境外项目融资有限追索机制分析

国家开发银行深圳市分行 车楠

境外项目融资有限追索机制分析

国家开发银行深圳市分行 车楠

境外项目融资是中资银行为支持中企海外发展而提供的以建设项目预期现金流为还款来源的融资方式。考虑到控制风险和支持商务的双重需求，贷款行和境外发起人之间如何分担风险是中资银行面临的重要课题。本文系统性地阐述贷款行对发起人有限追索机制的运用和创新方法，在贷款行对发起人追索权“有”与“无”的两个选项之外，提供贷款行在多大程度上、哪些事项上享有对发起人追索权的量化解决方案，为中资银行推进国际业务提供新思路。

国际融资 风险控制 有限追索

一、引言

境外项目融资是中资银行为支持中企海外发展而提供的以建设项目预期现金流为还款来源的融资方式。鉴于境外项目往往面临较高的政治、市场、汇率等风险，贷款行一般希望发起人承担保证责任；但受制于项目融资的性质和中资企业的商务竞争形势，发起人往往要求中资银行提供对发起人无追索权的项目融资。如何在满足风险控制要求的前提下，解决贷款行与发起人的利益冲突，支持中资企业竞标和承建境外项目，是中资银行推进项目融资、促进产业发展的重要课题。各种风险如何在项目发起人、项目公司、贷款方等项目利益相关方之间进行合理分担，是项目融资成功的关键（王晓红、丁韶华，2012）。本文以国际贷款市场协会所制定的贷款框架协议为基础，系统性阐述了贷款行对发起人的有限追索机制及其应用创新，分析了中资银行满足境外项目上控制融资风险和支持商务竞标双重要求的有效途径，为中资银行开展国际业务提供了有益参考。

二、贷款行对项目发起人有限追索机制的特点

（一）有限追索发起人机制是针对项目融资而设计项目融资以发起人设立的项目公司为主要借款、还款主体，贷款人主要依赖于项目自身的资产和项目未来的现金流量（尹昱，2001）。项目公司是专门负责项目建设、运营并取得收入的实体企业，是银行贷款的借款人。发起人是项目公司的股权投资者，是项目公司的最终控股股东、实际控制人和建设项目管理者，因此，除项目公司资产和股权抵押外，贷款行应要求发起人对银行融资承担必要责任。

（二）有限追索发起人机制对项目公司具有重要增信作用项目公司在成立初期信用级别较低，发起人为银行融资承担特定责任将进一步支持项目建设和发展，补充项目资金来源，提升项目公司的风险抵御能力。当项目公司还款能力不足时，其资产和股权的价值往往会大幅下降，发起人责任是项目公司之外的还款来源，能够发挥缓释贷款风险、降低银行损失的重要作用。

（三）有限追索发起人机制需要创新思路出于项目竞标、发起人自身财务约束等多种因素的考虑，发起人往往要求银行提供对发起人无追索权的项目融资，但对贷款行而言，无追索权的项目融资将面临过高的信贷风险。如果贷款行必须在有追索权和无追索权两个选项之间选择，则可能导致项目融资方案无解，并可能导致中资企业项目流失。贷款行对发起人有限追索机制既不是“无追索”，也不是“全额追索”，而是设置了特定事项和特定额度的追索权，从而实现加强风险控制和支持中资企业的双重目标。

（五）有限追索发起人机制以双方直接签署的法律文件为载体贷款行对发起人的特定追索权，必须以发起人与贷款行之间直接签署的有法律约束力的协议为载体，明确规定发起人对贷款行所负有的责任，包括《发起人支持协议》、《次级协议》等。此外，作为贷款行与项目公司（借款人）之间的基础合同，《贷款协议》也将规定有关发起人责任事项导致借款人违约及贷款行权利的条件。需要注意的是，就发起人对项目公司承诺的任何事项而言，贷款行不享有对发起人的追索权。例如，发起人对项目公司承诺以一定额度的注资保障其还款，但未与贷款行签署协议，则贷款行的追索权仍仅限于项目公司，不能延伸至发起人，不能起到发起人增信的作用。

三、贷款行对发起人有限追索的机制创新原则

（一）充分尽职调查贷款行应对建设项目及发起人开展充分的尽职调查，以风险的识别作为设计融资条件的依据。贷款行应充分评估项目技术及市场前景、发起人实力和履约能力、发起人历史交易记录和融资记录。若贷款行认为发起人及项目风险过高，或存在明显损失的可能性，则即使放弃项目，也不能在发起人责任上让步。

（二）银行债权优先在发起人责任机制的设计中，贷款行应体现银行债权优先于发起人权益的原则。贷款行应要求发起人注资先行到位；发起人贷款次级于银行贷款；发起人放弃收取分红或费用；最终损失优先由发起人在保证额度内承担等条件，确保银行债权始终处于优先地位。

（三）覆盖风险敞口贷款行应以全额覆盖项目风险敞口为原则设计发起人责任。发起人注资额度应能够覆盖项目建设资本金及流动资金需求；财务约束指标的阈值应保证项目公司在财务指标达标时偿债能力充足；发起人无条件保证责任额度应发挥保底风险防控作用，从而确保银行贷款不会面临贷款的预期损失。

（四）优化底线条件在谈判中，当发起人提出某项条件时，贷款行应在自身底线条件与目标条件之间寻找中间方案，避免直接退让至底线条件。在选择发起人有条件保证责任前，应首先至少考虑发起人有条件和无条件保证责任的组合运用，尽力提高无条件保证额度，避免直接退让至全额有条件保证责任。

（五）防止恶意违约贷款行应设置严密的机制尽量防止债务人恶意违约。贷款行应将控制权变化、项目公司违反禁止分红义务、项目公司拒不提供财务信息或财务信息不合规、过早使用发起人有限保证责任、备用信用证未按规定延期等设置为违约事件，强化贷款行取消承诺额、全部贷款加速到期的权利，大幅增加对方违约成本。

（六）加强信贷管理贷款行应加强信贷管理，严格执行合同。信贷管理人员应全面掌握和熟知其在融资文件项下享有的权利和措施，按时检查项目公司及发起人履行义务情况，充分论证并采取合理措施应对违约事件，在相关截止日（如备用信用证到期日）前及时行使权利，避免债权悬空，更好地服务于中资企业和项目公司的长期发展。

万科董事会主席郁亮表示，万科非常重视此次与太古的业务合作，借此不仅希望能够向太古学习借鉴、取长补短，更希望双方未来在更广泛领域加强合作交流，包括在粤港澳大湾区建设等国家战略规划中共同寻找合作契机、发挥重要作用。计划在三年内形成覆盖30多个节点城市的冷链物流网络。

四、贷款行对项目发起人有限追索机制的设计方法

发起人对贷款行承担的有限责任可分为项目责任和有限保证责任。项目责任是指发起人就建设项目的相关事项向贷款行做出的承诺，规定贷款行在建设项目的特定事项下对发起人的追索权；有限保证责任是指发起人为贷款行的融资承担有限保证或准担保责任，规定贷款行在额度上限内对发起人的追索权。

（一）发起人应承担的项目责任

（1）控制权责任。贷款行应在《发起人支持协议》及《贷款协议》中规定，发起人承诺维持对项目公司的控制权，包括持有项目公司51%以上的股权、维持对项目公司董事会和管理层的任免权、维持对项目公司重大经营管理决策的控制权。该项责任主要为防止发起人通过转让项目股权和管理权的方式先于贷款行收回投资或免除管理责任。由于项目公司的潜在收购者一般不会收购可能立即违约的公司，因此，《贷款协议》的此项规定可有效阻止发起人未经贷款行同意而擅自转让项目控制权。

（2）注资责任。贷款行应在《发起人支持协议》及《贷款协议》中明确规定发起人注资义务的最低总额、完成时间表、债务与注资比等条件。注资义务最低总额应至少满足项目建设投资中的资本金和项目公司EBITDA转正前的流动资金需求，并参照行业经验进行调整。主要注资应在贷款的首次提款前到位，全部注资应在贷款的提款期结束前到位，防止贷款发放后注资仍未落实。任何时点项目公司全部债务与注资比不超过一定阈值，实现贷款发放进度与注资进度相匹配。发起人注资责任将落实项目资本金并提升项目自身的风险防御能力，降低资产负债率，使发起人承担资金投入风险，督促发起人尽职履责。

（3）贷款次级责任。出于税收和风险隔离考虑，发起人往往通过多个夹层控股公司间接控股项目公司。如果项目公司向发起人或其旗下任何夹层控股公司或其关联企业借入股东贷款，则贷款行应要求股东贷款的债权人与本贷款行签署《次级协议》，明确规定：股东贷款在顺位上次级于贷款行贷款，在项目公司发生破产时，贷款行贷款优先偿还，剩余款项才能偿还股东贷款，且在本贷款行本息全部偿还完毕之前，项目公司不得偿付股东贷款本息。同时，贷款行应要求股东贷款的债权人将其债权质押给本贷款行，以有利于贷款行在发生风险时处置项目公司股权。股东贷款债权的次级化将进一步强化发起人责任，限制发起人从项目公司撤回资金，实现发起人投资权益排序于贷款行信贷权益之后。

（4）发起人收取分红和管理费限制。贷款行应在《发起人支持协议》及《贷款协议》中明确规定，在本贷款行本息全部偿还完毕之前，发起人不得收取项目公司任何分红和费用，但不超过双方规定上限的小额管理费除外（主要考虑到较多发起人为控股公司，需通过收取下属子公司小额费用支付自身的日常运营费用）。此项规定主要为防止发起人以任何形式在贷款行之前先行收回投资。

（5）发起人完工和超支承诺。某些项目只有在完工后才能取得收入，在此情况下，发起人应在首次提款前出具完工和超支承诺，即发起人应保证项目完工，如果项目建设投资超出预算，发起人应承担项目超额支出并增加投资至项目完工。通过发起人完工和超支承诺，贷款行实质上仅承担项目的运营和市场风险，发起人完全承担项目的建设风险。

（二）发起人应承担的有限保证责任

（1）无条件有限保证责任。无条件有限保证责任是指发起人在最高限额内无条件为银行贷款承担保证责任。最高限额是债权人可以受到担保的债权的最高额度，只要项目公司最终损失未超出发起人保证最高限额，则由发起人全额承担相应损失。例如：若项目贷款额为1亿美元，而贷款行认为项目风险可控，最终损失预计不会超过5000万美元，则可要求发起人承担最高5000万美元保证责任。某些法律主体的发起人（如基金公司）不能或不愿直接为银行融资承担保证责任，则可采用备用注资承诺达到保证效果。即发起人在最高限额内无条件向贷款行提供备用注资承诺，并明确该注资仅能用于偿还贷款本息，不能用作其他用途，否则视为发起人未履行备用注资承诺。项目公司出现本息逾期时，由发起人在备用注资承诺额度内向项目公司提供注资，并支付注资至质押给本银行的备用注资专用账户或直接支付至本银行，用于偿还逾期本息。

（2）有条件有限保证责任。

一是以财务约束指标作为触发条件的保证责任。发起人承担以财务约束指标作为触发条件的保证责任是指贷款行设定项目公司2-3项核心财务约束指标，如果财务约束指标不达标，则自动触发发起人在最高限额内的保证责任。发起人多以项目融资主要依靠项目现金流还款为由，不同意承担无条件的保证责任。以财务约束指标作为触发条件的保证责任是解决借贷双方风险分担问题的重要途径。在此条件下，发起人实质上担保了项目公司必须达到的财务指标，承担了项目公司的市场风险和经营风险，有利于督促发起人积极运营和管理项目，使之达到预期运营指标，从而免除保证责任。对银行而言，项目公司财务指标达标的情况下贷款风险较低，若项目达不到预期指标，则发起人保证责任将被触发，贷款风险将首先转嫁至发起人，从而起到控制风险的作用。

为达到风险控制效果，强化发起人责任，财务约束条件的设计应满足以下要求：首先，贷款行应选取最关键、最能体现项目风险状况的指标作为财务约束指标，例如：收入、EBITDA、借款净额/EBITDA等指标，而资产类指标，如流动比率等，则仅反映项目公司短期状况，不宜单独作为财务约束指标。其次，贷款行应审慎测算，确保在项目公司财务指标达标时，现金流能够覆盖贷款还本付息需求。最后是设置合理的测试频度，持续监测财务约束指标，一般每半年或每季度测试一次。

鉴于财务指标受制于会计准则的理解和运用，为禁止项目公司和发起人对财务指标进行人为调节，贷款行应在《发起人支持协议》中规定，财务约束指标是否达标应经双方认可的审计师予以独立审计，如果审计师对财务指标的准确性提出保留意见，则视为财务约束指标不达标，发起人保证责任自动触发。由于项目公司的财务数据受其自身控制，为防止项目公司选择故意违约而不向贷款行提供财务数据、从而逃避发起人责任，贷款行应在《发起人支持协议》中规定，项目公司不按规定时点提供财务指标信息，则视为财务约束指标不达标，发起人保证责任自动触发。

二是以财务约束指标作为释放条件的保证责任。发起人承担以财务约束指标作为释放条件的保证责任是指发起人先行在最高限额内承担保证责任，后续项目公司财务状况达到预先设定的较好财务约束指标后，发起人保证责任予以释放。此项条件是针对运营初期风险较高的项目融资而采取的有效风险控制措施。此类项目运营初期是市场扩张和销售增长的初级阶段，面临较高的贷款风险，而运营成熟期市场份额和现金流将会逐步改善。发起人承担运营初期的保证责任，将有利于帮助项目公司渡过最高风险期，运营成熟期项目公司自身实力已可支持贷款偿还，财务指标已较好，释放发起人保证责任不会使贷款行承担过高风险。财务约束指标作为释放条件时，财务约束指标设计所需满足的条件与财务约束指标作为触发条件时相同。但银行应以长期稳定（至少持续1年）的财务指标为依据释放保证责任，不能以短期指标判定保证责任是否释放。

三是项目公司破产情形下、提款期内的特殊责任。为保证项目出险时发起人责任不落空，贷款行应在《发起人支持协议》中规定，如果项目公司发生破产或启动破产程序，无论财务约束指标是否达标，发起人有限保证责任也将自动触发。此项规定是对财务约束指标触发发起人有限保证责任的有效补充，确保项目出现重大风险时，发起人有限保证责任不再受制于财务指标，而是贷款行直接享有对发起人保证额度的追索权。

贷款行应在《发起人支持协议》中规定，在项目提款期内，无论项目财务指标是否满足发起人保证责任释放条件，发起人保证责任均不能释放。这是由于在项目提款期内（即银行贷款未全额发放完毕前），项目公司债务金额尚未达到最高峰，即使项目公司取得了部分收入并达到了良好的财务指标，随着项目规模的扩大和债务的增加，其财务状况仍可能发生不利变化，因此，应以项目达产后的稳定财务状况为依据设置发起人保证责任释放条件。

（3）无条件保证责任和有条件保证责任的组合运用。无条件保证责任和有条件保证责任的组合运用是指发起人部分保证责任为无条件责任、部分保证责任以财务约束指标不达标为触发条件。例如，针对1亿美元的贷款项目，发起人承担“2500万美元无条件保证责任和2500万美元有条件保证责任”，即在任何情况下，发起人保证责任都不少于2500万美元；当项目公司财务约束指标不达标时，发起人保证责任合计5000万美元。

无条件保证责任和有条件保证责任的组合运用为贷款行在谈判中的让步与进取提供了更多选项，而不是一次性退让至底线条件。在谈判中，若发起人要求仅在财务约束指标不满足时才触发保证责任，不同意无条件保证责任，则贷款行可考虑无条件保证责任和有条件保证责任的组合运用，从而避免发起人全部保证责任以财务约束指标不达标为触发条件，最大限度落实无条件保证责任。为充分发挥有条件保证额度的作用，防止实际保证额度下降，贷款行应在《发起人支持协议》中明确规定，当发起人保证责任同时包含有条件保证额度和无条件保证额度时，有条件保证额度应先于无条件保证额度使用，即任何损失优先占用有条件保证额度，有条件保证额度执行完毕后才能使用无条件保证额度，确保有条件保证额度在债务顺序上的相对次级化。

（4）有限保证额度使用的限制条件。发起人有限保证责任存在过早使用的风险。与发起人全额保证不同，在有限保证条件下，如无相应的条件限制，项目公司可能故意不还款并由发起人在有限的保证责任内还款，从而使发起人责任提前释放，而项目公司因此节省出来的现金流将可能被较快消耗掉，不能发挥发起人责任在项目出现风险时“最后一道防线”的兜底风控作用。经分析和实践，采用下述一项或多项条件的组合可有效防止项目公司故意使用发起人有限保证责任还款。

第一，是否追索发起人责任由贷款行决定。贷款行应在《发起人支持协议》中规定，项目出现本息逾期时，只有在贷款行向发起人发出书面通知、要求其履行保证责任时，发起人履行其有限代偿责任才视为有效，否则不能释放发起人有限保证额度。该项措施将使贷款行有权控制发起人履行保证责任的时点，避免发起人在不必要的情况下主动履行并释放其保证责任。

第二，有限责任的循环使用。贷款行应在《贷款协议》中规定，发起人代偿项目公司的到期本息后，贷款行仍有权向项目公司（借款人）追偿该期本息，贷款行向借款人追偿收回的款项将归还发起人，同时发起人相应的保证额度予以恢复，使发起人实际上按保证占用余额而不是代偿发生额承担保证责任。

第三，有限责任的使用进度限制。贷款行应在《贷款协议》中限制发起人有限保证责任的使用进度，即规定在未来各个时间点的最高使用比例，如果发起人保证责任突破使用限制，将构成借款人违约事件，贷款行享有取消承诺额、全部贷款提前加速到期、追偿违约损失等权利，从而大幅增加借款人违约、发起人代偿的成本，限制借款人使用发起人保证责任代偿。

第四，有限责任的用途限制。贷款行应在《发起人支持协议》中规定，发起人有限保证责任仅能用于偿还贷款本金，不能用于偿还利息，否则视为发起人未履行其保证责任。此项规定将迫使借款人在出现违约事件时利用自身其他资源偿还利息，尽量节省有限的发起人保证额度。

（5）多项担保措施项下贷款行的执行选择权。除发起人责任外，项目融资一般还包括资产抵押、股权质押、收入账户质押等多项担保措施。贷款行应在《发起人支持协议》中规定，贷款行在贷款协议和其他担保文件项下权利的行使不以其先行追索发起人为前提条件，贷款行有权选择首先执行哪项担保措施以应对违约事件。当贷款行面临多项可执行的担保措施时，首先执行哪项担保措施是贷款行化解风险的战略抉择，需根据项目出险时的具体情况、以中方利益最大化为原则进行考量，不能受制于任何前提条件。发起人责任不应影响贷款行正常行使其在其他担保措施项下的权利，而应成为对项目公司资产和股权抵押等担保措施的有效补充。

（三）发起人履约风险的防范贷款行接受发起人对项目公司承担有限责任，是建立在发起人主体风险可控的基础之上的。若贷款行认为发起人自身缺乏履约能力或存在违约风险，则应更换发起人主体或要求银行提供备用信用证担保，具体措施如下。

（1）发起人主体的选择。项目融资中的发起人往往是控股公司，或是基金类公司，在此情况下，由哪个法律主体以发起人身份签署《发起人支持协议》，是控制发起人主体风险的关键因素。贷款行应选择发起人集团旗下资金实力最强、现金流最充足的法律主体作为《发起人支持协议》的签署方，并充分评估发起人信用风险和发起人履约损失率，适当增加发起人责任额度，用以覆盖发起人可能不能履约的部分。

（2）发起人履约责任的银行担保。针对实力较弱的发起人，贷款行应要求发起人为其履行有限保证责任提供银行备用信用证担保，使贷款行获得备用信用证开证行信用支持，防范发起人履约风险。银行的备用信用证应设置如下条件：一是开证行信用等级。为防范开证行信用风险，确保开证行信用等级满足风险控制要求，贷款行应以国际三大评级机构评级为准，设置备用信用证开证行的最低信用等级，或要求备用信用证开证行为国际金融稳定委员会定义的全球系统性重要银行。二是备用信用证期限。备用信用证应在首次提款前开立，其期限应不短于整个贷款期。实践中，由于备用信用证期限大多为1-2年，不能一次性满足项目融资5年以上的期限要求，因此，贷款行应设置备用信用证延期的条件，要求备用信用证至少在到期前的若干个工作日予以延期，否则贷款行有权在信用证到期前全额提取信用证所担保的额度。三是备用信用证强制更换要求。为防止备用信用证本身出现问题而不能发挥风险防控作用，贷款行应设置备用信用证强制更换的触发事件，在出现相应事件后借款人应在规定时间内更换备用信用证，否则即构成借款人违约事件，主要包括：开证行评级低于贷款行要求的最低信用等级或评级机构撤销对开证行评级；开证行破产或启动破产程序；开证行在备用信用证项下相关义务违反法律、不可执行或无效。

［1］李劼、胡俊：《最高额担保中的最高限额只能是债权最高限额》，《人民司法》2015年第18期。

［2］屈哲：《项目融资的风险及其规避》，《财经问题研究》2002年第5期。

［3］王晓红、丁韶华：《论项目融资的风险控制》，《现代金融》2012年第11期。

（编辑 朱珊珊）