降杠杆期亦有可为

中国工商银行投资银行部 陈振锋

降杠杆期亦有可为

中国工商银行投资银行部 陈振锋

近几年来，一个非常重要的词汇便是“杠杆”，阿基米德说“给我一个支点，我将撬动地球”，利用杠杆原理，不仅仅解决了很多生产生活上的难题，同时也在金融世界风生水起。中国经济的债务高杠杆成为发展过程中的一个重要风险因素，那么中国的杠杆水平究竟有多高呢？根据国际清算银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部门总信贷与GDP的比率是244%；中国非金融企业的债务相当于GDP的163%。这个指标水平如果放在国际环境中比较，前者与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度，后者远远高于同期美国的71%、日本的102%、韩国的105%和印度的50%（黄益平《破解中国高杠杆陷阱》）。而从另外一些指标，比如债务与GDP的比重，没有明确的官方数据。社科院等机构对此都做过测算，数值大致在200%以上，另外对结构上也有一些测算，就政府、企业、居民三个主体而言，企业杠杆率相对较高，政府和居民的杠杆率较低，居民杠杆率的体现主要集中在房贷上。

导致中国经济出现高杠杆不是一朝一夕形成的。经济的快速发展需要以高杠杆为代价，这也是资源有效利用的一种手段。为什么说杠杆高，是因为现在的杠杆已经影响到了经济发展的稳定性。回顾过去，高杠杆的源泉从上到下有如下几个方面：一是稳增长的需要，政府容忍企业加杠杆促投资，尤其是2008年第四季度，面临金融危机带来的经济增长的快速下滑，政府启动4万亿投资计划，其中的支撑就是杠杆融资；二是货币政策基于稳增长的基调，采取了宽松的货币政策，货币供应量快速增长，在2009-2011年间，M 2增长超过30%，而当时经济增长只有10%左右，实际上是大幅提升了经济体的杠杆水平；三是金融机构大规模发放融资，而在这一过程中对风险的把控依赖于政府的隐形信用，尤其是政府融资平台等企业也通过借债扩张。

在以上几个因素的共同作用下，在短短三四年的时间里就出现了前文所述的结果，企业、类政府的债务率迅速攀升。

加杠杆是经济体的扩张过程，实际上催生着经济体的繁荣，但要注意的是这种繁荣是以货币超发、物价上涨为代价的，而且短期的债务上升需要的是长期的经济自我增长预期来偿还本息，如果自我增长预期没有实现，加杠杆带来的债务危机对经济体的伤害更大。2010年以后，在4万亿的刺激之下，中国经济出现了高增长高通胀的状况，宏观调控开启了加息、加存款准备金率等相对从紧的政策，经济增速逐步放缓，通胀降低。但与此同时，前期债务高企带来的本息偿还压力在通胀水平降低的情况下压力更大，涌现出了一些违约事件。对银行而言，最直观的表现是不良贷款余额和不良贷款率双升，从数据上看，不良贷款余额从不足5000亿上升到2015年末的1.27万亿，不良贷款率从不到1%上升到2015年末的1.67%。

那么，杠杆如何降？从微观意义上看，杠杆率从资产负债的角度看是负债和资产的比值，从负债和权益的角度看是负债和权益的比值，要降低杠杆主要的原则是增大分母降低分子。一种情形是降低负债，增加权益，比如债转股，不改变资产负债表规模，通过结构的调整将杠杆率调低；第二种情形是通过增发股份扩大权益份额，在债务不变的情况下扩大了资产负债表的规模，也调低了杠杆率；第三种情况是降低负债的同时资产规模也同步降低，此时权益保持不变，比如债务剥离，也能降低杠杆率。

从宏观意义上看，杠杆率是债务水平和GDP的比值，降低杠杆水平显得更为复杂，直观上看降低债务水平和增加GDP就可以实现，但现在为何还存在债务风险的问题呢？原因之一是GDP增长的速度赶不上债务增长的速度，目前我国经济增长速度在7%左右，债务的增长速度在10%以上，从M 2增长速度就可以得到反映；原因之二是结构性的，由于经济发展过程中有些行业的盈利程度高，有些行业的盈利程度低，在对债务负担的承受力上有着巨大的不同，但是债务的传导是由点到面的，一个点的撕裂可能带来整个社会的恐慌，进而将本无危机的债务也拖下水，形成全面的债务危机。当前中国政府、企业和居民的债务水平有着很大的差异，企业债务率相对高，而政府和居民债务率相对较低，而企业面上的债务水平高企很大一部分是国有企业，从这个角度而言政府的隐形担保的债务水平还是较高的，目前而言只有居民是处于较低的水平，债务也比较单一，主要由房贷占居。基于这样的状况，如何降杠杆？最根本的还是要发展经济，让经济保持在一定的增长水平上，市场的需求上升带动高负债企业的发展，靠自循环还本付息降低债务率；另一方面是短期内保证资金供应，以时间换空间，避免债务风险的传导。

实际上存在去库存、降杠杆等行为时，经济总体上是有收缩意向的，无论融资水平、企业的扩张能力都不强，在这种状况下，商业银行更应该有所作为。高杠杆之下，企业的生产再扩大是缺乏资金的，但同时又面临需求不足的囧境，对银行体系的要求是伴随成长、共渡难关。从降杠杆的几个途径而言，可以从这几个方面入手：一是化解债务转股权，现在热议的债转股就是其中的主要做法，这里可能涉及的法律问题是商业银行不可以开展股权投资，如何引入其他机构购买债权然后再转为股权是一种操作模式，但在债务的销售价格上可能需要债权人的统一协调，沟通成本是很高的；二是辅助初创企业，投贷联动是一个思路，但在中国银行体系的风控思路之下，需要转换观念、做好管理；三是配合央行政策，预警可能的债务风险点，尤其是处理不良资产，比如打包出售，腾挪资产负债表空间，避免风险蔓延等。