金供给方与资金需求方达成借贷交易，从中收取佣金和管理费。但这一模式移植到中国后，由于长期以来整体社会诚信体系额缺失，大量的P2P网贷平台将上述交易模式异化为了虚构借款标的，利用关联担保公司“自我担保”，然后在平台上发布高息借款标的诱骗中小投资者出借资金，由于缺乏第三方独立的资金监管，这些借贷资金被P2P网贷平台机构用于从事高风险金融套利投资。在P2P网贷平台模式下，中小投资者作为资金的出借方将资金通过P2P网贷平台出借给资金的需求方，那么中小投资者与网贷平台之间就构成了委托代理关系，但这种委托代理由于缺乏社会诚信与信用的软约束和相关法律制度监管的硬约束，因而这种委托代理关系很自然地被割裂了，接受代理的一方可以毫无顾忌使用委托人的资金且几乎不受任何监管，由此而来的金融风险的积累造成如今我国P2P网贷平台“乱象丛生”的“跑路潮”，究其根源在于没能维系金融交易中委托代理关系的秩序与安全。

2.规制信息不对称

在互联网金融交易过程中，相关参与金融交易的人员对交易的具体信息的掌握是存在差异的，那些掌握充分交易信息的人往往处于比较有利的地位，这样的不对称信息很容易导致逆向选择(Adverse Selection)问题、道德风险问题以及代理人谋求自身利益最大化的问题。根据诺贝尔经济学奖得主阿克洛夫在其成名作《柠檬市场》(The Market for Lemons)中所作的阐述，“市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低”*See The Market for Lemons.Quality Uncertainty and the Market Mechanism.George A. Akerlof.p.116.。具体到互联网金融交易行为中，因为金融资产风险的评级不同，导致投资者的投资回报预期始终处于一个变动的过程中，正是由于投资者回报预期的不确定性，投资者在每笔金融资产投资所生成的价值曲线也存在差异。这个时候代理人出于谋求自身利益最大化的目的会选择性地披露、歪曲市场的信息，甚至采取掩盖事实、蓄意误导的方式来迫使投资者作出错误的价值判断*杨东.互联网金融风险规制路径[J].中国法学,2015,(3).。以P2P网贷平台为例，P2P网贷平台的管理者作为代理人为了谋求自身利益的最大化，不再单纯满足于充当中介收取交易的佣金，而是通过虚构借款标的的形式，误导投资者投资，然后利用投资者的资金从事更高风险更高风险的套利活动，加之普通投资者在互联网金融中存在比传统金融更为恶劣的信息劣势，因而对于互联网金融风险的监管的一大核心就是尽可能促成互联网金融市场参与各方的信息获取的对称与公平。

3.规制金融消费者的风险承受能力

在互联网金融业务中，金融投资计划的发起者往往会将整个金融资产分割成小型理财计划出售互联网金融的消费者，但是各个金融消费者的风险承受能力往往存在巨大差异，且在具体的交易过程中往往很难对其进行识别和判断，因而从上文笔者介绍的域外关于互联网金融监管的立法经验来看，各国普遍对互联网金融领域的消费者的投资最高限额作出了规定，例如美国规定在众筹投资中单一投资者的额度不得超过2000美元或者不超过该投资者年收入或净资产总额的5%；韩国规定单个投资者每年的单次投资限额不得超过1000万韩元，累计投资不得超过2000万韩元等等。立法者采取这样立法是为了在无法具体估量互联网金融投资业务风险时，立法采用单次投资最高限额的方式鼓励投资者分散投资，以降低互联网金融消费者的投资风险。事实上根据现代经济学的投资集合理论，作为专业从事金融投资的金融中介机构往往具备较为丰富的金融投资经验，其往往能够更为准确地作出投资判断，因而在互联网金融业务中，从事互联网金融业务的机构相比金融消费者具备更为丰富的投资经验，应当在任一投资集合计划发起后，充分告知金融消费者相关投资产品信息以及可能存在的投资风险。

(二)我国互联网金融监管的制度设计：以金融消费者利益保护为中心

互联网金融依托大数据和云计算的技术手段，颠覆了我国传统以商业银行为中心的间接融资方式，借助其高度信息发散性和投融资便利性，弥补了我国传统金融低效、高成本的融资短板。且对我国长久以来金融抑制体系和僵化监管体制带来了新的冲击，倒逼我国现有金融监管制度的自我改革以适应这样新兴的金融业态。但是互联网金融模式的高度信息不对称和社会信用体系的缺失，导致了一系列互联网金融诈骗等高风险事件的发生，例如现在的P2P网贷平台频繁的“跑路潮”，给这个原本应当处于蓬勃发展的“朝阳产业”蒙了一层未知的阴影。究其原因，互联网金融业务的快速野蛮生长导致相关的监管制度无法顺时配套推出，事实上的监管缺位导致了原本单个的金融风险积累，并越过风险临界点，从而触发导致了P2P网贷行业整体的金融风险。幸运的是，在这场金融风险扩散前我们充分了解了上述金融危机萌生的脉络，因而我们还有时间通过金融监管制度的重新设计来挽救这个处于信任危机的互联网金融行业。

1.明确互联网金融平台的准入门槛与退出机制

目前我国现行的《公司法》、《证券法》、《商业银行法》均无法将互联网金融业务纳入其监管的范畴。现阶段对互联网金融的监管只能依靠监管机构的下发的规范性文件来监管，有些行业例如P2P网贷业务几乎没有监管规则对其规范经营进行约束，只有当P2P网贷平台出现“集资诈骗”或“跑路潮”的时候，由《刑法》来加以惩罚规制，但往往到了这一阶段金融风险已然释放，对金融市场的伤害也已无法弥补。因此借鉴美国、英国、韩国以及日本的立法经验，我国应当通过立法的形式明确互联网金融平台的准入与退出机制。首先，关于第三方支付平台，央行已经出台《非金融机构支付服务管理办法》，通过颁发第三方支付牌照的形式确立平台准入机制，同时央行会定期对第三方支付平台的运营情况进行监管，对于违规经营的第三方支付平台，央行会依法吊销其第三方支付牌照。其次，关于P2P网贷行业，由于P2P网贷行业缺乏上述准入与退出机制，很多P2P网贷平台通过花几千元买一套P2P平台运营软件，租赁几台网络服务器，注册一个P2P网站域名，然后就可以上线运营。这显然是处于一种“无门槛”准入的状态，因而也导致了P2P网贷平台的“乱象丛生”。笔者建议应当明确P2P网贷平台的准入门槛、设立条件、从业人员资质等等细化事项，同时对于出现不规范经营甚至违规经营的P2P网贷平台坚决吊销其营业牌照，情节严重者，终身禁止进入金融行业。再者，针对股权众筹平台，笔者建立出台以鼓励创新为目的的监管细则，中国证券会于2014年12月18日曾经出台《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)，但是其中关于股权众筹准入标准过高过严，不利于股权众筹行业的创新发展，笔者建议对于互联网股权众筹业务，监管层应当秉承着鼓励金融创新的态度，适当降低股权众筹项目的准入门槛，同时强化筹资监管，对于违规使用募集资金的众筹项目以及平台给予严厉处罚，吊销其营业资格，并通过立法的方式明确平台对投资者的民事赔偿责任。最后，针对首付贷和互联网个人信用消费金融业务，既然央行已经叫停了互联网金融平台开展首付贷业务，笔者在此呼吁央行综合考量目前房地产市场的需求与供给的平衡，审慎稳妥地出台监管措施，平衡兼顾金融消费者的利益。对于互联网个人信用消费金融业务，由于目前推出此项业务的金融平台不多，仅限于大型的电商平台如阿里巴巴、京东、苏宁易购等，各家电商平台利用自有资金进行消费放贷只要符合各家公司的财务安全，监管层不应干预，但如果上述电商平台将上述消费放贷债权打包进行资产证券化分割出售，那么监管必须审核监管，防止金融风险向次级债券市场传导。

2.建立强制信息披露制度

目前我国互联网金融领域出现“集资诈骗”以及“机构倒闭潮”现象的一个根本原因在于普通金融消费者与资金获取方以及平台管理方的信息不对称，互联网金融消费者处于一种相较于信息极为劣势的地位，因而大多数被虚假甚至伪造的信息所蒙骗*王建文,奚方颖.我国网络金融监管制度：现存问题、域外经验与完善方案[J].法学评论,2014,(6).。因而为了解决这种信息不对称的现象，必须对互联网金融的平台运营方以及资金获取方建立强制信息披露制度。鉴于目前央行已经出台了对第三方支付的信息披露细则，因此笔者在此不再论述。首先，对于P2P网贷平台，央行应当联合银监会等金融监管部门出台《P2P网贷平台强制信息披露规则》，应当强制P2P网贷平台的运营方向银监会的进行定期备案并报送财务及运营信息资料，应规定P2P网贷平台履行监督平台上获取资金的借贷方的信息披露义务，迫使借贷方披露真实的借贷信息以供投资者甄别。同时强制P2P网贷平台的资金由第三方金融机构强制托管，且作为资金托管方应该与P2P网贷平台之间不存在关联关系。其次，对于股权众筹平台及在发起股权众筹融资的发起人建立强制信息披露制度，股权众筹平台应当向证监会进行备案并定期报送平台财务以及运营信息，协助证监会对平台股权众筹融资发起人的相关财务以及募集资金使用情况进行监管，众筹平台应当建立起一套完整的发起人信息披露沟通机制，以方便金融消费者充分知悉发行人的所有发行信息，以便进行投资判断。最后，对于首付贷业务应当强化资金出借方的资金来源监管，强制其信息披露。对于互联网个人信用消费金融业务的信息披露着重于其资产后端进行资产证券化的部分，上市资产证券化的债券产品必须向证券会履行强制信息披露义务，同时对于该债券所承载的基础债权的偿付情况，原则上应对其债券市场的投资者强制信息披露。

3.确立合格投资者制度

合格投资者制度一直都是金融市场用来对投资者进行分类识别与保护的制度，其目的是为根据投资者自身风险承受能力来对投资者进行分类，保证投资者金融市场从事与其风险承受能力相适应的套利投资*于永宁.我国影子银行监管法律制度的反思与重构——美国的经验及其借鉴[J].法商研究,2015,(4).。笔者认为，未来互联网金融监管的相关制度设计应当考虑将合格投资者制度引入到监管细则。首先，针对P2P网贷平台业务，应当确立投资者进入P2P网贷业务的资产门槛、投资经验门槛、单笔最高投资额门槛，根据投资者的风险承受能力确立P2P网贷平台的“合格投资者”，并规定最高的投资限额，鼓励投资者分散投资，降低投资风险。其次，针对股权众筹业务也应当确立投资进入投资者资产门槛，由众筹平台综合评估投资者的风险承受能力，同时规定投资者的单个项目最高投资限额，鼓励投资者分散投资，同时对于众筹平台的融资项目借鉴美国的立法经验设立最高融资限额，超过融资限额的融资返还给投资者。最后，对于互联网个人信用消费金融业务资产证券化的项目，对于每笔资产证券化项目设立最高限额，分类评级、分类监管，原则每笔资产证券化项目不得超出同等规模的资产项目，并设置最高发行利率(根据其基础债权利率确立)，对于从事此类业务的金融投资者的投资门槛参照证券会同类资产证券化项目的标准设立。

4.建立风险警示与预警制度

建立风险警示与预警制度是为了保证互联网金融消费者能够动态了解其所投资金融资产的实际运营状态，尽可能保证金融市场的信息对称与平衡，以维护金融消费者利益。首先，针对P2P网贷平台业务，如果某些借贷业务可能出现信用违约风险，资金获取方与P2P网贷平台应当将该项信息及时通知投资者，并且由P2P网贷平台通过互联网技术手段对投资进行风险警示，提示可能存在的投资风险，并协调资金获取方与投资者之间提前达成还款协议或要求资金获取方增加履约担保。其次，针对股权众筹业务，股权众筹平台对于众筹发起人后期的资金运用情况应当定期进行监督，对于众筹发行人违规资金或挪用资金的情况应该通过平台向广大投资者进行风险警示，当出现投资者投资可能无法收回的情况时，协助投资者处理相关维权以及协商事宜，并在其平台监督过失责任范围内对投资者进行先行赔付部分损失。最后针对互联网个人信用消费业务的资产证券化，负责资产证券打包的平台应当定期跟踪基础债权债务人的履约还款情况，当出现基础债权债务人信用违约时，应当及时通知并警示次级债券的持有人即金融消费者，提示其可能出现的信用违约风险以及债券到期无法偿付的风险。

5.建立互联网金融的信用公示平台

未来加强对互联网金融监管的立法的同时，还可以考虑建立互联网金融的公示平台，根据第三方支付、P2P网贷、众筹等不同业务类别建立信用公示平台，同时建立经营异常名录，并定期通过互联网等媒介进行公示。具体而言，金融监管部门应该建立一个跨部门的信用数据平台，将各自监管业务的平台信用数据联网共享，并通过大数据的手段根据各家互联网金融平台的信用违约数量建立评级制度，以便金融消费者知悉互联网金融平台的信用情况，理性进行投资。同时对于未定期向金融监管部门备案以及报送财务以及运营信息材料的互联网金融平台，将其入互联网金融异常经营名录中，定期公示并录入监管系统，金融消费者在操作投资上述金融平台的金融业务时，系统自动弹出风险警示窗口，以提示金融消费者防范风险，理性投资。

综上所述，互联网金融本质依然是金融，互联网金融只是改变和创新了传统金融的销售渠道，并未改变金融跨期信用交换与价值交换的本质，因而互联网金融的监管也可以借鉴传统金融监管的经验。总体来说，在风险可控的情况下，我们应当鼓励互联网金融创新，通过这种市场自发的金融创新倒逼我国传统金融市场体制与监管体系的改革创新，同时也应当通过立法和制度设计来防范这种新型金融业态可能带来的金融风险。

Regulation of the Financial Path to Protect the Interests of Consumers and Internet Financial Supervision

CAO Xiao-lu

(CentralChinaNormalUniversity,CorporateSocialResponsibilityResearchCenter,Wuhan,Hubei430079,China)

In recent years in P2P network and the raise as a representative of the Internet financial loan in the rapid development of our country.But behind the savage growth accumulated the massive financial risk.Large number of P2P network platform loan “volume run” sounded the alarm of Internet financial regulation in China.Draw lessons from the United States, Britain, South Korea, Japan and other countries the Internet experience in financial regulation,Regulation path of Internet financial regulation in China should be to protect the interests of financial consumers as the center, through the regulation of principal-agent relations, the regulation of the financial market information asymmetry, regulation of consumer financial risk to bear ability, establish the Internet financial platform barriers to entry and exit mechanism, set up a mandatory disclosure system, establishing the system of qualified investors, to establish risk warning and early warning system, establish a unified platform for the Internet financial credit publicity, in order to better safeguard the financial interests of consumers.

Internet financial; financial risk; supervision; the financial consumers

2016-08-23 该文已由“中国知网”(www.cnki.net)2016年11月18日数字出版，全球发行基金项目 本文系国家社科基金项目“资本认缴登记制下《公司法》适用难点研究”(15BFX118)之研究成果。

曹晓路，男，华中师范大学企业社会责任研究中心助理研究员，主要研究方向：公司法与证券法。

DF433

A

1672-769X(2017)01-0054-11

DOI.10.19510/j.cnki.43-1431/d.2017.01.006