循序渐进 深化金融体制改革

文/本刊记者 韩英彤

肖立晟认为，金融问题是一个表层问题，它的基础扎根于实体经济。中国金融业的发展要和中国经济一样，从注重速度转为注重质量。未来需要对金融体制的内在缺陷进行循序渐进的深化改革，让市场释放出更多的活力。

十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向了高质量发展阶段，目前正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。建设现代化经济体系，则是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。就此，《中国外汇》记者专访了中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟。针对深化金融体制改革、利率市场化和汇率市场化、金融监管等热点话题，肖立晟认为，深化金融体制改革，需要先弄清金融体制的问题出在哪里，再针对存在的不足进行循序渐进的改革。这样才能使中国市场更具活力，更好地发挥出潜力。

肖立晟

肖立晟：要深化金融体制改革，首先要弄清金融体制的问题出在哪里。首先，我国金融体系的层次性还是没有建立起来，在提升直接融资比重、建设长期融资平台等方面还有较大的发展空间。近几年来，我国直接融资比重的确是在上升，但在其上升过程也存在很多问题，如股票市场产权不明晰、交易制度不完善、民营经济在股票市场比重不高等。当前我国的股票市场中，国有经济占主导地位，很多融资渠道对民营经济的开放程度并不高，与其他国家相比，民营经济活力相对较低。其次，我国金融市场需要进一步提升中长期融资比重。作为发展中国家，中国需要长期稳定的投融资来进行基础设施建设。但我国的中长期融资更多是以国开行等政策性金融机构为主导，市场化机制并不通畅，中长期收益率曲线也相对较不完善。因此，深化金融体制改革，一方面需要增加多层次融资渠道，给民营经济体更多的融资机会；另一方面，也要注重提高中长期融资的比重，为中长期融资建立更完善的市场化机制。

现阶段，最典型的金融乱象是空转，金融机构与金融机构进行存量的博弈，增量资金却进不来。正是由于存在产权不明晰等问题，像民营经济这样有真正融资需求的投资者无法进入市场，也不敢进入市场。金融的问题是一个表层的问题，实质上与实体经济相挂钩。由于民营经济不敢参与中长期融资，我国的金融体系就缺少了一个需求端和供给端，导致金融市场缺乏活跃的实体经济主体。这是一个很明显的不足。相比之下，欧美国家的中长期融资主要是通过国债市场或者债券市场进行的，市场的参与主体主要是民营经济。

只有上述方面的改革得到进一步深化，中国市场才能更有活力，发展也更有动力，从而将市场的潜力更好地释放出来。

肖立晟：利率市场化需要从以下几个层次着手。短端方面，央行一定要把控住利率。利率市场化并不代表所有的利率完全由市场决定。一般而言，需要控制隔夜拆借利率等目标利率。市场主体在货币政策目标利率上添加预期通货膨胀率和风险溢价，形成中长端利率。因此，长端方面，应该让市场形成相对稳定的通胀预期，避免利率大起大落。解决这两个基本问题后，我国利率市场化进一步要破解的问题是形成市场化的利率传导机制。

我国利率市场化的主要缺陷是3个月到1年期利率之间的传导不畅。这个问题实际上是由交易者的结构和交易品种造成的。交易者结构是与实体经济密切相关的，由于市场参与者并不多，导致我国的信用曲线、利率曲线并不完善。国债市场虽然有发展，但交易却不太活跃，主要交易集中在短端。如果未来让利率完全市场化，需要增加多层次的机构投资者。这对整个金融市场建设具有基础性的作用。而要完善收益率曲线，则要以整个实体经济改革，包括国有企业改革作为基础，再引进一部分金融市场交易者来丰富交易者层次。

汇率市场化与利率市场化不同。汇率市场化需要尽可能的减少干预，引进各个外汇市场交易主体。在汇率未实现市场化之前，其好处在于，可以保持出口平稳、汇率预期平稳，从而降低经济的边际风险，外部冲击不能迅速传导到国内来。但缺乏弹性的汇率机制会导致外汇市场失衡，实际上也是在累积风险。因此，要避免外汇市场动荡，就必须释放外汇市场累积的失衡压力，不要等问题出现之时成为压力溃坝的闸口。汇率市场化改革，我认为可以分为三步走：第一步，引进多层次的市场交易主体。当前外汇市场实行实需原则，而中国作为贸易大国，出口贸易较强，参与外汇交易的同质性较强，汇率定价会产生较大的偏差。在这种情况下，完全依赖贸易商做外汇市场主体，会对外汇市场的发展产生一定的制约。因此，外汇市场改革的第一步，需要在一定程度上放松实需规则，引入多层次市场交易者，尝试引入基金、券商作为外汇市场交易商和做市商。第二步，尽量不要干预汇率，让市场决定人民币价格。当市场主体慢慢适应汇率波动之后，会自发产生汇率对冲和避险金融工具。第三步则是在上述基础上，逐步放开资本账户，引入海外投资者，使汇率与国际接轨。上述三步如果走通了，汇率基本上就是市场化汇率了。目前，资本账户管理较为严格，可以先将外汇市场相应的基础设施建好，再将汇率放开并减少干预，最后再将资本账户开放。通过这些安排的相互配合、相互弥补，中国外汇市场会成为真正市场化的市场，汇率也会真正形成市场化的汇率。

利率市场化和汇率市场化与深化金融体制改革密切相关。除了加强金融市场基础设施建设、丰富金融市场参与主体、加强金融体系平台建设等，还需要加强实体经济方面的配套支持，比如加大国有企业的改革力度。在金融体系制度改革完善的过程中，不能就金融论金融，还必须跟实体经济改革进行配套。缺乏市场主体，金融体系会缺少基础的支撑。没有活跃的市场主体，金融越发展就可能越空转。而缺乏约束的市场主体进入金融体系，会对金融体制产生更大的扭曲。因此，深化金融体制改革要做很多工作，在把基础设施建好的同时，要做到产权明晰，将民营经济的投资渠道打通，对国有企业的约束做到位，加强对地方融资平台、金融行业本身的加杠杆等行为的约束。

肖立晟：我国系统性金融风险主要体现在两个方面：一个方面是金融杠杆过高，另一方面是地方融资平台。这两个方面主要是整个实体经济不平衡映射到了金融市场上的不平衡。金融市场的所谓高杠杆，潜在的前提是实体经济的资金供需出现了不平衡。过去这方面的问题并没有映射到金融市场上，主要是因为当时金融监管较为严格。2015年以后，我国相对宽松的市场环境，导致出现了很多金融乱象，如“现金贷”“同业业务”等。并不是说去监管存在问题，只是监管过程中要具备技巧和艺术，对未来经济发展有益的业务要支持，而存在漏洞的业务则需要及时弥补。实际上，哪些金融业务会引发系统性风险，需要结合实体经济的参与者来进行判断。

我们最早担心的是地方融资平台存在问题。由于这些平台是中长期资金的需求方，在国家很难提供中长期资金支持的情况下，只能寻求当地政府的隐形担保。但是隐形担保能持续多久，是无法保证的。因此，在一些正规金融渠道不提供给其资金时，这些平台就会进行非正规金融融资。这些渠道，无非是将短期资金挪为长期使用，从正规渠道如中小银行拿来短期同业资金进行期限错配。这一定程度上是会引发系统性风险的。其中的主要问题是严重的期限错配，并缺乏必要的金融监管。而产生的原因则与中国经济的发展战略高度相关。在人为设定经济增速的情况下，如果内生动力不足，就会产生经济透支，中长期投资就会从短期借；如果无法获得资金，还会借助影子银行。十九大报告指出，中国不再设定经济增速的预期目标，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这意味着，未来经济增长的外在制约会下降。下调经济增速有助于减轻金融市场的压力。有多少钱办多少事，将是未来金融发展的一个可能方向。如果像过去那样有钱没钱干了再说，肯定还会出现很多问题。

在系统性金融风险方面，非金融企业的杠杆率在2009年四万亿刺激经济计划以后增长很快，近一两年有所下降。政府部门杠杆率则在2010年以后开始上升，近两年仍有继续上升的趋势。居民部门杠杆率上升引发的金融风险主要与房地产相关，尤其近两年，加杠杆的速度很快。由于居民储蓄率较高，爆发大规模房地产危机的可能性并不大，不会诱发系统性金融风险。其主要问题是会导致社会发展的不平衡以及贫富差距拉大，对整个经济的长远发展造成一定的障碍。非金融企业的问题主要是国有企业的高杠杆率问题。非国有企业杠杆率下降很快，最极端的方式是“跑路”，以此将坏账转移给了银行。而国有企业本身增长效率较低，目前去杠杆的方式在一定程度上还是依赖供给侧改革、垄断上游资源赚取利润。未来，如不深化国有企业改革，这部分债务将很难彻底化解。国有企业对市场的价格灵敏度不是很高，对市场的反应要远滞后于民营企业，去杠杆难度也较大。未来还要进一步提高改革的力度。

肖立晟：对于金融监管而言，首先一定要守住不发生系统性金融风险的底线，并具备更多的监管能力和艺术，通过提高自身的监管能力，甄别出金融行为的潜在风险。货币政策是一个总量概念，对所有市场主体都会产生影响。这种总量调控与宏观审慎监管不同，影响更为全面，动静也大一些。而宏观审慎监管主要是针对借款方对贷款方的金融联系，因此只要有借贷方式的交易，就需要宏观审慎监管。其主要目的就是应对微观主体顺周期行为，政策上做逆周期调节。货币政策的工具动静较大，一般没必要用总量工具应对金融市场的短期波动。

基于以上原因，我国采用货币政策来维持货币增长和物价相对稳定，利用宏观审慎政策来防止金融市场的顺周期。具体而言，宏观审慎政策是对金融市场交易“掺沙子”或“添加润滑剂”：在运转过快时，通过“掺沙子”为双方交易制造障碍；当市场运转过慢时，用宏观审慎政策刺激市场运转更快，产生润滑效应，降低市场摩擦。我国要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，即意味着在货币政策方面，要保持物价稳定、总量上平稳，在宏观审慎政策方面则要保持金融市场的结构性稳定，从而保持整个金融体系不出现系统性风险。

肖立晟：我们需要深入理解全面开放与金融安全之间的关系。二者是有矛盾的，但也是相互促进的。某些时候，开放促改革，反而使金融体系更加成熟，从而更加安全。某些时候，金融开放又会导致金融市场波动过大。对此，需要在不同阶段评估二者之间的关系，对金融开放对国家金融安全产生的副作用和促进作用进行权衡。开放的过程要重视对金融风险的防范，对于跨境资本流动的监管要加强，不能过于松懈。作为新兴市场国家，我国应对外部风险的经验存在不足，因此在资金引进来的过程中，要对未来金融市场的大规模资金流出事先做好预案，逐步引导海外资金进入我国实体经济和金融市场。现在推进开放的关键点在于，要事先做好金融风险防范以及预防金融风险体系的建设，加强对海外资金的引导。

肖立晟：金融发展的新方向，是建立完备的金融监管体系，树立正确的金融安全观。未来首先要把金融监管的体系建设好。金融监管要有艺术性，不能管死，在守住不发生系统性风险底线的前提下，让市场慢慢决定。如果不尝试，不试错，市场也很难发展起来。而避免错误引发严重后果的前提，是要把金融监管的制度建设好，将金融基础设施建设好，逐步引进市场参与者，引导参与者进行预期的金融市场改革。

金融市场开放主要是通过资本账户开放和引进海外投资者。实际上都是希望引入增量资金。在目前对增量资金需求有限的情况下，我们要抓住时机，完善金融监管，把金融监管制度慢慢建设起来，为未来增量资金的进入做好准备。先把城门垒扎实，再欢迎外宾进来也是一种策略。