新三板老股转让“套路”

李欣

2016年四季度以来，新三板做市指数在1073-1090低点问徘徊，即便是新三板中的优质企业，想定增募集资金也不容易。而对那些没有进人创新层的企业，卖股权、卖壳，已经成了其生存法则。

“在低估值的大环境下，企业对于定增已不热衷，新一轮定增价格也要给上一轮定增股东一个交代。”一家新三板企业董秘对《财经国家周刊》记者表示，为此，卖老股，成了企业解决资金问题的策略之_。

券商、私募机构、市场中介成为这一业务的载体。低于市场价、成长性、甚至IPO预期，这些理由对于至今仍在新三板市场门口打转的投资人不乏吸引力。

“老股转让是私募机构关注的一个业务重点。但对个人投资者来说，老股转让要慎重。”新鼎资本董事长张驰对《财经国家周刊》记者表示。

他进一步指出，机构投资人依其专业判断能力参与老股转让固然没问题，但如果是自然人，因其缺少专业分析判断能力，贸然参与可能会落入‘圈套，本想投资获利，结果却可能永远都不能收回投资。

老股转让成风

新三板高净值群体经常会碰到机构对其推介新三板挂牌公司的老股。投资人G先生是新三板市场第一批投资人，2014年底开始重点投资新三板。

据他介绍，新三板股票老股推荐转让在投资人交流群中时有发生，大致分为两类情况：

一类是一些新三板公司在这些目标客户交流群中“路演”。此后，为了对群中的投资人表示感谢，公司董事长会通过定向方式给予群中投资人一个买入老股的机会（通过是几百股-1000股不等，价格通常低于市场价）。

由于是协议转让，价格、买入方、买入数量都是点对点交易，这种交易资格类似“发红包”，数量虽然不多，但能保证买入者能赚钱。特别是2016年下半年以来，市场融资越来越难，转让方也可以借此增加公司股东和活跃公司股票交易。

另一类则是有中介机构业务人员潜伏在交流群中，并推荐一些新三板公司的股票，当有投资人询问或表现出购买兴趣后，业务人员会单独向投资人介绍并安排投资人与新三板公司对接，价格大致在市场价的5-8折。

相比第一种带有推广胜质的老股推荐，第二种方式的风险更高。

据G先生介绍，中介机构会和投资人描述如下图景（以医药板块为例），主板医药板块平均市盈率40倍，目前拟转让老股的某新三板企业大股东愿意以20倍、甚至10倍的价格转让该公司老股，如果未来该企业能够IPO，那么投资人将有一到二倍的利润空间。

而G先生打开该新三板公司的公开转让说明书发现，此医药类的新三板企业与医药行业主业并无关联，甚至只能说是“沾边”（做医药流通）。

对此，有券商新三板业务分析师表示，这类老股转让的企业股票很少有参与做市交易，大都通过是协议转让。由于股东少，股份转让清淡，市场上流动的筹码并不多，为此，只需要少量的股份转让交易即可将公司股价锁定在某个价格区间。

他还指出，股价并不能真实地反映公司的经营情况，投资价值更是空谈，如此价格下的老股转让，有欺诈投资者之嫌。

据了解，确实有投资人已通过上述方式持有了新三板公司的股票，有些价格非常高，但从自然人角度，则觉得直接持股，踏实，股权也更容易控制。

有券商人士坦言，监管层虽比较早地意识到了相关风险，但2016年新三板市场流动性问题一直没能解决，投资者更多寄希望于新三板拟IPO、转板又或资产重组等“故事”，使得这一阶段老股转让热情不减，一些不法机构仍然通过“原始股”转让等方式向投资者高价出售挂牌公司股票获取巨额利润。

2016年3月18日，全国股转系统转让意向平台上线运行。该平台适用于全国股转系统所有挂牌证券品种，为注册用户提供转让意向信息的发布和查询服务。通过该平台，投资者可以更低成本、更大范围的寻找交易对手方，提升市场整体价格发现水平。

9月20日，全国股转公司发布的风险提示，要求投资者注意非法销售风险。全国股转公司明确提醒投资者，谨慎查证中介机构信息，通过正规渠道获取并认真研判挂牌公司相关信息，综合各方信息审慎作出投资决策，不信谣、不受骗。

需求始然

有券商经纪业务部负责人对记者表示，老股转让热是市场需求的直接体现。

首先是买方退出需求。其中包括主动退出需求和被动退出需求。主动退出通常是原始股东在投资期限届满后寻求退出；被动退出主要是原来从二级市场上买入的股东、定增的股东，这些往往是财务投资者，也是满足投资期限和收益预期退出。

再就是卖方退出需求。考虑到市场2014年年末和2015年上半年成立了不少新三板基金，这些基金存续期大都是1+1或2+1形式，即从上述时间算起，这类基金将于2016年底又或2017年集中到期，由于展期可能性比较低（市场估值没起来，价格不好），投资者有退出需求。另外也有一些满足时间期限要求或基于战略选择需退出，即便价格合理也不继续持有。

但老股转让一定便宜吗？便宜的老股一定具有投资价值吗？不一定。业内人士称，如果基本面不好，价格再低也不建议投资者购买。不能以绝对价格衡量价值。

北京地区有券商人士坦言，目前市面上有一些理财机构打着老股转让的噱头，低价卖原始股。这让一般投资者很难辨别，投资者甚至不知道公司是做什么的，只知道原始股代表低价。

他还介绍说，如果说一般投资者对于原始股的概念是1元钱，那么这些原始股叫卖大都是有每股3、4元钱甚至几十元不等。

也有南方某中型券商表示，其接触的老股转让其实更接近协议转让，转让价格和二级市场平价，但二级市场买量不能满足投资者，故投资者选择通过协议转让方式吸收筹码。

他透露，相较目前新三板平均20倍定增市盈率看，其经手的协议转让案例中也有30倍PE完成转让的案例。

也有券商直接表示，虽然有企业找到他们希望进行老股转让，但是考虑到2016年是新三板监管大年，从风控标准要求看，每次转让不亚于一次定增的尽调和相关服务。在这种背景下，券商鲜有选择非督导企业进行协议转让业务。

此外，相比2015年，券商不光考核企业质量，还增加了考核企业股票价格、行业研究等。他表示，如果价格过高，就算是好项目，也会考虑放弃，更不要说企业质量不够好的了。

新鼎资本张驰还提醒市场说，自然人参与老股转让时，没有办法判断企业的真实价值，导致股票成交价格存在水份。所以不建议自然人直接与新三板股东进行老股转让，而是要去购买新三板基金间接参与新三板私募股权投资。

亦有投资咨询机构表示，当前市场环境下，除了遇到特别好的项目会考虑现金投资外，“用咨询换股权”成为其参与新三板机构的一种安全方式。

各路资本的算盘

中信建投证券董事总经理李旭东坦言，过去几个月以来，新三板市场融资金额和融资能力都在快速下降，这里面有理性回归的情形，因为过去融资受到市场的影响太多，也有受到市场交投不畅的影响。

如果说老股转让盛行是2016年新三板市场“较冷”的反映，那么此时也是各路资本入场的黄金时刻。

相较一般投资人，机构们也有自己的算盘。有券商对记者坦言，2015年年初发行的一批新三板基金理财产品正面临到期赎回的问题。这些基金产品有不少都是通过券商“搭线”向投资人推荐的。现在投资人要求“合理回报”，券商不得不找下家接盘。

亦有业内资深人士对记者表示，除了找下家，对于券商而言，找投资人推荐新三板老股，或是醉翁之意不在酒。毕竟新三板市场活跃度有限，交易新三板股票赚钱的并不多，券商更希望借此渠道打通资本市场投资，特别是挖掘定增与A股潜在的关系。考虑到新三板个人投资者大都是A股大户，A股的定增同样需要投资人，这种形式为将来的产品销售、发行基金都有铺垫。

文化传媒行业投资人曹海涛称，新三板市场经过一年半左右的冷静期，市场各方特别是企业方已经有了新的心理预期，以文化行业为例，其估值已经逐渐回归理性，当下正是投资机构布局的佳期。在基础层布局一些有潜力的拟IPO企业也有较大的操作空间。

安信证券统计显示，在定增募资的寒冰期，新三板企业定增发行的要价也随之降低，新三板定增市盈率趋于合理，产业并购动力正在提升。

新三板市场的低迷，让个股价格更接近一级市场价格，也因为价格较低，所以出现了A股上市公司踊跃并购新三板公司的现状，亦有新三板公司选择“出逃”IPO。

安信证券新三板研究负责人诸海滨表示，今年大量的PE、VC在新三板市场上不但不减持，反而是在增持，一个重要的原因是他们已经看到了这个市场的底，从中国资本市场的结构来看，已经压到足够低了。

截至10月末，新三板市场定增预案的平均市盈率已从此前的43倍，降到20-25倍之间。

前述业内人士还指出，作为财务投资人，以创投公司、私募股权投资公司和产业基金为代表，已成为新三板定增认购新主力。尤其是以有限合伙为主的私募股权投资公司认购势头不减，表现出一定的上升趋势，且仍有上升潜力。

龙萨资本执行事务合伙人王翼飞也表示，很多新三板企业估值是不固定的，当估值下降到一定水平的时候，产业资本和股权投资资金都会介入。特别是对于新三板市场上拟IPO的潜力企业，投资机构希望能帮助企业整合产业链，在产业与资本之间进行一个新的融合，让企业能够在IPO排队的时间里实现爆发性增长。即—方面实现了企业增长带来的收益，另—方面则是新三板与主板间的套利收益。