信任行为、市场效率与金融监管：有限理性视角下的信任研究前沿

刘亚琴 李开秀

一、引言

自Arrow(1972)[1]提出 “实际上每一种经济交易本身都含有信任的元素”以来,该设想得到越来越多实证支持,大量研究表明信任在经济增长、国际贸易与投资、组织结构等众多经济与管理领域都发挥着积极作用 (Knack 和 Keefer,1997[2]；Zak 和Knack,2001[3]；Algan 和 Cahuc,2010[4]；Guiso 等,2009[5]；Bottazzi 等,2016[6]；Bloom 等, 2012[7]；Ahern等,2015[8])。目前,信任研究仍在被不断拓展到其他领域。

在金融学领域,信任对于金融市场的重要性是当前金融学研究的最新进展之一。自21世纪初Enron和WorldCom丑闻曝光,特别是2008年金融危机发生后,信任,尤其是投资者信任,在金融市场中的价值开始受到学术界的关注。与传统经济与管理学中的信任研究建立在 “理性经济人”假设上不同 (张贯一等,2005[9]；王红丽等,2015[10]), 近来金融学研究中的信任突显了投资者在决策和信息处理中的一种启发式 (heuistic) 心理 (Wei和 Zhang,2016[11]), 即依赖信任做决策的投资者往往依据 “经验法则”进行投资。由于信任的形成是一个依赖过去的过程(Brockner等,1997[12]), 这意味着信任的投资者(trusting investors)①指依赖信任作决策的投资者,与理性投资者相对 (Stout,2002[13])。关注过去多于未来,甚至会忽略公司的基础价值 (Stout,2002[13]),在这种认知偏差下,如果用 “理性预期”去解释投资者行为及其影响显然是不合适的。行为金融学的研究成果为我们理解金融市场中的信任提供了一条合理途径。不同于传统的理性经济人假设,行为金融学认为投资者是有限理性的,其自身所具有的种种认知偏差对投资行为有显著影响,进而资产价格会受到投资者非理性行为的影响而产生很大波动 (王冀宁和干甜,2008[14])。这意味着信任可以定价,依赖信任的投资决策可能导致市场价格偏离基础价值,市场的有效性不再,那么监管的思路也就完全不同了:在理性经济人假设下,市场是有效的,即价格等于基础价值,每个投资者都精于计算,清楚知道证券价值,他们不会被上市公司和其他参与者欺骗或利用,也不需要保护,监管者在市场上所起到的作用非常有限；而对于存在信任偏差的投资者,由于信任影响价格决定,市场不再有效,监管则能发挥重要作用——这些 “傻”投资者会因信任而投资,而他们的信任可能被利用,他们也没有能力识破其他参与者的不当行为,监管必须保护这些“傻”投资者并促进市场的理性。②曹理达,周慧兰.黄明:非理性视角下的监管新思维[N].21世纪经济报道,2010－07－19.本文基于有限理性假设,对近年来金融学中的信任研究最新进展进行系统梳理,着重揭示信任作为一种启发式认知偏差是如何操纵投资者行为,以及投资者的信任行为对市场效率和金融监管产生的影响,以期促进国内该领域研究及市场参与者的重视。

本文对于中国金融市场具有特别意义。当今中国社会处于极度缺乏信任的时代,不管是对政府、企业,还是个人的人际关系而言,信任危机已渗透到整个社会的各个方面 (郑永年和黄彦杰,2011[15]),包括证券市场。对于监管部门,在信任缺失的环境下,信任的投资者更加需要监管的保护,严格的监管法规有助于在市场参与者之间保证公平和建立信任,同时保护投资者免受欺骗；如果弱化监管,投资者面临更大的欺诈风险。对于投资者,正视信任对投资行为的影响有助于克服决策过程中对启发式心理的依赖,降低因上当受骗或怀疑犹豫而遭受损失的可能。对于公司管理者,了解信任对公司股价与政策效果的影响,才能切实采取行动建立诚信文化去消除投资者不信任或怀疑带来的不利影响。总之,投资者信任成为市场主要参与者金融决策时需要考虑的因素,本文揭示在有限理性约束下,信任作为一种认知偏差作用于投资者行为时对市场效率和金融监管产生的影响及其对投资者、公司管理者以及监管部门的启示。

二、信任的研究范式与投资者的信任行为

（一）金融学中信任的内涵及研究范式蜕变

投资者信任部分是基于对未来收益的理性预期,部分来自于文化和特定因素 (Zingales,2011[16])。Gennaioli等 (2015)[17]、 Massa 等 (2015)[18]认为,投资者信任至少包含两个层面:“对市场的信任”和“对管理者的信任”。其中较早受到关注的是 “对市场的信任”,这类信任与预期收益密切相关；而近年的研究越来越多与 “对管理者的信任”有关,开始重视文化背景或心理因素对信任的影响,而淡化了信任与预期收益的关联,这一转变蕴含着金融学中的信任研究由理性经济人分析范式向行为金融学研究范式的过渡。

在金融学研究中,信任常被定义为个体对于自己被欺骗可能性的主观概率 (Guiso等,2004[19]、2008a[20]),Massa 等 (2015)[18]将之归为 “对市场的信任”。“对市场的信任”即对制度的信任 (Gennaioli 等,2015[17]；Massa 等,2015[18]；Gurun 等,2016[21]),制度状况关系到自己资金被市场其他方滥用的可能,影响到投资者对风险收益的预期。Guiso等 (2008a)[20]指出,信任一部分是建立在金融制度的客观特征上 (例如投资者保护质量及有效监管等),这些特征决定了类似Enron和Parmalat等欺诈事件发生的可能性,证券法规的保护让投资者不用担心自己的资金被市场吞盗。对市场的信任对于促进金融市场参与是十分必要的 (Guiso等,2004[19]、2008a[20]；Georgarakos 和 Inderst, 2011[22]；Gurun等,2016[21])。

“对管理者的信任”是对特定管理者的信心,投资者把资金交到自己觉得可靠的管理者手中会感到心里踏实,从而降低了对于承担风险的紧张忧虑(Gennaioli等,2015[17]；Massa 等,2015[18])。 值得注意的是,“对市场的信任”与对收益的理性预期密切相关 (Zingales,2011[16]),而 “对管理者的信任”所强调的是特定的管理者对投资者焦虑情绪的缓解,这种信任和管理者带来的业绩或收益并没有必然关联(Gennaioli等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。

上述研究变迁透露出的迹象是,从 “对市场的信任”到 “对管理者的信任”,隐含了金融学中信任研究的假设由投资者 “理性人”到 “有限理性”转变。经济与管理学中的信任研究建立在理性经济人假设和博弈论基础上,强调收益和风险,行为人是风险厌恶的,一方会对另一方行动做出 “理性预期”并分析自己采取不同行动的风险 (王红丽等,2015[10]),理性投资者行为的两个特征是收益最大化和风险厌恶。而依据 “对市场的信任”决策的投资者具有浓厚的 “理性预期”色彩,他们根据制度状况权衡收益和风险,并基于对 “风险收益的预期”做出投资决策 (Guiso等,2008a[20]),其行为与理性投资者更为一致。但依赖 “对管理者的信任”的投资者则不一样,他们决策时所看重的是把钱放到自己认为 “可靠人的手中” (in good hands)主观感觉上的 “放心”,这种心理上的安全感与风险收益并没有关联,而是来自于 “私人关系、熟识、劝说式广告、朋友同事的人脉、交流和闲谈”等经历 (Gennaioli等,2015[17]),因此我们认为,由 “对市场的信任”转变到 “对管理者的信任”意味着当前金融学中的信任研究已经从传统经济管理学和标准金融学的研究范式中跳脱出来,建立在新的假设之上。

（二）两种研究范式下投资者的信任行为

1.“对市场的信任”与金融市场参与。

对市场的信任影响金融资产的预期收益,大量投资者因为 “相信市场”而持有金融资产 (Stout,2002[13])。在标准金融学的信任研究中,投资者是高度理性,不相信别人的,而且他们认为很多市场参与者都是骗子,之所以投资并不是相信公司管理者和证券从业人员的道德操守,而是相信法律制度可以约束他们从事欺诈行径 (Stout,2002[13])。可见,投资者对资产风险的看法不仅取决于资产本身,市场其他方的不当行为也可能会影响预期收益,因此,投资与否不仅需要根据现有资料对风险收益加以评估,而且需要对资料可靠性及整个市场制度公平性的信任 (Guiso 等,2008a[20])。

首先,对市场的信任可以促进风险资产投资,提高风险资产在金融资产中的份额。这类研究主要集中于股市的参与率 (Guiso 等,2008a[20])。 Guiso 等(2008a)[20]对荷兰和意大利的研究表明,对市场信任度低的投资者购买股票的可能性较小,即便购买也买得较少；而信任度高的个体显著更有可能购买股票和风险资产,并且在投资股票时会投入更大比例的财富。由于相对于无风险资产,投资风险资产时其他市场参与者出现的不当行为更多,也更加降低投资者的预期收益。如果市场制度完善,欺诈行为的成本足够高,人们相信金融合约会被遵守,就会愿意投资股市；在制度欠缺的市场中,对欺诈行为没有足够的惩罚,人们当然不愿意参与股市 (Asgharian等,2015[24])。综合而言,这类研究表明对市场的信任有助于解释不同个体或国家的股市参与差异,缺乏对市场的信任是造成股市有限参与之谜的重要因素 (Guiso等,2008a[20]；Georgarakos和 Pasini,2011[25]；Balloch等,2015[26])。

其次,对市场的信任不仅促进风险资产投资,而且促进了所有金融资产的投资。尽管大多数资产组合研究关注对风险资产的持有,但事实上各个国家私人持有最主要的资产品种都是房地产。而家庭对房地产和金融资产的需求是同时被决定的,如果对市场的信任影响金融资产的预期收益,那么它必然影响到房地产投资以及金融资产在家庭资产组合中的份额。以西班牙为例,当面临房地产和金融资产选择时,对市场信任度低的家庭更多投资于房地产,较少投资于金融资产 (尤其是风险资产)；对市场信任度较高的家庭,则减少了对房地产的投资份额,增加了对金融资产 (特别是风险资产)的投资份额 (El-Attar和Poschke,2011[27])。因此,对市场的信任不只是影响股市参与,而且对整个金融市场发展发挥着更大的作用(El-Attar和 Poschke,2011[27]；Gurun 等,2016[21])。

最后,由于对股市的信任与对收益的预期高度相关 (Zingales,2011[16]),市场暴跌会动摇投资者对市场的信任,他们撤出资金退出市场。投资者把价格看作市场制度公正和可信任的代表,大规模卖出反映了投资者对制度公正性的怀疑情绪。在亏损了大量金钱后,即便投资者责备自己做出了错误判断,也禁不住去怀疑制度出了问题才导致市场暴跌,质疑制度让某些人利用自己的亏损来获利。对市场的不信任降低了对投资的预期收益,让股市失去吸引力,投资者集体逃离市场转而投资于地产、黄金等有形资产,导致金融市场萎缩 (Frankel,2002[28])。

2.“对管理者的信任”与金融资产配置偏差。

与理性投资者对市场的信任和预期收益有关不一样,Gennaioli等 (2015)[17]指出, 投资者对管理者的信任并非产生于业绩,而是源于特定的管理者①管理者泛指共同基金、注册投资顾问、理财规划师、经纪人以及其他所有能够让投资者有信心承担风险的市场参与者 (Gennaioli等,2015[17])。能够带给自己无形的安全感,缓解自己的焦虑情绪。因为在有限理性约束下,投资者面临不确定时会采用启发式心理去走思维捷径,基于过去的经历而对特定的管理者感到放心,这种信任潜在驱动下的投资偏好显著不同于理性投资者。

(1)“对管理者的信任”与业绩的无关性。

投资者对管理者的信任与业绩没有关联,他们基于信任而非预期收益采取投资决策,在信任关系被破坏时,这种投资行为偏差体现得尤为明显。

公司丑闻是对投资者信任的一种破坏 (Giannetti和Wang,2016[29])。管理者的道德品质影响投资者信任 (Kostovetsky,2016[23]),Giannetti 和 Wang(2016)[29]发现,在公司丑闻曝光后,家庭减少了对造假公司股票的持有,但减持原因并非是这些公司财务亏损,而是因为财务的不当行为导致该公司失去了投资者信任。而且,随着造假的曝光,投资者对其他未曝出造假公司的信任也开始动摇,为了防止被骗也会减少对这些公司的股票持有,即公司财务丑闻引发的不信任产生了负外部性。不仅如此,由于失去投资者信任,还导致了所有公司 (包括未造假公司)的股权融资能力潜在受损 (Giannetti和Wang,2016[29])。

基金管理公司所有权变更也是对一种对投资者信任的破坏 (Kostovetsky,2016[23])。投资者认为自己与基金管理公司之间的关系具有重要价值,基金管理公司所有权变更会中断这种信任关系,导致投资者赎回基金。Kostovetsky(2016)[23]检验了基金管理公司公布所有权变更前后的共同基金资金流变化,发现资金流从公告日开始减少,随后加剧,公布一年后资金流平均下降约7%；再将资金流分解为资金流入和流出后,发现整体资金流的减少完全是由现有投资者增加赎回所引起。进一步研究表明,导致资金流减少的原因是投资者对新的所有者缺乏信任而赎回份额,并非预期业绩下降或预期收益较差等因素引起赎回。

由上可见,投资者信任只是一种心理上的安全感,虽然与业绩无关,但它不仅会受负面事件的冲击,而且连所有权变更这类中性事件都可能将其中断。在市场实践中,财务造假、管理者道德操守等负面消息对投资者信任的打击被广为报道,管理者诚信对投资者信任的影响往往很受关注。而在中国这样一个关系型的人情社会,私人关系或熟悉等因素是形成信任的重要途径,一旦原有的关系或熟悉发生变化,这样的中性事件对投资者信任的影响亦值得关注。

(2)“对管理者的信任”与投资者偏好。

对管理者的信任促使投资者把钱放在 “可靠的人手里”以寻求心理上的安全感,这种信任促成的(trust-mediated)投资导致投资者倾向于选择特定公司的证券,表现出不同于理性投资者的资产配置偏好,有助于理解一些资本市场之谜。

第一,理性投资者在对股利和资本利得的选择上并不存在偏好,然而信任的投资者会偏爱前者,在配置投资组合时喜欢选择发放股利公司的股票 (Kelly,2015[30]),即信任可以部分解释 “股利之谜”。心理学研究表明,在信任发挥作用的任何关系中,低信任度个体的行为依赖于自身感到受伤害的程度以及另一方为自己利益做出牺牲的程度 (Simpson,2007[31])。投资者在投资股票时会特别担心管理者侵占及其他恶劣行为,如果管理者发放股利,意味着其侵占公司资产的能力被降低,让投资者感到所受伤害会较少；同时,投资者会把发放股利的行为看成是管理者方面做出的牺牲,从而减少了对管理者的担心。因此,派发股利的公司比不派发股利的公司更能获得投资者信任,尤其被低信任度的投资者青睐。

第二,“本土偏差” (home bias)的原因长期以来一直困扰着研究者们①对本土偏差起源较为典型的解释有市场结构摩擦、信息优势等。,而信任可以作为投资者偏好本地股票一个新解释 (Wei和Zhang,2015[32]；Jia等,2016[33])。 Wei和 Zhang(2015)[32]发现机构投资者之所以持有较多的当地公司股票,是因为本地公司比外地公司更受其信任。熟悉和关系是形成信任的途径,一方面,在缺乏信任的情况下,人们为了减少不确定性,会通过与朋友、熟人、商业伙伴多次接触来建立密切关系,出于相同考虑,低信任度的投资者具有强烈动机去寻求这样的关系来帮助自己进行投资。而当地公司可能带给自己本地股票的信息优势,因此机构投资者更可能寻求与之结成上述关系,从而过多配置本地股票。另一方面,地理位置的邻近产生了熟悉感,信任度低的投资者会觉得眼前的本地公司更让人安心 (Huberman,2001[34]),而对远距离的公司比较顾虑犹疑 (Zingales,2011[16])。这项研究结论发人深思:如果连更接近于 “理性经济人”假设的机构投资者也难以摆脱信任的影响,那么这一认知偏差必然会对整个金融市场的资源配置效率和稳定性产生消极影响。

第三,共同基金业有一个令人困惑的现象,即尽管长期亏损,但投资者仍然将资金委托管理。大量研究表明,一直以来,在扣除费用后共同基金赚取的市场调整后收益为负值,虽然业绩如此之差,很多投资者还是将资金委托给基金管理者,而不是自己打理(Bergstresser等,2009[35]；Chalmers 和 Reuter,2015[36]；Del Guercio 等,2010[37])。 Gennaioli等 (2015)[17]指出,对管理者的信任是投资者选择共同基金的重要因素,投资者选择共同基金不仅是基于业绩,而且还基于信任,即他们为了减轻焦虑而投资共同基金。由于大多数投资者对金融知识了解有限,独自投资会过于紧张不安,于是依赖基金经理帮助自己投资以分担背负风险的焦虑。而业绩只是基金管理者能带来的一部分东西,更重要的是,他们具有带给投资者内心宁静的能力,或许业绩跑不赢市场,但让投资者所承受的焦虑比独自投资要少,紧张情绪的缓解让投资者认为自身情况得到了改善。由信任促成的投资对于资产管理行业具有重要意义,从全球范围来看,对基金管理者(以及对市场)的信任也是影响国际共同基金活跃性的显著因素 (Massa 等,2015[18])。

此外,对管理者的信任在投资对冲基金时具有特殊的重要性。对冲基金的信息对于投资者通常很有限②在2010年多德－弗兰克法案 (Dodd-Frank Act)通过之前,许多在美国注册的对冲基金只实行自愿到美国证监会登记。,而且对冲基金禁止公开劝诱或变相公开发售③美国对私募基金的监管中,禁止公开劝诱或变相公开发售。2013年7月11日,美国证券交易委员会批准解除长达80年的对冲基金广告禁令。,一直以来只能依靠信任自己的推荐人作为首要销售途径。在代理人信息来源单一、基金缺乏透明度以及业绩等信息不可得的情形下,投资者对于基金管理者的信任变得尤为重要 (Brown等,2012[38])。

总体来说,信任是解释和操纵投资者行为的强大力量 (Stout,2002[13])。投资者在一个高度复杂和不确定环境下做出决策,需要对风险进行评估与承担,而信任是承担风险行为的理论先导 (Mayer等,1995[39]；Ryan 和 Buchholtz,2001[40])。 当投资者把资金投放于金融市场时,便失去了对资金的部分控制,但金融合约本质上是不完全的,法律和会计标准也是不完全且法律保护是有成本的,这意味着没有合约和法规可以完全保证投资者资金不会因其他市场参与者的不当行为而被滥用。因此,即使存在法规制度,信任也会影响投资者决策,他们是否愿意与资金分离并将之投资于金融市场,取决于在多大程度上相信自己不会被其他方所利用或伤害。

然而对于有限理性的投资者,由信任促成的投资是合理的吗?信任是一种启发式心理,在面临不确定时,投资者依赖过去的经历进行决策虽然可以降低交易成本并促进投资,但我们应该注意,由于基于信任的决策带有不确定性,结果并不一定符合投资者利益。一方面,如前文所述,如果投资者因缺乏信任而心存怀疑则会阻碍决策,有可能错过投资机会。另一方面,由信任促成的投资决策可能导致轻信受骗,一个典型的例子是Madoff诈骗案,这一美国历史上最大庞氏骗局令犹太人群体广受损失,而诈骗之所以得逞的重要原因就是共同的宗教信仰 (过去的经历)让身为犹太人的骗局制造者Bernard Madoff轻易获取了受害人的信任 (Gurun等,2016[21])。可见,信任虽然可以促进投资,但其结果未必与投资者利益一致。由此引发我们反思监管中的一个问题:信任的投资者是市场中的弱势方,这些 “傻”投资者可能因信任别人而遭受损失,那么出于投资者保护的目的,是否该将这部分投资者从投资者队伍中排除?

此外,信任的投资者他们在关注过去的同时可能会遗漏其他重要因素,从而出现各种影响和偏差而影响价格,产生与标准金融学的核心理论——有效市场假说,所相悖的现象。也就是说,信任是可以定价的,如果投资者依赖信任做决策,那么他们的信任行为潜在影响到金融市场效率,信任定价则可能进一步被市场其他参与者所利用。

三、投资者信任行为对市场效率的影响

标准金融学认为市场是有效的,因为市场机制总是能通过理性的投资者让证券价格回归到与基础价值相符的水平上,令市场的有效性得以维持,可如果以这种观点看待投资者有限理性下的市场可能会引起偏差。信任的投资者不是完全按照 “理性预期”行动,他们更多依赖于过去的经历,许多投资者根本没有关注公司基础价值 (Stout,2002[13])。投资者信任影响金融市场效率,其信任行为导致股价对信息的反应、资产价格以及套利有效性都有不同于有效市场的表现。

（一）信任行为影响股价对信息的反应

信息公告向投资者传递公司价值,在有效市场上,价格快速准确地反映信息 (Fama,1970[41])。然而一个事实是,相同的公共信息在不同的投资者中所引起的反应是不一样的①例如,2011年6月,美国两大调查机构Muddy Waters Research和Citron Research的分析师公布了大量中国公司会计造假的报道,引起被指控公司股价暴跌,甚至连所有在NASDAQ上市的中国公司的股价都大跌。与NASDAQ投资者强烈反应形成对比的是,中国内地投资者对这些被国内金融新闻媒体广为报道的消息几乎没有反应,国内交易的股票价格在此期间几乎没有动摇 (Jia等,2016[33])。,一直以来金融文献对此难以做出解释 (Jia等,2016[33])。 近来 Pevzner等(2015)[42]和 Jia 等 (2016)[33]指出, 相同信息之所以会有不同的市场反应,是因为投资者信任影响股价对信息的吸收,导致信息传递公司价值的效果有所差异。

1.信任影响股价对信息反应的表现。

信任影响股价对信息反应的第一个表现是,信息公告引起的市场反应与一国或地区的投资者信任水平正相关。作为传递公司价值的信息披露机制,盈余公告是公司管理者与外部投资者之间重要的沟通渠道之一,但其信息传递的有效性受投资者信任影响。Pevzner等 (2015)[42]以当地的社会信任水平作为投资者信任度的代理变量②投资者信任受所在国家或地区的社会信任水平影响,社会信任是度量投资者信任的可靠变量 (Wei和Zhang,2016[11])。评估社会信任水平的主流方式是采用World Values Survey的调查方法,向被调查者者询问 “一般而言,在与别人交往时,您觉得大多数人是可以信任的,还是小心谨慎一些比较好?” (Guiso 等,2008a[20]；Aghion 等,2010；Pevzner等,2015[42]；Wei和 Zhang,2015[32]、 2016[11])。,研究了25个国家53 000个公司1995—2008年的盈余公告市场反应差异,发现公司总部所在国的投资者信任水平越高,市场对盈余公告的反应越强烈。其后,为了避免不同国家因国际背景产生差异 (例如语言文化、会计准则、监管要求等) 的影响,Wei和 Zhang(2016)[11]以美国不同地区的人际信任调查指标作为当地投资者信任指数的代理变量,研究盈余意外在同一个国家不同地区所引起的市场反应,结果显示位于投资者高信任度地区的公司,股价对盈余意外反应更为强烈；而处于投资者低信任度地区的同类公司,股价对盈余信息反应不足且随后出现较大的价格漂移。

信任影响股价对信息的反应的第二个表现是,信息所引起的市场反应与投资者对信息来源的信任度正相关,投资者认为信息来源可靠才会反应积极。Jia等 (2016)[33]利用中国双重上市股票 (中国内地本土投资者交易的A股和香港地区的H股),实证检验了投资者对分析师的信任影响公司盈余修正的市场反应。他们发现,本地投资者 (A股投资者)对本地分析师的盈余预测修正反应更为强烈,而H股投资者对外国分析师的盈余预测修正反应更为强烈。两类投资者对相同的公共信息反应之所以不同,是因为投资者与信息来源之间具有不同的社会和文化关系,他们更信赖与自己具有相同文化和社会背景的分析师,而并非因为某类分析师预测更为准确或其他原因。

2.信任影响股价对信息反应的原因。

为什么信任会影响投资者对信息公告的反应呢?信任在投资者对公共信息的处理中发挥重要作用 (Pevzner等,2015[42]),那么有限理性的投资者在根据信息进行交易之前,就在启发式偏差影响下对信息的可信度已有一个主观看法并影响到对信息的利用,进而通过交易行为体现在股价对信息的吸收方式中。

首先,决定信息公告市场反应的一个关键因素是投资者主观上是否认为信息可靠。信任度高的投资者会容易更相信盈余公告的可靠性,对公告中信息的回应更为积极活跃,因此盈余公告的市场反应较为强烈；而信任缺乏的投资者往往不太容易相信盈余公告中的信息,会对财务数据的真实性打折扣,怀疑犹豫阻碍了投资者的决策过程并延迟了他们对消息的反应,导致股价对盈余意外反应不足。

其次,信任可以通过客观的盈余质量间接影响投资者对盈余信息的反应。在投资者信任度高的国家或地区,信任成为社会均衡的结果,公司管理者较少参与股东侵占,亦少有动机去操纵财务信息掩盖公司真实业绩以阻碍股东监管,因而高信任度国家的盈余质量可能更高；相反,在低信任度国家,盈余质量往往较低,投资者对信息精确度缺乏信心,会有所保留地看待公司财务报告,谨慎做出反应。

（二）“信任”溢价

在有效市场中,资产价格等于基础价值,然而信任的投资者对相同的金融资产很可能持有与理性投资者不同的观点,他们愿意为 “信任”支付溢价从而影响资产的相对价格。而换在公司管理者角度,投资者信任是一种重要资产 (Sapienza和Zingales,2012[43]),可以为公司带来额外收益,影响公司价值。

1.推高资产价格。

在理性投资者假设下,股利政策与公司股价无关,但信任的投资者愿意为自己所信任公司的股票支付更高的价格,导致股利政策影响股价。Kelly(2015)[30]发现,信任不仅影响投资者在发放股利和不发放股利股票之间的选择,而且,信任引起的这种资产组合效应还会影响两种股票的相对价格——与投资者信任度高的地区相比,在投资者信任度较低的国家或地区,发放股利的股票比不发放股利的股票以更高的溢价交易；对于总部设在信任度低的国家或地区的公司,发放股利公司的相对价值高于不发放股利的公司。这是因为信任度较低的投资者更加担心管理者的侵占行为,他们偏爱派发股利的公司,认为这样的公司侵占风险较小让自己相对较为放心,故而愿意为之支付溢价,推高了公司价值；而信任度高的投资者则不太会担心管理者的不当行为,支付溢价的意愿较低。

信任成为投资者对派发股利股票需求和股价的重要因素,那么理性的公司管理者会怎么选择?显然,他们会根据投资群体信任水平的变化来决定是否派发股利。①如果投资者整体信任水平降低,则对发放股利公司的需求上升,管理者就可能派发股利；反之,当投资者信任水平上升,管理者就有可能停止派发股利,因为高信任度的投资者不太担心管理者的错误行为,那么管理者没有必要通过发放股利来减少投资者的担心 (Kelly,2015[30])。我们认为,这种迎合行为导致公司的股利政策制定失去自主性,罔顾公司现实和未来发展,伤害了投资者利益。

2.基金费率差异。

信任影响基金行业的费用结构。在传统资产管理模型中,只有阿尔法 (超额收益)才能得到回报,但对于信任促成的资产管理,基金管理者向投资者信任收取额外费用。

一方面,基金费率部分来自于投资者支付的“信任” 溢价 (Gennaioli等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。长期以来共同基金业的平均阿尔法为负却仍能够收取费用,是因为基金管理者能够舒缓投资者对于承担风险的紧张不安,投资者愿意为减少忧虑而不是为阿尔法付费 (Gennaioli等,2015[17])。 尽管基金管理者为争夺客户而在收费上竞争激烈,但是由于 “信任”溢价,费用再低廉也不会降至成本。

另一方面,费率收取与投资者信任度正相关,基金管理者向更信任自己的投资者收取更高的费用(Gennaioli 等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。 在信任促成的资产管理中,基金管理费不是阿尔法的报酬,而是风险收益 (贝塔)在投资者和管理者之间分配的一种方式 (Gennaioli等,2015[17])。 对于基金投资者,对管理者的信任可以增加风险容忍度(Giannetti和 Wang,2016[29])。 因为焦虑情绪的缓解让投资者降低了对于既定投资风险的看法,并能够承受更高的风险,而且投资者对基金管理者越信任、会将其投资风险看得越低；对于基金管理者,费用与承担的风险成正比,资产组合的风险越高、收取的费用越高,就能够得到越多来自承担市场风险的回报(Gennaioli等,2015[17])。 然而, 这种来自 “信任”溢价的收费方式是以潜在损害投资者利益为代价的,因为投资者会选择自己最信任的基金管理者,但理性的基金管理者可能会为了收取高费用而让投资者承担更大的风险以获得更多风险回报。

3.提升公司价值。

投资者信任影响公司价值,特别是在危机时期,信任的重要性会出乎意料地凸显并给公司带来回报(Lins等,2017[44])。 2008—2009 年金融危机期间,企业社会责任排名高①社会责任高的公司更能得到投资者信任 (Kim等,2012[45]；Gao等,2014[46])。因为信任是社会资本的一部分 (Pevzner等,2015[42]),通过对社会资本的投资可以在公司和投资者之间建立起的信任,而企业通过履行社会责任可以累积社会资本 (Lins等,2017[44])。的公司业绩优于排名低的公司至少4～5个百分点。与之对比,在危机前的经济增长阶段和危机后的复苏阶段,并没有证据显示信任对业绩的影响,即企业社会责任排名高和排名低的公司之间在业绩上没有分别。Lins等 (2017)[44]又以2000年代初的Enron及Worldcom丑闻为背景对上述研究加以验证,结果同样支持了危机时期投资者信任是业绩的重要决定因素,有利于公司价值提升。

（三）“信任”迎合与市场不稳定

理性投资者总是能够迅速纠正任何错误定价,而信任的投资者不但会导致市场价格偏离基础价值,还可能引发市场其他参与者的迎合行为,令金融市场变得更加不稳定。

1.分析师迎合与市场反应加剧。

分析师对投资者信任的迎合将加剧分析师报告引起的市场反应。如果本地投资者认为本地分析师比外国分析师更值得信赖,那么换在本地分析师角度,由于他们和本地投资者具有相同的背景,能比外国分析师更了解本地投资者的喜忧,因此更懂得迎合投资者情绪,善于将自己的报告与本地投资者对某个公司特定的担忧和喜悦相联系,结果进一步加深了本地投资者对自己的信任。同样,外国分析师也可能更会迎合H股投资者情绪,进而也增强了H股投资者的信任(Jia等,2016[33])。信任与迎合的综合效应是,投资者信任因分析师迎合而加深,导致本地投资者对本地分析师提供的信息反应更加强烈、H股投资者对外国分析师提供信息的反应更加强烈,从而市场波动加剧。

2.基金经理迎合与套利无效。

当投资者持有非理性预期,想要投资热门资产板块时,他们所信赖的基金经理不会纠正其误判,而是去迎合其偏差 (Gennaioli等,2015[17])。 因为迎合偏差去配置热门资产可以将信任自己的当前客户留住,这样不仅能向投资者收取更高费用,让其投入更多金钱,而且可以减少投资者向业绩更好的基金经理流失,由此带来的利润可能比用未来业绩去吸引对自己缺乏信任的新客户带来的利润更大——即便基金经理有能力通过赚取阿尔法吸引更多资金流入,他也必须在劝阻当前客户投资热门板块的成本和用优秀业绩吸引未来资金流的利润之间加以权衡,尤其是那些受投资者信任的基金经理更得如此。因此,尽管从长期来看,利润来自更好的业绩,基金经理在当前也鲜有动力追寻反转策略去对抗市场定价错误,而是在强烈的压力下去迎合投资者观点,对于信任促成的资产管理尤为如此 (Gennaioli等,2015[17])。 当原本可以套利的专业资金管理者变成噪音交易者,那么资产配置将被扭曲,导致已经错误定价的资产价格更加偏离,市场变得更加不稳定。可见,基金经理关注信任而非业绩带来的利益,扭曲了基金业的激励机制,对这类迎合行为的监管不容忽视。

总体而言,投资者的信任行为影响股价、公司估值、资本成本甚至公司业绩,因而投资者信任必然被其他市场参与者所重视以获取 “信任”溢价。然而重视的方式各有差异:一种方式是建立和提升投资者信任 (例如通过承担社会企业责任),另一种方式是迎合投资者信任。本文认为,相对于前者,后者是一种依靠低成本、速效手段去攫取投资者信任价值的短视行为。这类市场参与者以迎合投资者当前的信念来谋取利益,同时将风险转移将给投资者,破坏市场效率,实质上是对投资者权益的侵害。对于投资者而言,与其花费时间和精力去辨别哪些是忽视投资者利益的公司,不如撤回资金更有效率。由此引发出另一个有关监管的思考:投资者的信任行为会影响资产价格,那么如何才不会被利用伤害,并促进市场效率?

四、投资者信任与金融监管

在理性经济人假设下,投资者不仅完全自利而且也认为其他人也总是以完全自利的方式行动,他们不信任别人,也不需要证券法律来保护自己免受欺骗,这种观点对于信任的投资者是不合适的。依赖信任决策的投资者愿意相信至少有些人是可以信赖的,他们愿意将资金投入市场,但结果却可能招致背叛与欺骗。与理性投资者相比,信任的投资者是不成熟的投资者,他们需要监管的保护。然而监管的意义不仅在于保护 “信任的投资者”,还在于通过培育 “成熟的投资者”来改善投资者结构——不是将作为弱势方的 “不成熟的投资者”从投资者队伍中剔除,而是改变投资者对信任的依赖以及削弱信任行为对市场效率的影响。

（一）监管与投资者的信任依赖

Aghion等 (2010)[47]指出,信任和监管之间的关系是复杂的,在不同国家,政府监管与信任之间都是很强的负相关关系,即低信任产生对监管的需求,而严格的监管反过来可能会降低信任。在金融市场中,这种负相关体现为投资者对信任和监管依赖程度的消长。

首先,在信任度低的情形下,采用制度作为保障合约执行的正式机制愈加重要,投资者决策依赖严格的监管。在金融市场上,造假和贪腐报道的不断出现会令投资者信任不断动摇,低信任激起了对政府监管的支持,投资者倾向于采用更多干预对公司行为加以控制 (Aghion等,2010[47]),此时严格的监管才能保护包括信任的投资者在内的全体投资者利益并提升投资者信任。在21世纪初Enron和WorldCom丑闻曝光后,监管部门制定了大量公司治理改革和监管的法律 (例如Sarbanes-Oxley Act of 2002,SOX),特别是针对财务报告和信息披露,目的就是恢复投资者对公司的信任 (Pevzner等,2015[42])。同样,2008年金融危机也极大动摇了投资者信任,随后便出台了 “大萧条”以来最全面最严厉的多德－弗兰克法案 (Dodd-Frank Act)。国外研究与实践都表明,相比于信任度高的社会,在信任度较低的环境中市场治理法规更加严格 (Carlin等,2009[48]),这一结论对于当前中国信任状况下的证券市场监管具有现实意义。

其次,监管力度影响投资者对信任的依赖,严格的监管可以降低投资者决策中对信任的依赖。在监管不足的情形下,信任成为正式制度的一个重要补充,在投资者决策中发挥更加重要的作用 (Guiso等,2008b[49])。由于制度不能很好地保护投资者利益,投资者不愿意相信别人,在经济决策时会愈加依赖信任 (Pevzner 等,2015[42]；Asgharian 等,2015[24]),不愿意和没有关联的对手合作合约。因此,在投资者保护较弱、信息披露要求较低,或信息不对称较严重等市场环境中,信任充当着正式制度的替补品 (Guiso 等, 2004[19]；Carlin 等, 2009[48]；Aghion 等,2010[47]；Pevzner 等,2015[42])。 而如果监管严格,那么投资者会依靠制度,而不是依靠信任进行投资决策。投资者保护法、严格的会计准则以及法律实施令欺诈行为会受到惩罚,人们倾向于相互信任,投资者能够依靠法规来确保代理人履行诚信义务,信任在投资决策中的影响降低,投资行为趋于理性。

（二）监管与信任对市场效率的影响

监管不但降低投资者对信任的依赖,而且通过保证信息的可靠性可以改变投资者对信息的看法,进而促进其处理信息的过程,改善金融市场效率。

首先,监管法规的完善能够削弱投资者信任对股价的影响。Wei和Zhang(2016)[11]以SOX法案的出台作为公司信息披露监管环境发生的变化,考察了在监管趋严后投资者信任与盈余意外所引起市场反应之间的关系。研究发现,在SOX法案通过后,信任对盈余意外市场反应的正向影响消失了；而且,位于投资者低信任度地区的公司,原先盈余意外公告后出现的股价漂移在SOX法案出台后也消失了。这表明随着监管的增强,信任在投资者对盈余消息反应中的作用减弱,意味着监管的增强削弱了投资者信任对市场效率的影响。该发现为监管影响投资者对信息可靠性的看法提供了证据,证实了监管可以取代金融市场中的信任 (Carlin 等,2009[48])。

其次,可靠的认证机构也能降低投资者对信任的依赖程度,减小信任对股价产生的影响 (Wei和Zhang,2016[11])。 Wei和 Zhang(2016)[11]发现, 雇用信誉良好的审计师可以消除信任和盈余公告市场反应之间的关系,而位于低信任度地区、由声誉欠佳的审计师所审计的公司股价受信任影响显著；此外,可靠的信用评级机构也能够削弱信任在金融市场中的影响,表明信誉良好的第三方认证对于建立投资者信任很重要。作为金融市场的 “门岗” (gatekeeper),审计师和信用评级机构具有监督功能,有助于保证公司披露信息的可靠性,金融监管部门在监管过程中充分重视金融 “门岗”的作用将有利于维护市场的平稳运行。

投资者信任和金融监管之间的关系对于市场效率决定具有重要意义。如前文所述,资本市场对公司的反应不仅受到国家层面正式制度的影响,还会受到信任这种非正式因素的影响,即便是美国那样的发达市场,投资者信任也是决定资本市场有效性的一个重要考量因素 (Wei和 Zhang,2016[11])。 为了避免信任的价值不被公司管理者利用操纵,加剧价格动荡,监管方有责任和义务去打压利用投资者信任的违规行为,防止投资者对市场丧失信心。此外,保证市场中信息的可靠性有助于提升市场效率,因此管理者自身的诚实态度至关重要。例如,财务报告忠实度会影响投资者信任——如果公司财务造假,即便管理者采取行动改善公司治理,或许业绩会有所提升,但投资者对这些公司的可信度仍然持有怀疑 (Farber,2005[50])。信任一旦被破坏就很难修复 (Kim等,2004[51]),如果要留住投资者,作为投资者资金的掌控人,管理者必须采取行动建立诚信文化。

五、简评与展望

信任是一种主观信念 (Bottazzi等,2016[6]),在大量经济管理领域中发挥着积极影响。近来它被作为一种认知偏差引入投资者行为研究 (Wei和Zhang,2016[11]),由此金融学中的信任研究突破了理性经济人框架,建立在有限理性假设的基础之上。相比于理性的投资者,信任的投资者不是完全按照“理性预期”行动 ,他们受启发式偏差影响,在决策时依赖从过去经历中寻求心理上的安全感,从而产生了各种行为偏差和影响。“股利偏好”、“本土偏差”以及投资亏损的共同基金等资本市场之谜都与信任驱动的投资偏好有关。信任通过投资者行为影响股价对信息的反应、资产价格以及市场稳定等,导致市场不再有效。信任也成为影响金融监管的因素,增强监管有助于建立信任和投资者保护,降低投资者决策中对信任的依赖,同时削弱信任对市场效率的影响。

信任被认为是金融市场成功的重要因素,然而对已有文献的梳理激发了本文的反向思考:由信任促成的投资对投资者和金融市场发展一定是有益的吗?一方面,虽然信任可以促进投资,但不一定给投资者带来收益,信任本身的合理与否值得商榷。对于有限理性的投资者,依赖信任的决策是基于心理因素而并非是基于预期收益的,因此由信任促成的投资结果有可能与投资者的经济利益并不一致。如果基于信任的决策让投资者获得收益,那么这种信任就是合理的；反之,如果导致投资者利益受损,那么这种信任应该是不合理的。另一方面,信任可能让投资者担负更大风险。信任的投资者较为 “不成熟”,容易上当受骗；由于 “信任”会产生溢价,那么市场其他参与者就有可能通过迎合或滥用投资者信任价值以获取额外收益,导致资产配置扭曲,市场波动加剧,而潜在的风险都是由投资者承担的。相对于财务造假等明显侵害投资者利益的欺诈行为,利用投资者信任来转嫁风险获取利益却容易被市场忽视甚至接受,这种隐秘的谋利方式以直接牺牲投资者利益来攫取 “信任”溢价,如何对其施以有效监管?这是在呼吁建立投资者信任的同时不容忽视的一个问题。

投资者信任是证券市场建立的基础 (Stout,2002[13]),然而,当今中国正面临社会信任和投资者信任双重缺失,综观已有研究,未来研究可以从以下几个方面展开:

第一,从认知偏差角度发掘更多与信任有关的资本市场之谜。国外已有研究中,尽管有少数学者从投资者心理角度研究了信任对金融决策的影响 (Gennaioli等,2015[17]；Kelly,2015[30]；Jia 等,2016[33]),直到最近Wei和Zhang(2016)[11]才明确指出信任是一种启发式心理,对于信任作为一种认知偏差的研究正处于初始阶段。国内金融学中有关信任的研究仍限于信任促进投资者对股市的参与 (李涛,2006[52]；崔巍,2011[53]、 2013[54]), 信任偏差尚无研究。 前文已揭示,股利偏好、本土偏差等资本市场之谜都与信任有关,在中国社会处于严重信任危机的环境下,从认知偏差角度研究信任缺失的发生机制及其对投资者行为的影响来解释当前证券市场中诸多令人迷惑的现象具有现实意义。

第二,拓展信任的研究范围。在现有研究基础上,可以作两个方面的拓展:一是信任研究在金融学领域中的深化,例如基金业中的信任研究,信任是资产管理行业委托代理关系的本质特征 (Brown等,2012[38]),然而信任在基金行业中的重要性在学术研究仍未受到很多关注 (Kostovetsky,2016[23]),目前相关研究极少。二是信任对象的细化,所有能够给予投资者承担风险信心的市场参与者都可以降低投资者焦虑 (Gennaioli等,2015[17]),除了已有研究中涉及的公司管理者、基金经理和分析师,考察投资者对其他市场参与者的信任及影响是进一步研究的一个方向。

第三,加强对市场效率和金融监管的影响研究。如前文所示,信任对金融市场可能产生不利影响,信任促成的决策可能让投资者遭受损失,而 “信任”迎合行为扭曲了激励机制和资产配置,损害市场效率,加剧股价动荡。研究投资者信任对市场效率与金融监管影响的文献较少,实证研究更为鲜见。结合中国市场的信任状况,从信任角度讨论公司治理与监管法规制定,不但有利于将 “信任的投资者”培育为“成熟的投资者”,也有利于建立信任的市场环境。

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