闯关金融衍生品市场

文/董泽宇 编辑/丁小珊

闯关金融衍生品市场

文/董泽宇 编辑/丁小珊

企业在进行衍生品交易时应注重风险控制，从治理结构、激励手段和风控能力等方面寻求解决办法，以真正发挥其平滑市场价格、规避风险的作用。

在现今的国际市场中，金融衍生品已经渗透于多种影响力极大的商品和服务当中，如国际信贷的资金成本就部分取决于利率衍生工具和信用违约互换，国际能源价格变动也受制于石油和天然气的衍生金融工具。随着“一带一路”战略的持续推进，中国企业国际化程度也在逐渐升级。面对国际市场价格日益加剧的波动，“走出去”的企业对衍生品的作用应更加重视。

国际市场的开放为我国企业“走出去”创造了条件，但由于衍生品业务的风险控制手段屡屡失效，企业难以取得预期的收益，甚至可能要面临投机行为导致的金融败局。企业如何从风险控制的角度，分析工作失效的深层原因，进而强化对衍生品业务的监管，是一个值得探讨的话题。

完善法人治理结构

对衍生品的风险进行有效的控制，需要强有力的治理层参与。从风险导向型审计的角度来看，衍生品风险具有突发性和难以控制的特征，一旦风险事件发生，企业除了被迫履行合约很难有其他的选择。这意味着事前风险防控的意义远远超过事后的风险应对。而有效的法人治理结构是风控手段有效运行的前提之一。巴林银行危机是最著名的衍生品投机事件之一。该行交易员尼克里森突破层层监管，大量投机日经225股票指数期货合约，最终造成9亿美元衍生品交易损失。这一巨额亏损是长期积累的结果，虽然审计机构曾多次就异常情况提示治理层注意，但最终都不了了之，甚至在风险暴露的当年，公司高层仍然向其账户拨备大量保证金款项，最终导致银行破产清算。回顾衍生品风险案例，治理层缺位的现象比比皆是，严重破坏了企业的风控环境，且一旦治理结构的权力过于集中，则风控措施很可能形同虚设。这是因为，在不注重风险控制的经营层手中，衍生品往往被用于杠杆投机。例如在中航油事件中，就是由于公司领导层独断专行进行境外石油衍生品投机而酿成巨亏；中信泰富经理层也是在没有授权的情况下进行了巨额金融衍生品交易。

为应对此类风险，首先，公司董事需要更新知识，积极参与衍生品业务管理。对于衍生品业务，企业治理者应该提出两个问题：各种情况下衍生品组合可能亏损多少？最有可能亏损多少？回答这些问题并不易。第一个问题通常需要借助压力测试，第二个问题则需要通过更为复杂的风险价值模型进行测算。公司董事虽然无需事必躬亲，但在明确风险战略时必须克服技能短板，建立明确的风险管理指导方针。其次，董事会应当强化对风险控制部门的管控。建议相应的部门负责人应由董事会专门委员会进行任免和管理，并直接向董事会负责。同时，治理层应当将衍生品风险敞口当做经理层考核评价指标之一，并要求衍生品交易部门的负责人定期在董事会上对衍生品交易情况进行汇报。

合理化激励手段

企业的激励制度是引导企业发展的风向标，但如果激励手段不合理，则会成为诱发投机行为的直接原因。其主要表现在投资目的上以投机获利取代了套期保值,因而在金融衍生品品种选择方面不够科学谨慎，以及在企业内部风险控制制度层面管理失效。追究其深层次的原因，公司的薪酬激励制度没有起到引导企业管理层控制风险的作用。而在鼓励冒险的激励制度下，往往会产生非理性行为，如果缺乏惩罚管控措施，更会使经理层在风险承担上有恃无恐。

不合理的激励手段甚至可以被看作是在奖励投机者。日本壳牌昭和石油公司曾买入合约金额为64亿美元的远期合约规避汇率风险，但该公司当时正常经营情况下美元汇率的风险敞口仅为9亿美元。最终，由于汇率波动酿成该公司巨额损失，且大部分损失与风险规避毫无关系，而是由纯粹的投机活动引起的。事实上，该公司的外汇交易部门在遭受外汇损失时不仅没有及时止损，反而大大增加了交易量，希望豪赌一把从而挽回损失。但最终事与愿违，酿成事故。交易部门甘冒风险的最大动机正是来自于企业过分偏好风险的激励制度，而专注利润忽视风险控制也正是投机行为难以抑制的原因。

为避免这种权责上的不对等给风险控制工作增加负担，企业应合理设计激励手段。第一，对衍生品业务的不相容职务，应当严格进行分离管理，相应，对不相容职务的汇报对象也要充分进行隔离。风控部门应越过管理层直接向董事会负责，这可以从根源上为风控工作提供有力的支持。第二，无论是盈利性投资业务或套期保值业务，在设置员工的激励标准时都不应仅仅考虑交易的经济收益，而是应当将风险敞口的变化也列为重要的评价标准，充分听取风控部门对衍生品交易情况的独立意见，在激发员工积极性的同时管控风险。

创新风险管理方式

在控制金融衍生品风险的过程中，传统的财务管理往往具有局限性，尤其是在表外负债的确认方面。以规避美元升值风险的不同方法为例，使用货币市场避险法会在资产负债表上显示为人民币借款和美元存款，而美元期权交易则会在利润表上显示为期权的成本；但如果交易部门采用远期合约规避风险，以规避会计部门的检查，则不会在财务报表上留下痕迹，并会导致无法追踪。在虚拟经济大力发展的当下，表外负债很大程度上成为企业利用某些创新性的手法规避会计监督的投机行为。复杂的金融衍生品如各种奇异期权的使用，给相关的审计工作增加了难度，也是风险控制手段难以生效的原因之一。

同时，衍生品价值的确定也是监管面临的难点。对一般金融工具来说，资产的公允价值与潜在风险是相对应的。而对于金融衍生品而言，由于杠杆的存在，他们产生的潜在收益或损失可能远远大于其在计量日的名义价值或公允价值。因此，仅依靠披露二者进行估计是不准确、不可靠的，在某种程度上甚至还会引起误解。企业对表外负债风险的发生以及风险程度大小是难以预测的，因而当风险实际发生时，往往会超出企业的控制范围，对企业造成意想不到的打击。

鉴此，在量化衍生品风险的过程中，不应该只考虑金融工具的面值或市场价格，而应当关注衍生品的风险敞口。通过对衍生品工具的在险价值测算，可以较为准确地衡量衍生品在一定概率下可能给企业造成的损失限度。同时，应当就相关风险的重要指标形成风险预警体系，定期监控风险规模，并结合企业自身条件进行压力测试，将风险规模限定在可以接受的范围内，避免风险失控。

发挥套期保值的避险作用

套期保值的目的是利用衍生品市场上的收益去平滑现货市场的波动。然而，刻意的放松交易纪律，或是管理不严导致错误的交易决策，都可能放大交易风险，从而给企业造成巨额损失。在众多风险案例中，投机行为往往以套期保值作为掩护，两者之间模糊的界限，很容易成为风险控制的盲区。

连接现货市场和期货市场的重要环节是衍生品对冲比率的确定。适当的对冲比率可以达到套期保值的目的，而在高收益的诱惑下刻意扭曲对冲比率则会形成投机。在中信泰富的案例中,对冲在澳洲铁矿投资的汇率风险仅需要18亿左右的澳元衍生品就可以达到目的，但是其签订的外汇合同涉及的金额却高达97亿澳元,已经远远超出了套期保值的需要,投机的动机显而易见。

要真正发挥套期保值的避险作用，需要做好以下几方面的工作：

第一，企业要重视对冲期限的配比，做好风险防控。在德国金属公司的案例中，由于采取“一对一”式的对冲策略，使远期的石油空头头寸总额与近期的期货合同多头头寸总额对应，造成多头和空头头寸的期限严重不符。这种过犹不及的对冲策略使公司面临的石油价格风险大大增加，使计划中的套期保值行为变成了投机行为。

第二，要考虑套期保值商品现货的变化情况。金融衍生品与其基础产品间存在着联动关系,基础产品市场的任何细微变动都会通过杠杆作用在衍生品市场上成倍放大。如果从业人员在套期保值的过程中不考虑现货形式，而一味地坚持计划数量，很可能导致投机行为并带来风险。

第三，在风险控制的过程中，不能把衍生品业务看作单纯的交易行为或是财务行为。任何套期保值策略有效的前提，都是将其与企业经营业务密切关联起来。在确定对冲比率和配比期限时，应当采取集体决策的形式，充分考虑公司经营现状并尊重生产部门的意见，让衍生品工具真正发挥套期保值的功能。

对于大多数企业来说，衍生品业务承载着企业对冲风险的良好愿望，然而不恰当的风险控制反而会使其形成更大风险。对于刚刚接触相关业务的企业来说，在不具备良好的风险控制环境、欠缺风险控制能力的情况下，贸然大规模接触衍生品业务，其结果往往不尽如人意。对于相关的风险控制建设绝不能只停留于表面，而应该深挖内在的因素，从治理结构、激励手段和风控能力等方面寻求解决办法。尤其在企业“走出去”的过程中，伴随着对国际市场的了解逐渐深入，更应当慎重对待衍生品业务。只有科学地进行风险管理，才能使这柄“双刃剑”不伤害自身，在国际化的进程中走得更稳。

作者单位：国家开发投资公司