未来全球真实利率快速上升恐成必然

■本刊特约评论员　张茉楠

未来全球真实利率快速上升恐成必然

■本刊特约评论员张茉楠

2008年金融危机以来从发达国家开始蔓延的货币超发以及负利率政策并没有带来实质性的经济增长，负利率政策背后凸显全球市场的主要矛盾：膨胀的流动性与较低的资本回报之间不可弥合的矛盾，然而，随着“抵押品资产”的稀缺，以及美元资产总供给的减少而导致长债的流动性急剧下降，未来全球真实利率快速上升将成为必然。

“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征，目前，中央银行采取了负利率国家的GDP占全球GDP的23.1%，但负利率政策给长期经济稳定增长带来了极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下，全球劳动生产率却增长缓慢，表现为金融对实体的“挤出效应”，市场表现为信贷过度宽松，使得资源转移到更为低效的部门中，负的产出缺口难以有效弥合，生产率降低将会持续。

与全球大多数央行继续推动零利率或负利率政策不同，始终作为全球金融市场风险标的美联储货币政策开始由量化宽松，步入加息通道，这是全球货币政策和金融周期分化的重要表现。无疑，美联储加息已成必然，而市场更需关注的是采取什么方式和什么节奏加息。出于货币收缩对经济复苏造成不利影响的考虑，美联储也在酝酿实施“中性利率”，以此作为依据来制定美联储加息的空间。

从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接，因为这将直接影响基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，特别是叠加全球流动性追逐美元相对稀缺的资产，美国真实利率上升将不可避免。

而从全球经济再平衡以及债务债权结构来看，为债务国廉价融资的时代也一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对GDP比例降至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升，全球低利率或是负利率政策环境很可能会在几年内结束。

正如今年全球央行行长会议聚焦的“设计有弹性的未来货币政策框架”的核心议题，在全球货币政策和金融周期大分化的大背景下，如何尽量规避货币政策溢出效应以及国际货币政策协调困境给全球经济带来的伤害，特别是如何通过G20平台，以及全球宏观审慎的金融稳定框架，避免未来全球真实利率快速上升而引发的资本流动和资产价格大幅波动的风险是一个极具挑战性的议题。