对内幕信息范围的再界定——以政府救市举措为例

徐玉婷

(浙江师范大学 法政学院，浙江 金华 321004)

对内幕信息范围的再界定
——以政府救市举措为例

徐玉婷

(浙江师范大学 法政学院，浙江 金华 321004)

既有制度和研究主要从微观角度即公司内部的重大决策出发，分析股价的影响因素，但公司重大决策往往仅对特定股票产生影响。从宏观角度看，政府救市举措对股价的影响则涉及整个股市。《证券法》将公司重大决策规定为内幕信息，但未提及政府救市举措。就目前我国内幕信息采用的标准看，政府救市举措不能完全与未公开性、价格敏感性标准相适应，但是在有效市场的理论背景下，信息公开的主体已不再局限于上市公司，价格敏感性标准也逐渐由客观性转为主观性，因此就《证券法》的发展趋势看，政府救市举措应属于内幕信息。

内幕信息 ；政府救市举措；价格敏感性；未公开性

政府救市举措对股市的影响是显而易见的，无论结果成功还是失败，就投资角度而言会直接影响到投资者的判断。而投资效益往往与信息的获取量密切相关，因此一旦有人提前利用信息进行股市投资，或通过低成本的信息传播来操纵市场获得高收益，对其他投资者来说都是不公平的，这样的信息在《证券法》中被称为内幕信息。目前我国对内幕信息的界定范围仅限于上市公司内部的重大信息，对政府救市举措没有任何界定；学术界也鲜有这方面的专门研究，仅极少数学者从内幕交易罪视角提及，但没有论证政府救市举措是否属于内幕信息，因此有必要科学界定政府救市举措，扩大内幕信息的范围，以适应现实的变化。本文拟讨论的问题为政府救市措施是否属于内幕信息？笔者采用演绎方法，从内幕信息的认定标准入手，结合政府救市措施的特点，寻找两者的重合之处，论证政府救市措施是否属于内幕信息。若属于内幕信息，则对该类信息的预防处理提出初步意见，以供相关部门参考。

一、政府救市举措引发的内幕信息范围界定

10多年来，政府救市举措对股市产生了重大影响。如1994年“三大救市政策”的出台，导致股市暴涨；2004年股权分置改革试点工作的启动，造就了史上规模最大的牛市；2015年股市从6月下旬起短短三周减少了约21万亿元*《2015年股灾政府救市过程》，2015-07-04，http://finance.n8n8.cn/daodu/1381903.html。，政府紧急出招控制了局势的恶化。可见，政府救市举措对股市价格变化确实有实质性的影响。如果利用这样的政策性信息进行股市投资，极有可能损害其他股民的利益，违背《证券法》的“三公”原则。为规避这样的行为，首先应明确政府救市举措是否属于内幕信息。

政府救市举措是否属于内幕信息，这在我国立法中一直未明确。《证券法》《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》对内幕信息的定义是一致的：在证券交易中涉及关于公司内部重大决策的未公开信息。尽管两者在列举中略有不同，但依然围绕公司内部的重大决定展开。而《禁止证券欺诈行为暂行办法》第五条第九项曾将“可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化”定义为内幕信息，但该法在2008年被废止，以《证券法》取而代之，后者条文中并未涉及此项条款。因此，法条主要从微观角度对内幕消息进行界定，仅限于公司内部决定，不涉及政府救市措施这样的宏观视角。

国外同样没有明确政府救市举措是否属于内幕信息。美国国会通过多项法案，旨在将政府救市纳入法制化轨道，但未明确政府救市举措是否可以界定为内幕信息。日本《证券交易法》第二项明确“与公司决策无关的事实，如因自然灾害产生的损害”属于内幕信息的范围，突破了传统界定，但未明确政府救市举措是否属于该类内幕信息的范围。既有研究也鲜少对此作出明确回答。有学者认为，宏观层面的内幕交易是存在可能性的，例如政府准备出台的针对股市的各种市场政策或行政审批文件就属于内幕信息*《政府操纵股市算不算内幕交易》，2016-04-06，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c7211830102vhsu.html。。这种观点打破了传统内幕信息的范围，但在论证过程中，该学者仅说明了政府行为构成内幕交易的可能性，并未对其中构成内幕交易的内幕信息进行具体分析。当然，绝大多数学者还是坚持《证券法》对内幕信息范围的认定。

目前，只有公司内部能够影响股价的决定才属于内幕信息。但从投资角度分析，投资效率实际上与投资者获得的信息提前量成正比*陈晓：《美国规制证券内幕交易的法理与实践》，《外国法学研究》1996年第2期，第124页。，即投资者提前获得的信息越多，对未来的投资就越有利。而决定投资收益或损失的关键就在于时间和独占性信息*叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2000年版, 第288页。。事实上，政府救市举措对股价的影响相较于公司内部决定来说范围更大、效果更明显，若有人利用此信息进行交易却未被制止，对其他投资者来说非常不公平。

二、内幕信息范围确定的标准

尽管各国对内幕信息范围认定的标准各有不同，但是总的来说有“二要件说”“三要件说”和“四要件说”。说法虽不同，但有两个共同标准，即未公开性和价格敏感性(有的国家将价格敏感性称为重大性)。笔者仅针对未公开性和价格敏感性标准进行阐述。

(一)内幕信息的未公开性

内幕信息的未公开性是指信息尚未被公众所得知，正是因为内幕信息不为公众所知，才使得内幕人拥有不公平的信息优势地位，能借此获得不正当利益；反之，如果一项对投资者的投资决定具有重大影响的信息能被所有投资者普遍获得，则其不具有秘密性，不能为任何投资者带来不公平的利益，因而也就不属于内幕信息*曹理：《证券内幕交易构成要件比较研究》，吉林大学2013年博士学位论文, 第36页。。而确定内幕信息是否公开的界限，就是公开主体和公开方式。

1.内幕信息的公开主体。世界上大多数国家采取的是“上市公司主体说”，我国《证券法》第六十三条同样规定：信息的公开必须由上市公司按照法律规定的程序进行。但这一学说近来因为“有效市场理论”的出现而有所不同。有效市场理论认为，了解某一内幕信息的较大人群能通过投资行为将部分信息反映在股价上，其他投资者由此而获得该信息*胡志光：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版, 第64-65页。。也就是说，传统上信息公开的主体以上市公司为主，但并非是唯一主体，掌握重大信息的较多数人群同样可以通过其投资行为成为内幕信息公开的主体。

2.内幕信息的公开形式。信息公开的方式主要包括形式公开与实质公开，两者最大的区别在于信息最终是否被市场吸收。前者只要求按照法定的方式和程序向社会公开，是否被市场吸收并不是必要条件；后者则要求有最终的效果。可见，即使公司按照法定程序和方式向社会公开，但该信息没有到达普通投资者并被市场吸收，那么该信息仍是内幕信息。美国和英国是实质公开的代表，他们之所以这样规定，是因为信息传播需要一定的时间，须防止内幕人员利用这段时间差进行违反公平竞争的交易行为*李有星、董德贤：《证券内幕信息认定标准的探讨》，《浙江大学学报(人文社会科学版)》2009年第5期，第45页。。但我国并没有明确内幕信息的公开形式，而是借鉴信息披露制度中的相关规定，因此遵循的是形式公开，只要在指定媒体上发布信息即被认定为公开，而不管该信息是否被市场吸收。

(二)内幕信息的价格敏感性

价格敏感性是指内幕信息一旦公开后，可能会充分地影响相关证券的市场价格或价值*Report of the Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions： Insider Trading—How to Jurisdictions Regulate It, 2003, March, p.4.。即内幕信息必然是有价值的，否则不会促使内幕人在股市投资中趋利避害。目前价格敏感性标准主要有三种，同样的信息可能会因为不同的标准而得到不同的答案。

1.美国内幕信息的理性投资者标准。美国作为判例法国家，在TSC一案中法院对理性投资者标准作了权威解释：“有相当大的可能，一个理性投资者认为一项遗漏的事实对其作出或改变投票决策是重要的，则该遗漏的信息是重大的。”*List v. Fashion Park, Inc. 340 F.2d 457, 462 (2d Cir.1965).该标准主要包括两个因素。一是从影响客体看，重大信息影响的是一般理性投资者的投资决策。之所以强调一般理性人就是排除了投机或是对股市保持懈怠的两类人群，建立在对投资股市有一定了解的人群(这类人往往会作出类似或相同的决定)基础上。二是从影响程度看，对投资者的影响很可能发生，而非一定发生，也非普通的可能发生。

2.欧盟内幕信息的主观价格敏感性标准。主观价格敏感性标准首先确定了信息影响的是证券价格，其次对该影响的发生并不要求实际发生。事实上，该标准与美国的理性投资者标准所希望达到的效果是相同的，只是从不同角度进行规定。美国以投资者的决策为出发点，而欧盟则以价格的波动为判断标准。主观价格标准关注的是信息造成的最后结果，无论中间投资者考虑了哪些不相关因素，只要造成的股价波动大于交易费用即被认为构成了重大影响，因为在这个程度上，对于任何一个理性人而言都会改变投资方案来获得利益。因此两者的效果是相同的，只是出现在信息影响过程中的不同阶段而已。

3.中国内幕信息的客观价格敏感性标准。我国《证券法》第七十五条的规定采用了客观价格敏感性标准，该标准同主观价格敏感性标准一样关注的是股价的波动，不同的是其要求产生实际的价格变动。也就是说，哪怕该信息就内容看是重大的，但事实上并没有带来改变投资决策的后果，那么该信息也不被认为是具有重大影响的信息。客观价格敏感性标准最大的问题在于会出现法律不明确的情况，缺乏法律的指引性作用，即相同的行为可能会因为时间和地点的不同得到不同的结论。

三种标准的判断不尽相同，但维护证券市场安全、稳定的目的是相同的。面对日新月异的变化，严守过去的判断标准终究会与现实情况脱节。因此，对标准作出适当的解释或选择更合适的标准刻不容缓。

三、政府救市举措属于内幕信息

政府救市是政府运用其市场管理者的身份及其控制的巨大的公共资源来控制和影响整个市场。在其强大的控制及影响能力面前，任何一个市场主体都无法抗拒，只能顺从，从而实现政府救市预设的目的。而这一点也体现了政府救市举措对股市强大的影响力，但没有将其列入内幕信息范围，显然不符合内幕信息设定的立法目的。而从政府救市举措本身性质来看，它也符合内幕信息的判断标准。

(一)未公开性

对政府官员利用尚未公开发布的政策性信息谋取利益的行为，虽然危害性不易被察觉，但其实是一种变相的“以权谋私”。而这种“私”对于其他竞争者来说极不公平。如中央银行在股市暴跌时降低利率，促使群众积极消费、投资股市、减轻企业贷款压力以拉动实体经济的增长来回稳股市的持续下坡趋势。一旦政府内部人员提前知晓该信息，极有可能大量购买低价股票。只要政府救市举措开始实行，那么他们必将成为最大的受益者。这样的信息往往因为有政府作保，来源可靠、效果明显，在很大程度上会影响投资者正常的理性判断，也会造成股价的波动。可见，政府救市举措因其影响范围广泛，一旦泄露会对其他交易者造成不公平的结果，因此具备内幕信息的未公开性特征。

(二)价格敏感性

判断一类信息是否属于内幕信息的关键在于该信息是否会造成股价的波动。为了说明政府救市举措确实会对股价带来一定的波动，有时甚至是重大的影响，笔者拟从政府救市举措的正面效果及负面效果两方面来说明政府救市举措确实具有价格敏感性。

从正面效果看，政府救市举措涉及巨大的经济利益。政府救市举措的核心是宽松货币政策和财政政策，不仅关涉整个宏观经济运行过程中的整体利益和运行状况，而且涉及利益范围中各主体的切身利益。另外，政府救市行为的影响力也具有长远性，因为政府救市行为的基本目标是保证国家宏观经济的持续良好运行。可见，政府救市举措对整个经济的影响是极为深远的。而我国政府救市举措针对的主要是实体经济，因此一方面企业影响着整个社会经济，另一方面政府对整个市场的救助也会直接反映在企业的经济状况中，而企业的经营业绩又会直接影响到股价的高低，可见政府救市举措会造成整个股价的波动。

从反面效果看，政府救市举措不当会产生极为严重的后果。政府救市的根本目标是防范系统性风险，而随着社会经济的发展，股市与其他金融机构以及实体经济的关系愈加紧密，一旦股市暴跌，很可能引发系统性风险。如1929年美国股市暴跌，当局应对不力最终爆发系统危机，致使经济陷入大萧条。而当时美国股市与经济体的紧密程度远不如现在，不管市值占GDP比重还是证券化率，与现在相比均有很大差距*课题组：《各国(地区)应对股灾救市行动评述》，《证券市场导报》2016年第1期，第17-23页。。可想而知，如果现在政府救市不当，很有可能会引起股市暴跌，进而引发系统性金融风险。因此，政府救市举措对整个股市存在极大的影响。

四、完善政府救市举措类内幕信息的建议

政府救市举措是以政府部门为主体，在股市不可控制之前或在动荡时采取的一系列直接或间接维护证券市场安全稳定、实体经济持续发展的措施；针对的不是个别企业，而是整个证券市场。政府在市场活动中扮演着多重角色，凭借其优势地位，既是最大的信息接受者，也是天然的重大信息制造者，因此其获得对市场有实质影响信息的可能性以及途径相较普通市民来说更为便利，也更为可能。

(一)完善《证券法》对内幕信息的界定

1.扩大内幕信息的适用范围。政府救市举措对整个金融市场具有极大的冲击力，一旦实施，上市公司很大程度上会针对政策调整经营目标及对外投资等重大经营决策。既然政府救市举措是导致上市公司经营性决策变更的因素之一，那么泄露的这种信息也应视同公司重大决策而被列入内幕信息的范围。事实上，政策类信息与经营类信息只有微观、宏观之分，最终都可能造成股价较大的波动。要重新定义内幕信息的范围并非易事，但是结合内幕信息的特征来看，大致应该符合以下三个条件。一是扩大内幕信息涵盖的内容。在未公开前，商业秘密和国家秘密都应被列入。二是扩大内幕信息的掌握主体。掌握主体以上市公司为主，但还应包括掌握内幕信息的较大群体。三是扩大内幕信息的影响范围。传统的内幕信息限于影响股价，但实际上能对生产要素、商品或劳务的价格产生直接、显著的影响*陈尧、段伟：《内幕信息交易型腐败:一种新的腐败动向》，《上海大学学报(社会科学版)》2016年第1期，第81-87页。，信息接收者通过得到内幕信息获取重大利益或规避重大损失，这样的信息也应被认为内幕信息。

2.降低价格敏感性的判断标准。我国《证券法》采用的是“客观价格敏感性”标准，即该信息带来的重大影响必须以实际发生为前提。这一前提使得内幕信息成为一个待定的概念，哪怕信息涉及公司内部重大决策，但都可能因为最终未造成实际损失而不被定义为内幕信息。如此，对于刑法上泄露内幕信息罪的被告人而言，也可能会因为没有产生实际的重大影响而被无罪释放。这样的结果显然不符合法律的公正原则，甚至可能成为犯罪分子投机取巧的工具。另外，信息本身具有不确定性，会受到证券市场本身的波动、风险及投资者的心理预期等不同因素的影响而产生不同的结果，可见内幕信息并不是一成不变的，而是处在一个剧烈波动的范围内*闻志强：《“内幕信息”的认定标准和司法适用分析》，《西南交通大学学报(社会科学版)》2015年第1期，第130页。。因此，采用主观价格敏感性标准更符合不断波动的股市状态。

(二)预防政府救市措施类内幕信息外泄的措施

商事监管的基本目标是：建立一个分权制约的市场，保证竞争的充分性；维护公平竞争；保障商事安全，预防金融危机*陈醇：《商法原理重述》，法律出版社2010年版，第413页。。这一目标直接确定了“平等”在商事监管中的重要性。根据权利、义务相一致原则，平等的核心是能行使多大的权利就应该承担多大的义务。政府作为权力的中心，拥有获得第一手信息的优势。因此，对于政府的监管应较普通企业更为严格。

1.政府工作人员应当遵守《证券法》的规定。《证券法》第四十三条规定的禁止持有买卖股票的人员中除了与证券工作相关的人员外，政府部门工作人员并不在其中。2001年出台的《关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定》明确四类人不得买卖股票，其中包括掌握内幕信息的党政机关工作人员*《中纪委释疑党员能否炒股：四类人不能买卖股票》，2015-11-02，http://www.chinanews.com/gn/2015/11-02/7600381.shtml。。可见，政府工作人员在不接触相关证券信息时是可以进行证券交易的，但要遵守《证券法》的相关规定，不得违反“三公”原则，否则应当受到相应的法律处罚。

2.政府工作人员应当遵守政府内部特殊规定。由于政府部门的特殊性，政府工作人员具有获取信息的优势，必须要求政府部门做好事前规则的制定和事后的严格监管。一是制定将工作行为与廉政作风相结合的规章制度，明确保密人员的义务和保密信息的范围。对于违反规定的工作人员，应将其行为记录在案。二是在政府活动中进一步规范内幕信息的管理，最大限度地缩短信息披露时间，压缩决策链条，尽可能缩小内幕信息知情人的范围；完善内幕信息登记管理制度和内幕信息知情人制度*2011年 10月，证监会发布“关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定”，规定接收相关内幕信息的行政管理部门人员也纳入内幕信息知情人的登记范围。。将政府官员利用尚未公开发布的政策性信息谋取证券交易利益的行为纳入刑法所规定的“内幕交易罪”，符合贪污受贿类犯罪的则择重罪进行处罚。另外，对掌握内幕信息的政府官员要严格做好保密措施，签订保密协议，将相关内容纳入国家保密法的范围。建议对该类人员采用信用评级的方式进行监管，将不同程度的影响对应不同等级的评价，并将其列入未来的工作考评甚至生活福利之中，以高风险来保障相关人员自觉履行保密义务。

(责任编辑毛红霞)

Redefining the Scope of Insider Information: Take the GovernmentBailout Measures as an Example

XU Yuting

(LawandPoliticalScienceSchoolofZhejiangNormalUniversity，Jinhua，Zhejiang， 321004，China)

In the existing system and research， the factors that affecting the stock price are mainly from the micro perspective of the company’s decision which can influence the stock market price， though this decision only affects the specific share. From the macro perspective， the impact of government bailout measures on shares is related to the entire stock market. In “Securities Law”， the former is defined as “insider information”， but the latter is not mentioned. According to China’s current standards of the insider information， the government bailout measures cannot fully meet the non-publicity and the standard of price sensitivity. However， based on the effective market theory， the main part of information disclosure is no longer limited to listed companies， i.e. government can become the main part of information disclosure and the standard of price sensitivity are gradually turned from objectivity to subjectivity. Therefore， according to the development trend of securities law， the government’s bailout measures belong to the insider information.

insider information; government bailout measures; price sensitivity; non-publicity

10.3969/j.issn.1671-2714.2017.06.017

2017-09-15

徐玉婷，女，浙江永康人，在读硕士研究生，研究方向为民商法学。