金融供给侧结构性改革、融资约束与企业创新投资研究综述

燕 玲(大连民族大学 国际商学院，辽宁 大连 116650)

金融供给侧结构性改革、融资约束与企业创新投资研究综述

燕 玲
(大连民族大学 国际商学院，辽宁 大连 116650)

通过引述有关金融供给侧结构性改革的经济后果,以及企业创新投资影响因素的研究文献，总结现有研究的不足，提出金融供给侧结构性改革通过影响融资约束，进而影响企业创新投资行为的分析路径，并在此基础上指明今后的研究方向。

金融供给侧结构性改革；融资约束；企业创新投资

当前，中国经济发展已进入新常态，经济发展的动力摆脱了传统的要素驱动，全面转向了创新驱动。因此，增强企业创新能力成为适应和引领经济新常态的重大战略课题。现有理论表明，一国的金融发展对其技术创新起着至关重要的促进作用，因此，要促进企业技术创新，推动创新驱动发展，必须顺应国家现有的金融供给侧结构性改革政策以推动企业技术创新发展的需要。

一、金融供给侧结构性改革与融资约束关系研究

融资约束是指由于金融摩擦的存在，企业内部融资成本与外部融资成本会产生偏差，企业从内部获得融资的成本较低，而从外部获得融资的成本相对较高，致使企业的融资需求不能得到满足，具体表现为企业流动资金积累不足、难以从外部市场中获得融资。金融供给侧结构性改革就是改变以往金融行业需求端粗放的经营方式，从提高金融供给质量的角度出发，矫正金融供给中生产要素的扭曲配置，有效增加金融供给，调整金融供给结构，提升金融供给质量，优化资源配置，完成金融对产业升级的支撑作用。本文针对金融供给侧结构性改革的论述主要从金融组织供给结构、金融资源供给结构和融资方式供给结构三个方面展开[1]。

1.金融组织供给结构与融资约束

在金融供给侧结构性改革中，强调优化金融组织供给结构，大力发展小型金融机构，构建具备可持续发展能力的小微金融体系，以弥补中国现有金融组织体系的不足，实现金融市场的健康发展。Beck et al认为如果一国存在发达的金融体系，金融中介机构之间的竞争就会比较激烈，这会降低资金需求企业的信息成本，使市场资源得到有效的配置，降低企业外部融资成本，进而缓解企业的融资约束[2]。Hu认为，金融市场的健康发展可以使企业的外部融资环境得到改善，进而实现缓解企业的融资约束问题[3]。饶华春利用动态面板GMM对2003-2007年中国上市公司的数据进行回归，认为只有通过发展中介机构的作用才能缓解中国上市公司普遍面临的融资约束问题[4]。优化金融组织供给结构的目的是为了实现金融市场的市场化改革，打破企业以银行融资为主要渠道的现状，进而改善企业的融资环境，缓解融资约束。

2.金融资源供给结构与融资约束

金融资源供给结构的改革强调促进增加社会有效供给，以提高金融资源配置效率。即商业银行要推进“去产能”，停止对“僵尸企业”的贷款，迫使过剩产生出清，增加对战略性新兴产业企业和高新技术企业的贷款[1]。曾五一和赵楠指出，短期来看，金融机构贷款的支持对各地区资本的形成影响巨大，金融市场资金自由流动性大，企业面临的融资约束就越小[5]。也就是说，商业银行若能通过金融供给侧结构性改革，出清过剩产能，便相当于增加了金融市场资金自由流动性，进而缓解企业所面临的融资约束情况。Weinstein和Yafeh认为银行在进行信贷投资时，为了保证能够收回本息，对高风险高收益的创新项目会进行规避，导致具有高收益但风险较大的创新项目不能得到融资[6]。而中国金融供给侧结构改革的初衷便是优化金融资源供给结构，鼓励向高新技术企业贷款，因此，可以解决银行向高新技术企业惜贷的问题。丁一兵指出金融部门效率提高以及特定领域的金融改革，能够导致融资约束的放松[7]106-107。

3.融资方式供给结构与融资约束

融资方式供给结构改革旨在扩大直接融资，特别是股权融资规模，降低企业负债率和社会杠杆率，拓宽企业的直接融资渠道。朱欢发现，相较于股票市场的直接融资，银行贷款对高新技术企业的支持相对明显[8]。公司的融资渠道会直接影响企业所面临的融资约束情况，Stein认为如果企业能够顺利从银行或证券市场获得丰富的资金，则企业不受融资约束的影响，也就是说当企业能够寻找到足够多的资金来源以满足内部需求时，企业便不被融资约束所影响，因而拓宽企业的融资渠道有利于缓解企业的融资约束情况[9]。Rajan and Zingales认为，企业如果可以主要通过直接融资渠道，即股票、债券等获得充足的资金，那么企业面临的融资约束就越少[10]。以上研究表明，企业若能够顺利地通过直接融资的方式获得所需要的资金，则可以摆脱融资约束的束缚，融资方式供给结构改革致力于扩大直接融资，拓宽企业的直接融资渠道，此项举措能够缓解企业所面临的融资约束，为企业的经营发展提供充足的资金。

二、融资约束与企业创新投资关系研究

学术界对融资约束与企业创新投资二者关系的研究主要从以下两个方面进行展开：

1.融资约束与创新投资—现金流敏感性

多数学者支持融资约束较严重的企业的创新投资—现金流敏感性较高。Himmelberg等认为，由于资本市场的缺陷，企业的研发投资受到融资约束的限制，很多中小企业只能依靠内部资金进行研发投入[11]。Brown等发现，实物投资的投资—现金流敏感性较低，而创新投资的投资—现金流敏感性较高，说明创新投资更容易受到融资约束的影响[12]。唐清泉和肖海莲将创新投资分类为探索式创新投资和常规式创新投资，并且由于探索式创新投资的高风险和高机密性，使得其只能更多的依赖内部融资，造成探索式创新投资—现金流敏感性更大，受融资约束的影响更显著[13]。丁一兵发现，融资约束的放松，可以推动企业技术创新[7]108-109。

但是也有一些学者提出异议，何金耿和丁加华通过研究发现，融资约束本身不会导致公司投资不足，代理成本的存在才会影响企业的投资决策[14]。张翼和李辰发现，融资约束与投资—现金流敏感性之间呈现非线性的关系[15]。翟淑萍和顾群认为，由于预算软约束的存在，国有企业的融资约束被高估，因而融资约束对创新投资—现金流敏感性的影响并不显著[16]。

2.融资约束对创新投资的影响研究

解维敏和方红星研究发现政府干预能够弱化融资约束对企业Ramp;D投入的影响[17]。王昱和成力为认为金融市场的发展可以缓解外部融资约束，给企业Ramp;D投资创造外部融资途径，进而缓解本国创新投资的匮乏，促进企业Ramp;D投资[18]。王文华和张卓发现，中国高新技术上市公司由于存在融资约束，表现出显著的研发投资—现金流敏感性，而政府补贴可以缓解研发融资的直接效应[19]。Sasidharan通过研究发现，企业的创新指数与企业的内部现金流显著正相关，即企业内部现金流不足引起的融资约束会较强地制约企业的创新投资[20]。以上这些学者普遍认为融资约束对创新投资有着消极影响。但是，也有学者持相反观点。Grassman and Hart认为融资约束可以促使企业持谨慎的态度进行投资决策，减少非效率投资[21]。Hovakimian研究发现，由于融资约束的存在，管理层会选择更有价值的投资机会，从而提高投资效率[22]。

三、金融供给侧结构性改革与企业创新投资关系研究

Saint-Paul认为金融市场可以为从事高风险和高收益的创新活动经济主体提供资金支持，从而带动技术进步[23]。Hyytinena and Toivanen认为，虽然资本市场的不完善会对技术创新产生阻碍，但可以通过公共政策对创新企业提供资金支持，促进企业创新投资的发展[24]。王永中认为金融市场的健康发展有利于推动企业技术进步[25]。Xiao认为银行发展可以影响企业创新投资的有效性[26]。鞠晓生认为中国金融体系为受政府控制和银行主导的金融体系，银行会依据国家的政策倾向有选择地资助企业创新，使得企业创新具有国家导向性[27]。孙晓华等认为金融深化提高可以降低研发投资对内部资金的依赖[28]。这些研究普遍认为政府对金融市场的适当干预及金融市场的健康发展，有利于企业创新投资的发展。

四、结 语

根据本文对金融供给侧结构性改革与企业创新投资关系的文献综述，发现现有文献针对金融供给侧结构性改革与企业创新投资的研究较稀缺，而且目前大多数研究集中于金融供给侧结构性改革对创新投资的间接影响，缺乏金融供给侧结构性改革对企业创新投资的直接影响的研究，也鲜有文献按照金融供给侧结构性改革—融资约束—企业创新投资的路径进行研究。同时，由于金融供给侧结构性改革是近年随着十三五规划提出的新命题，目前尚未有综述性文献将金融供给侧结构性改革的经济后果按照金融组织供给结构、金融资源供给结构和融资方式供给结构三个方面进行归类和阐述。

针对融资约束对创新投资的影响体现在两个方面，一方面认为融资约束会制约企业的创新投资，另一方面，认为融资约束会迫使企业谨慎利用有限的资金，优先对低风险的创新项目进行投资，进而提高创新效率。上述两种观点分歧较大，难以有效地解释和指导实践。

文献回顾的结果表明，在当前创新驱动的经济背景下，明确企业创新投资的决定因素及金融供给侧结构性改革的经济后果，并最终厘清金融供给侧结构性改革—融资约束—企业创新投资的作用机制，是增强企业的创新能力、保证经济繁荣稳定、推进国家十三五规划落实的进程中亟待解决的重大课题，也是理论界和实务界未来探索的方向。

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(责任编辑 董邦国)

AReviewofFinancialSupply-sideStructuralReform,FinancingConstraintsandEnterpriseInnovationInvestment

YANLing
(College of International Business, Dalian Minzu University, Dalian Liaoning 116650, China)

Based on a review of the economic consequences of financial supply-side structural reform and the influence factors of enterprise innovation investment, this paper points out some defects in the research and provides ways in which financial supply-side structural reform can influence financing constraints, and eventually influence enterprise innovation investment.

financial supply-side structural reform; financing constraints; enterprise innovation investment

2017- 04 -28；

2017-05-28

中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(20170306)。

燕玲(1982-)，女，辽宁朝阳人，讲师，博士，主要从事会计理论与财务决策研究。

2096-1383(2017)06-0572-04

F27

A