浅析万科股权之争

刘蕾

（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）



浅析万科股权之争

刘蕾

（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

被房地产业界视为“野蛮人”的险资，这一次不再是站在门口“叩门”，而是大举“入侵”，打算登堂入室。回顾万科股权争夺战的过程，可以看到宝能系以及安邦等险资对万科的收购已并非仅仅是一次财务投资行为，而是一场蓄谋已久的突袭。文章分析了个中的原因及其后果，并给同类相关的企业以启示。

万科地产；股权结构；启示

一、万科股权之争事件回放

目前我国地产股股价长期低迷，对于一些股权地位不牢固的上市地产股，容易遭到外来资本的觊觎。万科现在就遇到了登堂入室的“野蛮人”。万科目前股本1200亿，现金近420亿，贷款400亿左右，相当于零负债的企业。这种公司极易成为恶意收购的对象，试想万科市值两千多亿，流通股本占总股本88%，收购50%的流通股只需要一千亿，利用杠杆收购80%的话，只需要自有资金两百亿即可获得公司40%的股权。

2015年7月6日，A股大幅下挫，万科董事会推出了拟以不超过100亿元的自有资金回购公司股票，回购价格不超过13.7元/股，若全额回购，预计可回购股份不少于七亿股，占万科已发行总股本的6%。2015年7月10日，前海人寿通过竞价方式买入万科A约5.5亿股，占万科A股总股本约5%。深圳市钜盛华股份有限公司为前海人寿的绝对控股股东，占股比例为51%，而钜盛华的绝对控股方，则为姚振华100%掌控的深圳宝能投资集团。7月24日，前海人寿及其一致行动人钜盛华合力完成了对万科A的二度举牌。至此，宝能系通过不断的增持，将其手中持有的万科股份扩展到15.04%，超过了当时的大股东华润，成为万科最大股东。

2015年9月4日，据港交所透露，华润耗资4.97亿元，通过在8月31日和9月1日的两次增持，以平均每股13.34元的代价，又重新夺回了万科的大股东之位。截至11月20日，华润共持有万科A股股票16.9亿股，占公司总股本的15.29%。11月27日至12月4日，钜盛华通过旗下安盛1号等产品买入万科5.49亿股，占公司比例为4.97%，合计耗资约87.84亿元。

2015年10月27日至11月17日期间，钜盛华回购其以收益互换的形式享有收益权的公司A股股票55698.63万股，所涉及股票数占公司总股本的5.04%，该部分股票转由钜盛华直接持有。截至11月17日，宝能系合计持有公司股份约16.62亿股，占公司总股本的15.04%，而万科A第一大股东华润股份有限公司持股数为16.82759亿股，占总股本的15.23%。宝能系所持股份仅比万科A第一大股东相差2000多万股。

2015年12月6日晚间，万科发公告称，宝能系合计持有公司A股股票约22.1亿股，占目前万科公司总股本的20.008%，再度超越华润成为万科第一大股东。但万科表示，公司权力分散，即使第一大股东发生变化，公司也不存在实际控制人和控股股东。12月8日，万科再发公告称，截至12月7日，安邦共持有万科A股份5.53亿股，约占万科A总股本的5%。12月11日，深交所对钜盛华在场内购入万科A股股份，令其及一致行动人前海人寿成万科第一大股东一事，发表关注函。12月15日，万科对外披露了前海人寿实际控制人钜盛华针对深交所质询函的一份回复，回复称钜盛华资金来源合法、信息披露合规。12月16日，香港联交所数据显示，宝能系在12月10日和12月11日继续增持万科A股，目前持股比例已达到22.45%，截至当日，宝能系合计持有万科23.81亿股。12月18日午间，万科称正在筹划股份发行及购买资产事项，18日下午1点起停牌。

回顾万科股权争夺战的过程，可以看到宝能系以及安邦等险资对万科的收购已并非仅仅是一次财务投资行为，而是一场蓄谋已久的突袭。如今宝能系持股比例已达到22.45%。

二、万科股权激励分析

万科A从上市至今共实施过三次股权激励计划。1993年万科开始第一轮股权激励，激励对象范围为公司全员，计划期限为1993—2001年，以三年为单位，分成三个阶段。但该计划仅实施了一期就被叫停，不了了之。

第二轮激励计划是在2006年，计划期限为2006—2008年。硬性指标包括，年净利润增长率超过15%、净资产收益率超过12%、当年每股收益增长率超过10%。考虑到万科公司巨大的基数，如果能完成以上财务指标，管理层获得股权激励实属理所应当。但是最终还是失败了，并非是硬性指标没有完成，而是股权激励中这一条款下一年的股价均价要高于上一年均价。相信当时王石在制定这第四条规定时，一定也考虑到股价的无常，所以使用的是年股价均价，而不是年最高价或收盘价，但他一定没想到市场居然跟他开了这样一个玩笑——2009年万科的平均股价低于2008年，股权激励计划泡汤。

第三轮股权激励计划在2010年10月份推出，计划期限为四年，采取一次授予、分三批行权的方式。万科本次期权计划的硬性指标为：要求三个行权期全面摊薄的年净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%；之后三年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%，这相当于每年20%的复合增长率。但是，硬性指标全部达标的情况下第三次股权激励却依然失败了，原因还是股价。8.98元的行权价使得第二次股权激励中第一批和第二批行权的管理层，都套牢了——他们可以在市场上以更低的价格买到这些股份。

王石和其管理团队2006年制定股权激励计划时，在股价的考核上显示了对股市的不了解，虽然当时他们已经考虑到2007年的股价泡沫，但第三次的2010年股权激励制定时，市场再一次不给面子。激励计划时的2010年，万科股价在7—8元之间徘徊，大家都觉得股价已经被低估了，可是三年后，在业绩翻倍的时候，股价却跌到8元不到。2010—2011年，万科虽然业绩保持增长，但增速放缓，业绩明升暗降，从其股权激励计划的接连失败也可以看出，万科公司发展的放缓实际上是出乎了万科高层预料的。

三、万科与阿里巴巴合伙人制度对比

根据法律规定，合伙企业是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。万科和阿里巴巴设置合伙人制的初衷是一样的，但是由于阿里巴巴一开始就是创业团队主导，而顶着红顶商人光环的万科则在国有企业的有限空间之下推动着对企业控制权的维护之战。王石、郁亮很早以前的定位便是国有企业的职业经理人而非创业者，身份的不一样导致了起点的不一样，也导致合伙人制度效果的截然不同。

万科推出事业合伙人制度，是为了确保公司控制权。如果讨论控制权，万科的事业合伙人制度还是基于目前市场价格的股权展开，核心内容只是在于帮助合伙人按照目前市场价格获取更加多的股权，并没有超越“股权”的投票权和决策权出现。也就是说，新注册的壳公司对万科股权的收购，只是万科事业合伙人制的运作基础，所有合伙人苦心经营企业以实现目前股价和未来股价的价差，才是合伙人激励的基本。事业合伙人计划本质上更应该被看作一个股权激励计划的升级版，这版本和直取核心的阿里合伙人制度相比，还是显得不够直接和结构化。

阿里的合伙人制可谓框架鲜明，确保最高统治核心的地位不受动摇。首先，阿里巴巴现有28名合伙人成为一个起点，之后每一年，合伙人组织可以提名和选举新的合伙人，那些被阿里巴巴公司视作“价值成员”（工作5年以上，对公司文化认同、对公司发展有做出贡献，且持有公司股权）的人，将不断加入到合伙人的池子里成为最高决策者群体的一员。而马云和蔡崇信是永久合伙人，这确保了最高决策机构的“旗帜颜色”长期不变。其次，合伙人团队的地位凌驾于董事会之上，是货真价实的决策群体。也就是说，董事会不是由股东大会选举产生，而是由合伙人推选。阿里巴巴的招股说明书上显示，合伙人拥有独家提名多数董事会成员的权利。合伙人提名的董事会候选人，需要在股东大会上通过，才能成为董事会成员；如未能通过，合伙人有权任命临时董事，直到下一年度的股东大会召开再提名，直至获得通过。在这个大的权利框架下，阿里才实行“同股同权”。也就是说，“徘徊在门口的野蛮人”，试图以占有更加多的股份谋求对公司的控制，在合伙人制度开始的那一刻就变成了痴心妄想。马云的合伙人体制，是把股东变成半债权人，是把职业经理人革命推到了极限，用5%股权的MBO绝对控制公司。

四、结论与启示

1、事件结论

万科目前股票处于停牌状态，股权之争暂时休战。但是市场对其的讨论却持续加温，大部分私募认为宝能抢购万科股份的目的在于财务投资，获利就走的可能性比较大，还有近半数的私募认为宝能入主对万科的发展是有利的。仅有两层的私募支持王石团队，最后王石只能通过紧急停牌的方式来用时间换空间，停牌期间，王石和他的管理团队希望通过定向增发来稀释对手的股份。2015年12月23日深夜，万科与安邦保险分别在官网发表声明，表态支持对方。万科称欢迎安邦入股，安邦称将积极支持万科，明确希望万科管理层、经营风格保持稳定。

2、万科股权之争启示

作为一家上市公司，收购别人或被别人收购都是很正常的事情。证监会也曾公开表示，“收购与被收购，是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。”特别像万科这样股权极度分散的公司，更容易吸引“野蛮人”的注意。可是对于类似于万科这样优秀的公司来说，得到这些注意并不是好事。这不仅违背公司的意愿，同时这种动荡的环境也不利于公司健康发展。这会是我们对所有股权分散的上市公司都是一个警示。这一事件告诉我们要有一定的分收购意识。对收购者突如其来的进攻，要有及时应对的举措。比如可以采取“毒丸计划”，即在公司遇到恶意收购时，公司为了保护自己的控股权，大量低价增发新股，让收购方手中股票占比下降。从而达到摊薄股权的目的。除此之外上市公司还可以通过部门整体外包，分散公司利润；分拆板块，获取其他上市平台等方式应对恶意收购。

[1]祝继高：王春飞大股东能有效控制管理层吗——基于国美电器控制器争夺案例研究[J].管理世界，2012（4）.

[2]高闯、关鑫：社会资本、网络连带与上市公司终极股东控制权[J].中国工业经济，2008（9）.

[3]蔡吉甫、陈敏：控制权性质、管理层持股与公司治理效率[J].产业经济研究，2005（3）.

（责任编辑：徐悦）