量化宽松政策退出的“溢出效应”研究

霍江川

交通银行无锡分行

央行购买长期国债等中长期债券是量化宽松货币政策最常见的形式，以此带动基础货币供给的增加，干预市场并注入流动性。世界主要发达经济体实施量化宽松政策目标虽然大体一致，但实施路径及侧重并不相同，日本自2001年以来实施的两轮量化宽松政策侧重数量宽松，资产负债表中结构变化更多在于负债方；而美联储量化宽松政策的关注点在于资产方和负债方，其施政的基本思路在于短期内购入大量债券，向市场注入大量基础货币，改变了资产方和负债方资产规模，基础货币经由商业银行信贷体系逐渐传导至实体经济，M2的变化滞后于基础货币，流动性释放速度与经济发展预期呈正相关关系，经济发展预期稳定向好，商业银行信贷投放更加积极，货币乘数得到放大，基础货币的投放才能有效转化为M2，从这个角度讲，美联储实施的量化宽松货币政策可以理解为信贷宽松。相对于日本央行关注银行准备金数量的政策着眼点，美国更加注重不同资产负债表中资产方与负债方组合对信贷市场的影响，调控虽复杂，但弹性空间更足，资产负债表的变化更具多样性，扩张既可源自资产方购买组合的增加，又可以实施对冲措施保持资产结构的基本稳定，故美联储信贷式的量化宽松与日本央行数量式的数量宽松在实施路径、传导机制、退出机理等方面均存在差异。

不同于其他主权国家，欧元区在金融结构、央行治理机制上存在先天不足，一方面，欧元区统一货币政策与成员国独立的财政政策严重对立，不同国家在财政政策上的诉求不一致，欧元区法律对欧洲央行“最后贷款人”的角色约束，导致欧洲央行在资产负债表的扩张程度上远远落后于其他主权国家；另一方面，成员国在经济基本面上并不同步，直接导致在是否实施量化宽松货币政策上面临较大的分歧。实际上，欧洲央行自欧债危机以来，已经采取了不同以往的宽松货币政策，启动包括LTRO、SMP等一系列再融资计划，同时降低法定准备金率，维持低利率政策。

1 溢出效应对发达经济体国内经济的影响

在次贷危机后，世界范围内主要发达国家纷纷加大了量化宽松政策的砝码，美联储于2014年10月全面结束三轮量化宽松货币政策，发达国家由于在全球经济中的地位，决定了无论其量化宽松的开启还是退出，不管是对其自身而言，还是对世界其他国家，都将带来深重的影响。

1.1 重构国内货币政策传导机制

在2008年金融危机期间，由于金融系统性风险的爆发，包括利率渠道、资产价格渠道、信贷以及汇率渠道在内的货币政策传导机制被切断，发达经济体货币当局降低利率的措施无法有效调控货币供应，货币政策传导机制的失效导致常规货币政策工具已然没有调控空间。

美联储通过实施量化宽松政策，大规模购买机构债，抵押贷款支持债券(MBS)，各类金融机构获得流动性支持，明显缓解了金融市场的风险情绪，在三轮量化宽松政策实施过程中，其资产购买规模超过3万亿美元，这种运用资产购买工具，灵活运用机构债、MBS、长期国债打造资产组合的方式，在注入流动性的同时，为资产价格的长期稳定提供了市场预期，从历次宽松政策的实施效果来看，宽松的货币政策刺激国债收益率上行，当2014年美联储缩减购债规模后，美国国债在经济增长强劲的背景下，表现十分诡异，国债收益率不升反降，10年及30年国债收益率中长期国债收益率回到前期的下行通道，而且市场上不同期限的国债收益率曲线出现了很明显的分化，短期国债收益率仍然比较抗跌，之所以出现收益率变化上的时间差异，这种时间差源自市场对美联储加息时间的不确定性，利率对资产价格的影响逐步显现，改变了危机前联邦基金利率调控失衡的状况。目前来看，美国国内金融市场风险溢价同样整体可控，也正是因为货币政策传导机制能够顺利打通，在量化宽松政策退出后，美联储能以低利率政策确保整体货币政策基本稳定，不至于在收缩资产负债表的过程中带来货币政策的收紧效应，这说明货币政策的传导机制得以重构。

1.2 再融资需求导致财政趋紧空间不大

发达经济体在退出QE后，前期量化宽松政策的实施，直接导致政府背上巨额债务负担，巨量规模国债的发行加大了政府支出。2014年年末，美国政府债务总额达18万亿美元，历史上首次超过GDP，政府在财政支出上面临的窘境导致美联储在货币政策调控上没有太多选择空间，可以预见，即使劳动力市场恢复到理想水平，通胀数据提升的速度快于预期值，经济数据全面向好，美联储在是否加息的决策上依然会十分慎重，根据美国国会预算办公室的测定，按照2014年利率水平，年利率每提高1个百分点，将会给政府带来300亿美元赤字。

在当前全球经济复苏依然不稳固的情况下，刺激性的财政政策、政府债务利息支出、远期国债收益率上浮预期、社会福利的刚性支出几大因素使得政府财政再融资需求处于较高水平，财政扩大再融资需求将是一个长期性的政策，同时为了降低政府融资成本，似乎保持积极的财政政策成了唯一选择，短期内趋紧空间不大。

1.3 对经济复苏的影响

量化宽松货币政策“溢出效应”对经济复苏的影响，主要体现在量化宽松货币政策退出的时机，及退出后后续货币政策的走向。在经济复苏不稳固的情况下贸然退出可能会导致二次衰退，上世纪大萧条时期，美联储没有把握好宽松货币政策退出时机，过早的退出破坏了经济复苏进程，导致1937-1938年间经济再次滑坡；而退出过晚则会给经济体系中注入过量流动性，形成通货膨胀和资产价格泡沫效应。

理论上讲，在量化宽松货币政策退出后，市场中借用量化宽松货币政策溢出效应预期逐渐衰退，量化宽松政策“时间轴效应”的弱化会给市场带来恐慌，短期内实际利率向上承压，利率上浮压力加大，因此，在退出QE后，发达经济体货币当局必须协调好长期利率预期、国债到期赎回后的再投资策略、存款准备金率、银行间拆借利率之间的关系，防止在金融体系中形成利率上升预期，否则将会导致实体经济资金使用成本提高、流动性趋紧、金融机构惜贷等不利因素。这也印证了美联储在2013年12月宣布将缩减购债规模后，同时作出指标利率在一段较长时期内将保持低位的政策承诺，政策承诺的主要作用就在于为市场提供了远期低利率的预期，日本央行在2000年3月为抑制通胀风险解除零利率管控，实际利率在当年第三季度迅速飙升，前期宽松政策带来的复苏形势再度恶化。因此，发达经济体在退出量化宽松政策后一定要关注通缩指标、失业率、经济复苏基础是否具有可持续性，避免经济再次步入衰退风险。

2 溢出效应对全球经济的影响

发达国家在全球金融体系中的强大话语权，其制定的货币政策效应会通过利率波动、汇率波动、资本流动等渠道溢出，在全球范围内产生影响，既能在发达经济体内部产生影响，也能对金砖国家这样的新兴市场产生影响。

2.1 国际资本流动考验新兴市场货币供应调控能力

国际资本在新兴市场流动不一定全然都是坏处，金融投机资本频繁进出、进行套利交易才会给新兴市场造成困扰，金融投机资本俗称“国际游资”，具有期限短(一般在一年以内)、投机目的强的特点，国际游资的进出会对新兴市场国家汇率带来变化，发达经济体的每轮量化宽松政策实施后，维持的低利率水平，与新兴市场存在利差，新兴经济体面对输入性通胀压力，为维持汇率稳定，各国货币当局必须使用多种金融工具组合，如正回购、发行票据等手段对冲增长过快的外汇占款，对于部分资产负债表规模较小的央行机构来讲，除了面临缺乏金融工具的困境，更面临缺乏对冲的有效资产，对外贸易比重比较高的国家很可能由于外汇占款的原因导致经济过热、通胀，最终被迫采用紧缩性的货币政策，改变本国货币供应量，一旦游资撤离，将给国内带来流动性危机。不同于国际短期游资注重投机，金融投资资本具有投资期限长、资金数量大、投资渠道多元的特征，金融投资资本不仅满足了资本输入国的外资需求，而且为欠发达国家带来了成熟的企业治理机制和先进技术。

在发达国家退出量化宽松后的初期，由于加息及远期国债收益率提升的预期，国际游资会有一波回流潮，新兴市场中经常账户赤字和外币债务占比较高的，受到的冲击比较大，尤其是把外汇占款作为基础货币投放主要渠道的国家，一定要重视外汇占款急剧下跌引起的阶段性流动性短缺。对于在市场机制尚不完善，金融体系有待健全的国家，不得不面对国际游资短期内频繁进出的困扰，这一过程比较痛苦，国际收支出现失衡也是预料之中的结果，对新兴市场国家外资管控和货币供应调控能力是个挑战。

2.2 对国际贸易均衡的影响

发达经济体采用量化宽松可视为变相“印钞”，货币供应量的增加带来了两个互相矛盾的后果。其核心在于发达经济体量化宽松政策既为其他国家带来了机遇又带来了陷阱。

一方面，发达经济体QE的实施增加货币供应量，变相对本国货币实施贬值，本国工业产出增加，这也意味着发达经济体通过汇率变化提高了本国产品在国际上的竞争力，在面对新兴市场国家时具有出口优势。

另一方面，发达经济体能够通过QE稳定本国经济，提高国民收入，促进国内消费，发达国家经济复苏能够带动全球经济复苏，有利于其他国家扩大对发达经济体的出口，分享发达国家经济复苏的红利。

所以在分析发达经济体QE退出后溢出效应对国际贸易均衡的影响，要特别注意该国经济在世界贸易中的地位，特别注意该国货币在世界结算中的占比，也要分析发达经济体与新兴市场国家之间的贸易构成。比如美元世界货币的地位，其所投放的流动性，能够在全球范围得到消化，大宗商品贸易及各国外汇储备的需求都可以分解过剩美元流动性的危机，尽管中国与美国贸易依存度比较高，进出口形势所受影响较大，但美国作为中国贸易顺差最大来源国，综合对比后，其量化宽松政策退出的溢出效应利大于弊，经济复苏提振的国内需求能够对中国产生明显的正向外部性。日元地位虽然远不及美国，但其在东亚地区的经济影响力还是比较巨大，量化政策更多通过贸易渠道对我国产生影响，对中日之间的贸易形势影响较大。

2.3 对国际大宗商品的影响

量化宽松政策所投放的流动性，推高了全球大宗商品价格，泛滥的美元流动性传递至国际市场，以美元作为定价和结算的农产品、原油、铁矿石、有色金属等大宗商品出现了不同程度的上涨，其他发达经济体货币由于在世界贸易体系中结算份额不高，因此其量化宽松政策对大宗商品的影响较为有限，影响更多体现在对大宗商品的需求端。在美联储结束三轮QE后，短期内美元币值提升定会压制大宗商品价格走高，对资源进口大国来讲，大宗商品价格走低有利其经济复苏，缓解国内输入性通胀压力，但对资源出口国，将面临较大的发展困境，目前原油价格持续下跌让俄罗斯经济承受巨大的压力。从长期看，决定大宗商品价格走势的还是供求关系，美国经济复苏究竟能多大程度促进全球经济回暖仍不得而知，但新兴市场经济增长乏力，需求疲软确是事实，也是此轮大宗商品价格下跌的重要原因。

2.4 区域债务危机可能进一步深化

全世界恐怕除了欧元区外，都对美元量化宽松政策的退出持乐观态度，欧元区面临的问题不是简单能够通过量化宽松政策解决的。欧元的稳定性就好比摆在世界经济中的一颗“水雷”，以希腊为代表的欧债危机直到当下仍未找到比较稳妥的处置方案。欧洲央行的量化宽松政策紧跟着美联储的步伐，部分可能是由于美元升值预期导致的欧债主权国家债务融资成本高企。一方面，美元与欧盟境内主要发达国家存在高度相关的国债收益率走势，远期国债收益率的提升将可能进一步激化欧洲主权债务危机。另一方面，美元对欧元的汇率升值对欧洲经济复苏影响有限，欧盟区域内贸易占比较高，尤其是深陷债务危机的几个主权国家，不仅出口得不到明显的提升，其进口市场反而可能由于美元升值受到拖累，经济复苏进程更加坎坷。

[1]谭小芬，熊爱宗，陈思翀.美国量化宽松的退出机制、溢出效应与中国的对策[J].国际经济评论，2013，(5)：98-108.

[2]付琳.美日两国应对国际金融危机的量化宽松政策比较[J].新疆财经，2012，(2)：32-35.