企业投资、现金流与产能利用率

张世国，王国成

(1.中国社会科学院 研究生院，北京 102488；2.中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所，北京 100732；3.河北经贸大学 数学与统计学院，石家庄 050061)

企业投资、现金流与产能利用率

张世国1，王国成2，3

(1.中国社会科学院 研究生院，北京 102488；2.中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所，北京 100732；3.河北经贸大学 数学与统计学院，石家庄 050061)

融资约束；企业投资；现金流；产能利用率

一、引言

目前，鲜有文献从行业角度探讨行业发展对企业投融资行为的影响。根据新古典经济学理论，当行业整体产能利用率较低时，主要表现之一是行业的产品供过于求，产品的价格会降低，企业收益下降，留存收益减少，导致企业现金流减少；当企业融资约束较严重时，企业投资行为势必受到影响。然而，国有企业与非国有企业的管理模式、经营环境等都不同，国有企业与非国有企业投资决策受到行业发展波动的影响也不同。以往的研究表明，相对于非国有企业，国有企业存在更为明显的过度投资现象，从而造成投资效率低下[9-11]；同时，由于存在预算软约束[12-13]，政府补贴救助亏损的国有企业，并使信贷扶持严重挤出非国有企业的信贷资源，造成信贷市场中非国有企业严重融资约束，从而导致非国有企业投资不足[14]。

二、理论分析和研究假说

(一)企业投资、现金流及产能利用率

企业融资途径分为外部融资与内部融资，外部融资主要的两种方式是权益融资和负债融资[16]，内部融资主要来自于企业内部产生的可自由支配的现金流。当企业选择融资方式时，一方面要考虑到融资可能受到的制约，也就是融资约束[17-18]。根据MM理论，在完善资本市场中，企业内部融资与外部融资可以相互替代。但是外部融资存在诸多摩擦、约束。首先，上市公司股权融资，证监会出台的一系列股权再融资监管法规，对企业的增发和配股施加限制；其次，对于债权融资，融资约束可能来自于银行贷款歧视[19]，因为中国金融部门存在“漏损效应”，相对于非国有企业，国有企业使用金融资源享有一定特权，非国有企业的金融资源往往是通过国有企业漏损来获取的[20]。另一方面，企业要权衡不同融资方式之间的成本[21-22]。

总的来说，企业的融资成本与企业治理结构相关，当企业的负债率低、盈利能力强、成长性高、资产有形性高，获得融资的成本更低；同时，企业融资也受宏观环境的影响，政策的不确定性对企业融资的需求与供给面都有影响[19,23]。企业的融资约束面临着两方面因素的影响：所有权性质和企业的自身业绩[14]。首先，国有企业往往由于政策原因容易从国有银行获得贷款，而非国有企业不仅仅受限于更加严格的借贷条件，而且承担着更高的债务融资成本[24]。当行业产能利用率较低、市场风险较高时，非国有企业面临绩效下滑、留存收益减少、资金链的风险，所以非国有企业在面临更加严重的融资约束时，也会对外部融资产生强烈需求[19]。其次，国有企业“内部人控制”问题较为严重，董事会有效谈判能力经常受到现实约束，虽然国有企业股权相对更加集中，但“所有者缺失”的产权特性又使真实股东缺乏行使权力的基础和管理层道德风险上升，进而强化其追求自身利益而损害公司盈利能力[15,25-26]；而非国有企业从自身企业收益角度出发，投资更加谨慎[27]，代理问题相对较轻。钟宜彬研究表明国有企业与非国有企业表现出不同形式的非有效投资，国有企业投资过度问题较为严重，而非国有企业主要表现为投资不足[28]。那么当行业产能利用率较高时，行业中投资机会相对较好，非国有企业选择扩大投资，提升企业投资效率。

公民碳普惠机制也属于碳普惠机制，它跨越地域界限，是在全国范围内开展的，在科技进步的基础上，通过科学的计算法则对公民个人（或社区家庭）的具体节能减碳行为进行量化，通过赋予一定价值，建立起以商业激励为主的正向引导机制。

三、模型设计与数据

(一)产能利用率计量模型

关于产能利用率测度的方法比较多，主要有峰值法[33]、生产成本函数法[34-36]、随机前沿生产函数法[37]等。本研究主要是借鉴韩国高等[36]的思路，利用成本函数法测算中国工业行业中27个行业*本研究主要包含工业行业采矿业与制造业，但由于2011年统计口径的变化和数据的缺失，研究对象剔除11个行业及相关上市公司，包括的行业有：开采辅助活动，其他采矿业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，橡胶和塑料制品业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，仪器仪表制造业，金属制品、机械和设备修理业，其他制造业。2004—2014年的行业产能利用率。

(二)企业投资、现金流和行业产能

investit=β0+β1CFOit+β2NonSOEit+β3NonSOEit×CFOit+λControlsit+ ∑industry+∑year+εit

(1)

其中，invest为企业投资，本文以构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金反映企业投资规模[27]；CFO为经营性现金流净额[5,14]，Controls表示控制变量，包含企业规模对数(lnsize)、企业上市年限对数(age)、TQ值等；模型中控制了行业因素与年度因素的影响，εit为扰动项。

(三)样本选择与数据来源

本文选取2004—2014年的A股上市工业企业数据为样本，并剔除以下样本：(1)数据缺失；(2)剔除同时A股、B股或H股的上市企业公司；(3)IPO当年样本；(4)ST和PT的上市公司样本。为消除极端值的影响，对于本文所使用的主要连续变量，将处于0～1%和99%～100%的极端值样本进行winsorize处理，本文研究企业财务数据来源于WIND数据库和CSMAR数据库，行业数据来源于CEIC数据库。

本文工业行业分类标准按证监会分类标准(包含采矿业类7个，制造业类31个)，由于“电力、热力、燃气及水生产和供应业”行业含有的电力、热力等属于自然垄断行业且市场单一等原因，未包含在样本中，其他变量定义见表1。

表1 主要变量定义

四、实证结果及分析

(一)产能过剩估算及描述性统计

行业产能利用率估算参考韩国高等[36]的研究，采用广义矩估计(GMM)进行估算，将样本分为重工业与轻工业两个样本组，考虑用于估算产能利用率关键参数的变量：资本存量和产出相除项可能存在的内生性问题，工具变量采用资本价格、可变成本和投资滞后项，考虑到行业之间可能存在异质性采用面板固定效应模型并修正异方差。估计结果显示：产能利用率长期低于79%的行业主要集中于化工、造纸、石油化工、纺织业等行业，其他估算结果与韩国高等[36]的类似，不再赘述*限于文章篇幅，结果未能列出，有需要的读者可与作者联系。。不同的估算方法对产能利用率的绝对估计值也不同。为了避免产能利用率绝对值误差造成研究的偏差，本文主要运用行业产能利用率的相对排序，研究行业发展不同背景下企业经营决策等的影响，将产能利用率分为高、中、低3组，分别对应产能利用率为大于100%、70%～100%和小于70%。

学界关于融资约束度量方法的研究较多，但存在较大的分歧。本文采用综合企业现金流与负债指数衡量企业的融资约束[38-39]，具体方法为：将现金存量CFO进行1 000等份排序，将负债水平LEV取相反数后也进行1 000等份排序，并将两者的排序值除以1 000再相加求平均，得到OVERFIRM值；然后每一年所有企业OVERFIRM值的中位数定义虚拟变量FC，将企业区分为高融资约束与低融资约束组，其中，高融资约束取1，低融资约束取0。

(二)企业投资、现金流和产能利用率

表2 企业投资现金流敏感性

表3 融资约束对企业投资现金流敏感性的影响

续表(表3)

注：***、 **、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，括号内的数值为t值。

五、主要结论

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(责任编辑魏艳君)

Investment, Cash Flow and Capacity Utilization

ZHANG Shi-guo1, WANG Guo-cheng2，3

(1.Graduate School， Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 102488, China; 2.Institute of Quantitative & Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; 3.College of Mathematics & Statistics, Hebei University of Economics and Business, Shijiazhuang 050061,China)

This paper studies the effect of industry capacity on the investment-cash flow sensitivity of firms. The results show that greater influence of industry development on the investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is showed compared with state-owned enterprises. Specifically, when the industry capacity utilization is higher, investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is higher than state-owned enterprises; in contrast, when the industry capacity utilization is lower, compared to state-owned enterprises, theinvestment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is lower. When the industry capacity utilization has decreased, the investment-cash flow sensitivity of state-owned enterprises was relatively large if the financial constraints are low.

financial constraint；investment；cash flow；capacity utilization

2016-09-29

国家自然科学基金项目“面向经济复杂性的行为建模与计算实验及应用”(71471177)

张世国(1989—)，安徽宣城人，博士研究生，研究方向：实验经济学、计量分析；王国成(1956—)，河南许昌人，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所研究员，博士生导师，河北经贸大学特聘教授，研究方向：博弈论与实验经济学，经济复杂性分析等。

张世国，王国成.企业投资、现金流与产能利用率[J].重庆理工大学学报(社会科学)，2017(1):52-58.

format：ZHANG Shi-guo, WANG Guo-cheng.Investment, Cash Flow and Capacity Utilization[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(1):52-58.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.01.009

F832.48

A

1674-8425(2017)01-0052-07