融资约束、会计稳健性与股权融资成本

王生年 徐亚飞

(石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832003)



融资约束、会计稳健性与股权融资成本

王生年 徐亚飞

(石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832003)

本文以沪深股市2006—2014年间的A股上市公司为初始样本，从融资约束角度实证检验了会计稳健性对股权融资成本的影响。研究发现，会计稳健性与股权融资成本显著负相关，提高会计稳健性有利于企业获得较低的股权融资成本，但这种现象仅在高融资约束的企业存在。进一步分析，会计稳健性作用的发挥与经济周期相关，经济低迷期提高会计稳健性能更有效地降低股权融资成本。结论表明，融资约束和经济周期作为重要环境因素有助于微观企业发挥会计稳健性的积极财务效应，降低股权融资成本。

会计稳健性； 股权融资成本； 融资约束

一、引言

股权融资是财务研究的主流领域，也是企业日益重视的现实问题。根据优序融资理论，企业面临资金需求时首选内源融资，其次为外部融资。然而随着现代企业的发展和激烈竞争，内部资金积累已经不能满足企业发展需要，外部融资凸显重要地位。我国约有75%的公司选择股权融资方式，有关股权融资的研究备受关注(陆正飞、高强，2003)[1]。制度惯性下较低的融资风险，以及分红软约束使得我国资本市场存在显著的股权融资偏好(阎达五等，2001；束景虹，2010)[2,3]。资本市场上的投资者主要通过财务报表反映的会计信息决定其投资策略，会计信息作为连接股票市场资金供给方和需求方的重要纽带，受到市场参与方的重视(曾颖、陆正飞，2006；叶陈刚等，2015)[4,5]。股权融资成本的基础是信息风险理论，其核心在于信息不对称引起的逆向选择会导致投资者通过提高供给资金价格进行自我保护。已有研究发现会计信息质量、收益质量和公司治理水平均可降低信息风险(蒋琰，2009)[6]。

会计稳健性有助于降低公司无法分散的特定信息风险，缓解信息不对称问题(Leuz，Verrecchia，2004)[7]。我国证券市场具有新兴加转轨的典型特征，会计信息失真与监管不善造成资本市场的资源低效配置。会计稳健性一方面向投资者传递盈利和发展前景可靠的信号(崔也光等，2015)[8]，从而降低信息风险；另一方面，其强调可靠性是

以牺牲相关性为代价，必然影响对未来预期的准确性(Barth，2006)[9]，这种不对称确认损失和收益的本质容易造成公司盈余被低估。那么，会计稳健性对股权融资成本会产生何种影响？已有文献并未达成一致。融资约束现象是企业财务面临的基本环境，对企业发展和运营产生深刻影响，而资本市场上的信息不对称会加剧内外融资成本的差异，干扰企业的股权融资行为。因此，融资约束提供了一个研究会计稳健性影响股权融资成本的独特视角，已有研究的不同结论可能与企业面临的融资约束程度密切相关。我国企业普遍存在融资约束，高融资约束企业相对低融资约束企业，面临更大的不确定性和投资风险，融资约束越严重则企业越难筹集资金，管理层期望传递积极信号降低股权融资成本，同时投资者也迫切需要稳健的财务信息降低信息风险，权衡利益主体之间的双重需求成为现实难题。那么在不同融资约束环境中，会计稳健性究竟扮演着怎样的角色？其对股权融资成本的影响是否会存在显著差异？

本文可能的贡献在于：第一，实证研究发现会计稳健性对上市公司股权融资成本能够产生积极影响，为新会计准则的推进和完善提供借鉴；第二，以融资约束为研究视角，发现稳健性对股权融资成本的影响存在差异，丰富了会计稳健性经济后果和股权融资成本影响因素的相关研究；第三，结合宏观经济周期，从微观层面验证了我国企业面临不同融资约束条件下会计稳健性对股权融资成本的影响差异，有助于研究宏观经济形势向微观企业的传导机制。

二、文献评述

Watts(1993)最早对会计稳健性进行了系统研究，他指出会计稳健性的需求主要源于报酬契约与债务契约[10]。Basu(1997)将会计稳健性定义为“确认好消息要比确认坏消息更严格”，反映出稳健性的本质就是对利得和损失的不对称处理[11]。由于稳健性的计量问题直到Basu(1997)[11]提出关于稳健性的反向回归模型后才得以解决，这为Watts提供了新的思路，最终Watts(2003)系统地将契约、股东诉讼、管制与税收概括为会计稳健性的四大根源[12]。现有对会计稳健性影响的研究大多建立在Watts提出的观点基础之上，主要侧重会计稳健性对公司融资行为的效应和对企业投资行为的影响。就会计稳健性的融资效用而言，学者主要从会计稳健性对融资成本的影响展开。Francis等(2004)首次检验了会计稳健性与股权融资成本的关系，但结果并不显著[13]。Gox和Wagenhofer(2009)则认为会计稳健性能够增加企业进行债务和股权融资的可能[14]。Lara等(2010)[15]认为Francis等(2004)[13]选用的计量方法存在缺陷，运用综合指标组合计量会计稳健性，发现会计稳健性与股权融资成本呈负相关关系。Suijs(2008)观察到基于稳健性的财务报告有利于降低不确定性，导致企业股权融资成本的下降[16]，Tracy与Peter(2010)在此基础上针对美国上市公司的研究也得到一致结论[17]，Li和Xi(2015)利用国际数据也发现财务报告体系稳健的国家，企业股权融资成本更低[18]。国内学者李增泉和卢文彬(2003)首次确认会计稳健性在我国上市公司普遍存在[19]，李刚等(2008)釆用Basu模型衡量会计稳健性，并未发现会计稳健性对股权融资成本存在影响[20]。但李琳(2011)从控制权性质角度发现会计稳健性与股权融资成本负相关，且在国有企业中更为显著[21]，李伟、曾建光(2012)也得到同样的结论[22]，而张长海、吴顺祥(2012)的结论正好相反[23]。

综上所述，国内外学者对会计稳健性影响股权融资成本的研究并未达成一致意见，我国现有文献中产权性质对会计稳健性和股权融资成本关系的影响，也尚未得到统一结论，原因可能在于融资约束环境的不同影响了会计稳健性对股权融资成本作用的发挥。因此，从融资约束角度，探讨会计稳健性对股权融资成本的研究，有助于理解会计稳健性影响股权融资成本的途径。

三、理论分析与研究假设

融资活动在保证企业的生存与发展中扮演着重要的角色，企业不仅关心融资渠道，更关注获得资金的成本。两权分离的现代企业制度使得管理层比股东掌握更多经营状况的信息，可能导致投资者不能对公司做出准确的价值评估，在面临投资决策时会更多关注投资风险，引发逆向选择问题，导致资本低效配置。我国上市公司管理层出于盈余管理目的的盈余操纵(姜国华、张然，2008)[24]，以及投资者保护程度相对较低等现状，可能导致投资者无法真实了解企业投资项目盈利能力和风险水平，因而要求较高的投资回报，使企业股价被低估，股权融资成本上升。同时，MM理论认为在完备的资本市场中，融资方式不存在差异。然而，现实中资本市场的信息不对称会导致企业出现资金需求得不到外部资本支持，从而产生融资约束。不同融资约束条件下，信息风险成为影响企业融资的关键。对于融资约束严重的企业而言，内、外部融资成本差异会引发资金缺口，信息不对称问题越严重，投资者预期面临较大风险，必然要求更高的资金回报率，导致股权融资成本相对较高，所以在融资约束存在差异的前提下，如何解决信息不对称问题成为降低股权融资成本的重要手段。

稳健性作为会计信息质量特征的重要标准，对降低信息不对称发挥着重要作用(Ball，Shivakumar，2006)[25]，会计稳健性确认“坏消息”比“好消息”更及时的特性，能够降低管理层操纵财务报告的机会主义行为，提高会计信息可靠性，确保信号真实传递(曾月明、付婷，2016)[26]。会计稳健性可以从两个方面影响股权融资成本。一方面，会计稳健性作为一种信号传递手段，提高了信息质量，及时充分反映信息(Fan等，2007)[27]，降低管理层与投资者之间的信息不对称(周晓苏、贾婧，2015)[28]，理性投资者会减少索取的风险补偿，使企业股权融资成本降低；另一方面，会计稳健性作为一种治理机制，能够抑制管理层和控股股东的自利行为，降低代理成本，发挥治理作用(张金鑫、王逸，2013)[29]，投资者也会因管理层机会主义风险减少而降低要求的报酬率，最终带来企业融资成本的下降(赵自强、顾丽娟，2012)[30]。

由于投资者不能准确对企业风险进行定价，较高的风险回报要求会导致股权融资成本的上升，同时企业经营活动存在的不确定性，使外部投资者难以有效监督管理层，相对于低融资约束企业，高融资约束企业信息不对称程度更高，发生道德风险的可能性也较大，提高会计稳健性能够显著减少投资者定价的不确定因素，降低投资风险，增强投资意愿，继而减少投资者对风险回报的要求，降低企业的股权融资成本。基于此，提出本文的假设：会计稳健性与股权融资成本负相关，并且在高融资约束的企业中更为显著。

四、研究设计

(一)样本选择

本文的初始样本为2006—2014年间沪深两市A股全部上市公司，因使用GLS模型计算股权融资成本需要滞后三年的数据，最终得到2006—2011年间的1 614个有效观测值，同时剔除了ST和*ST的公司，以及金融类上市公司和数据缺失的公司。所需数据均来源于CSMAR数据库，为避免极端值干扰，本文对主要连续变量进行1%的Winsorize处理，统计分析使用Stata 12.0软件，股权融资成本方程求解使用Matlab 2014a软件。

(二)变量定义

1．被解释变量——股权融资成本(RE)

GLS模型及时确认价值，对终值估计依赖较小，因而可靠性较强，对我国资本市场具有较好适应性和解释能力(陆正飞，2004；曾颖，陆正飞，2006)[31,4]。因此，本文选用Gebhardt等(2001)[32]提出的GLS模型估计股权融资成本。

(1)

其中，Pt为年末最终收盘价，Bt为第t期的每股净资产，参照陆正飞(2004)[31]采用调整后的期初每股净资产，即Bt=Bt+1+DPSt+1-EPSt+1，其中DPSt+1为第t+1期每股股利，EPSt+1为第t+1期每股收益；FROE为预测净资产收益率，RE为权益资本成本，即企业的股权融资成本。终值TV计算公式如下

(2)

Gebhardt(2001)[32]等认为该模型的预测期不应少于12期，本文采用T=12的预测期；GLS模型前3期FROE采用分析师预测数据，第4期至第12期的FROE向行业平均水平直线回归，从第13期开始上市公司的预测净资产收益率FROEt+1，一直维持在行业平均ROE水平上。同时假定公司的账面价值、盈余和股利之间满足

Bt+i=Bt+i-1+FROE(t+1)*B(t+i-1)*(1-k)

(3)

其中k为上市公司的股利支付率，采用再融资前3年的股利支付率。

2．解释变量——会计稳健性(CSCORE)

本文选用能够计算公司层面的KW指数来衡量会计稳健性，模型如下。

首先，建立Basu模型。

(4)

其次，利用工具变量建立α3和α4的线性表达式。

GSCORE=α3=μ1+μ2*SIZEit+μ3*LEVit+μ4*MBit

(5)

GSCORE=α4=λ1+λ2*SIZEit+λ3*LEVit+λ4*MBit

(6)

将式(5)和式(6)代入式(4)，可得到公司层面的会计稳健性估算模型。

(7)

运用上述模型，采用年度横截面数据进行回归，可以估算出μ1，μ2，μ3，μ4以及λ1，λ2，λ3，λ4，然后将λ1，λ2，λ3，λ4估算系数再代入式(6)，估算出会计稳健性，CSCORE越大，表明会计稳健性程度越高。

3．分组变量——融资约束(FC)

(1)KZ指数。借鉴Kaplan和Zingales(1997)[33]、杨兴全等(2014)[34]做法，根据资产负债率、利息保障倍数、现金持有水平和经营现金流指标与中位数比较分组，若当年资产负债率高于中位数，则KZ1取1；而其他三个指标若低于中位数，则KZ2、KZ3、KZ4分别取1，并以此计算KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4。使用Ordered Logit模型进行回归，估计各个特征的系数，最后用估计系数构建KZ指数。KZ指数越大，融资约束越严重。

(2)EFD指标。借鉴Rajan和Zingales(1998)[35]、喻坤等(2014)[36]构建的行业外部融资依赖度来度量行业内企业的外部资金需求状况，其计算公式为

(8)

其中，ACF为调整后的现金流，用经营性现金流、存货的减少、应收账款的减少和应付账款的增加之和度量，CE为资本支出，采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金度量。并且以每一年每一行业内所有企业的中位数水平度量当年该行业的外部融资依赖度，进一步根据该行业与所有行业中位数的相对高低定义虚拟变量，外部融资依赖程度越高，则受到外部融资约束的影响越大。

4．控制变量的选取

Gebhardt Lee等(2001)[32]、陆正飞(2004)[31]、曾颖(2006)[4]以及姜付秀等(2008)[37]都从不同角度对股权成本的影响因素进行了研究。借鉴现有研究，本文选择以下变量作为控制变量，公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、账面市值比(MTB)、主营业务收入增长率(Growth)、贝塔系数(Beta)。

表1 变量定义表

表2 变量的描述性统计

(三)模型设计

本文建立如下回归模型检验融资约束、会计稳健性和股权融资成本间的关系

REi,t=β0+β1CSCOREi,t+β2FCi+β3CSCOREi,t*FC+β4Sizei,t+β5ROAi,t+β6MTBi,t+β7Growthi,t+β8Betai,t+ΣAccper+ε1

其中REi,t为公司i在第t期的股权融资成本，CSCOREi,t为公司i在第t期的会计稳健性，FC为融资约束，分别为KZ指数衡量融资约束和EFD指标衡量融资约束；CSCOREi,t*FCi即为会计稳健性与融资约束的交乘项，ε1为残差项，其余为控制变量。

五、实证检验与结果分析

(一)变量的描述性统计

模型中主要变量的描述性统计如表2所示，各变量的标准差都较小，总体而言样本具备合理性。在研究样本中，股权融资成本的平均值为0.059 4，这与陆正飞(2004)[31]的0.086 5、李琳(2011)[21]的0.06较为接近，而且符合我国上市公司普遍采用股权融资方式的现状，再次证明了GLS模型适合估计我国资本市场股权融资成本；会计稳健性的最小值为-0.060 4，最大值为0.140 8，二者差异大，表明我国上市公司稳健性差异较大，平均值为0.036 5，其取值大于0，且中位数为0.039 5呈右偏趋势，说明整体而言，我国上市公司会计信息是稳健的；融资约束指标中，KZ指数和EFD指标均为0～1虚拟变量，均值分别为0.483 9、0.531 6，说明我国上市公司面临不同程度的融资约束；控制变量中各个指标最大值和最小值之间的差异较大，表明不同公司之间有显著差异。

(二)回归检验

1．会计稳健性对股权融资成本的回归检验

表3为具体的回归结果，列1是全样本回归，会计稳健性对股权融资成本的回归系数为-0.154 9，并且在1%水平上显著，说明会计稳健性能够有效降低股权融资成本。将会计稳健性按照中位数分组，列2、列3分别表示低会计稳健性和高会计稳健性分组对股权融资成本的结果，回归系数分别为-0.136 3和-0.295 7(均在1%水平显著)，表明总体而言我国上市公司提高会计稳健性能够显著降低股权融资成本，会计稳健性作为一种信号传递机制，能够缓解管理层与外部投资者之间的信息不对称，假设得到初步验证；全样本的控制变量中主营业务收入增长率、贝塔系数、账面市值比的符号均符合预期并且统计上显著相关，而公司规模和盈利能力符号与预期不符，一个可能的解释是我国企业高成长和高收益的大多为新兴企业，规模相对较小却有较好的发展前景，股权投资者更看重这类企业未来收益。

表3 回归结果分析

注：括号内为标准差；***，**，*分别表示在1%，5%，10%水平上是显著的。

2．融资约束、会计稳健性与股权融资成本的回归检验

为检验不同融资约束下会计稳健性对股权融资成本的影响，在表4中分别采用KZ指数和EFD指标衡量融资约束，列2和列3即为融资约束与会计稳健性交互项所得到的回归结果。会计稳健性对股权融资成本的回归系数分别为-0.110 1和-0.099 8，并且二者在1%水平都显著，再次验证假设会计稳健性与股权融资成本负相关；融资约束与会计稳健性交互项的回归系数分别为-0.063 5和-0.102 2，且分别在5%和1%水平显著，说明在面临高融资约束的情况下，信息不对称更严重，会计稳健性能够有效传递公司稳健信号，一定程度减少投资者对公司未来不确定性担忧，缓解信息不对称程度，降低股权融资成本，本文假设得以验证，即会计稳健性程度越高的企业，其股权融资成本越低，并且在高融资约束的企业中更为显著。

表4 融资约束与会计稳健性交叉回归结果

注：括号内为标准差；***，**，*分别表示在1%，5%，10%水平上是显著的。

(三)进一步研究：经济周期异质性

现代金融理论认为经济周期的波动会影响企业的融资行为，改变企业融资约束状况。Almeida(2004)[38]发现在经济衰退时公司融资约束较高，刘春红(2013)[39]实证也发现经济低迷时公司的融资约束程度更高。一个解释可能是经济低迷会导致金融系统受到冲击，金融市场摩擦和代理成本的增加，造成内外融资成本差异拉大，在信息不对称加剧的同时投资者对待投资风险持谨慎态度，此时公司融资约束严重，降低公司外部融资能力，股权融资成本升高；当经济处于上升期时情况相反。在中国经济结构可持续发展的“新常态”国策中，保障金融体系良性运转，才能有机结合生产要素和资本要素，促进经济结构升级和可持续发展。在此背景下讨论我国不同经济周期异质性影响导致的融资约束差异，是否对会计稳健性与股权融资成本产生不同影响具有重要意义。本文借鉴王义中、宋敏(2014)[40]的观点，样本期间内，中国实际GDP增长率在2006—2007年呈上升趋势，2008—2011呈下降趋势，所以定义宏观经济上升期(2006—2007)和低迷期(2008—2011)。

当经济低迷时，信息不对称引发不确定性风险较大，通过采取稳健性原则传递出稳健的财务报告，及时确认不利的信息，提高会计信息可靠性，以便释放公司经营前景良好信号，降低投资者预期未来的不确定性风险，以获得外部资金支持缓解融资约束，降低公司股权融资成本。预期在经济低迷期融资约束更严重，提高会计稳健性能够更显著降低股权融资成本。

表5 不同经济周期下回归结果

注：回归在公司层面进行聚类；***，**，*分别表示在1%，5%，10水平上是显著的。

表5列示了不同经济周期下的回归结果，在KZ指数和EFD指标中，会计稳健性对股权融资成本的回归系数分别为-0.119 4、-0.115 3、-0.170 7、-0.101 8(均在1%水平下显著)，这表明企业通过提高会计稳健性都能降低股权融资成本，再次验证假设的稳健；列1和列2的KZ指数中，经济周期上行和下行时期会计稳健性与融资约束交互项的回归系数分别为-0.032 9(不显著)和-0.068 9(5%水平显著)，但经济处于下行时期的系数在5%水平上显著，经济上行时期不显著；EFD指标中也得到一致结果，列4显示经济下行时期会计稳健性与融资约束交互项的回归系数为-0.104 4(1%水平下显著)，而经济上行时期不显著(列3)。两种指标下的实证结果均表明，当经济低迷时，企业面临较高融资约束制约，通过提高会计稳健性及时确认“坏消息”，提高信息可靠性，降低投资者与企业之间信息不对称，进而降低股权融资成本。

(四)稳健性检验

上述回归中采用KZ、EFD两种指标衡量融资约束得到一致结论，证明结果是稳健的，本文还进行了如下的稳健性检验：

(1)国外学者计算GLS模型中的Pt多以年末收盘价衡量，我国学者还利用实际配股或增发价计算，即公司当年未股权再融资，则Pt等于上一年每股收益和当年市盈率中位数的乘积。我们对Pt进行重新计算GLS模型后，假设回归的结论结果部分得以验证，详细结果见表6。表6中列1显示会计稳健性与股权融资成本的回归系数为-0.059 2(5%水平显著)，再次验证了我国上市公司提高会计稳健性能显著降低股权融资成本，但融资约束交叉结果不显著，因此假设的结论部分得到验证。

表6 融资约束与会计稳健性交叉回归结果

注：括号内为标准差；***，**，*分别表示在1%，5%，10水平上是显著的。

(2)2008年我国货币政策波动较大，而且金融危机的特殊环境下，政府出台一系列政策，基于以上考虑，本文把经济周期中2008年删除后，主要结论不变(见表7)。表7中不同经济周期下回归结果显示，会计稳健性与股权融资成本的回归系数均在1%水平显著，再次验证二者的负相关关系；KZ指数中，经济周期处于下行时融资约束与会计稳健性交叉项的回归系数显著为负，经济周期处于上行时不显著，而EFD指标不显著。总体来看，在经济周期处于下行阶段，企业面临较高融资约束制约，通过提高会计稳健性能够降低股权融资成本。

表7 不同经济周期下回归结果

注：回归在公司层面进行聚类；***，**，*分别表示在1%，5%，10水平上是显著的。

六、研究结论和政策建议

本文运用上市公司数据从融资约束角度验证了会计稳健性对股权融资成本的影响，研究结果发现：其一，在我国企业普遍存在融资约束的环境中，会计稳健性能有效发挥信号传递作用，降低企业的股权融资成本，并且在高融资约束情况下更为显著；其二，进一步结合宏观经济周期的影响发现，在经济低迷期企业面临融资约束时，会计稳健性同样能减少投资者的预期风险，增加投资信心，降低企业股权融资成本。总体而言，不同融资约束环境和不同经济周期下，会计稳健性对缓解投资者与上市公司间的信息不对称具有积极影响，有助于企业以较低成本获得权益资本。

上述结论表明：首先，公司面临融资约束时要注重提高会计稳健性，一方面及时确认“坏消息”，提供稳健的会计信息，有利于企业以较低代价获得外部资金支持，缓解融资约束难题；另一方面，企业发布稳健信息，尤其是主动披露“好消息”，有助于增强投资者信心和投资意愿，避免因融资约束问题限制企业发展。其次，会计稳健性是财务信息质量的重要特征，投资者要加强对企业财务报告中相关信息的识别，有效发挥会计稳健性缓解信息不对称的积极作用。最后，监管部门在制度建设中应充分考虑会计稳健性，尤其在经济低迷时期，企业普遍面临较严重的融资约束问题，宏观经济政策的实施应将会计稳健性作为投资者保护的重要指标，降低资本市场的不确定性，促进证券市场的健康发展，使得资本市场的资源配置功能更加完善。

[1]陆正飞, 高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究,2003(10):16-24.

[2]阎达五, 耿建新, 刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究,2001(9):21-27.

[3]束景虹.机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好[J].金融研究,2010(4):72-84.

[4]曾颖, 陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究,2006(2):69-79.

[5]叶陈刚, 王孜, 武剑锋,等.外部治理、环境信息披露与股权融资成本[J].南开管理评论,2015,18(5):85-96.

[6]蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理:影响差异性研究[J].管理世界,2009(11):144-155.

[7]Leuz C, Verrecchia R. Firms’Capital Allocation Choices,Information Quality and the Cost of Capital[R]. Pennsylvania: Working Paper, 2004.

[8]崔也光, 于鹏, 付明岩.政府补助会影响会计信息稳健性吗[J].经济与管理研究,2015,36(3):127-135.

[9]Barth M E. Including Estimates of the Future in Today’s Financial Statements[J]. Accounting Horizon, 2006, 20(3): 271-285.

[10]杨华军.会计稳健性研究述评[J].会计研究,2007(1):82-88.

[11]Basu S. The Conservatism Principle and Asymmetric Timeliness of Earnings[J]. Journal of Accounting and Economics, 1997, 24(1):3-37.

[12]Watts R L. Conservatism in Accounting Part I: Explanations and Implications[J]. Accounting Horizons, 2003, 17(3): 207-221.

[13]Francis J, Fond R, Olsson P,et al. Costs of Equity and Earnings Attributes[J]. The Accounting Review, 2004, 79(4): 967-1010.

[14]Gox R, Wagenhofer A. Optimal Impairment Rules[J]. Journal of Accounting and Economics, 2009, 48(8): 2-16.

[15]Gracia L J M,Osma B J ,Penalva F. Conditional Conservatism and Cost of Capital[J]. Review of Accounting Studies, 2010, 16(2): 247-271.

[16]Suijs J.On the Value Relevance of Asymmetric Financial Reporting Policies [J]. Journal of Accounting Research, 2008, 46(5): 1297-1321.

[17]Tracy A, Clarkson P. Disclosure,Conservatism and the Cost of Equity Capital:A Review of the Foundation Literature[J]. Accounting and Finance, 2010, 51(1): 2-49.

[18]Li X. Accounting Conservatism and the Cost of Capital: An International Analysis[J]. Journal of Business Finance and Accounting, 2015, 42(5): 555-582.

[19]李增泉, 卢文彬.会计盈余的稳健性:发现与启示[J].会计研究,2003(2):19-27.

[20]李刚, 张伟, 王艳艳.会计盈余质量与权益资本成本关系的实证分析[J].审计与经济研究,2008(5):57-62.

[21]李琳.控制权性质、会计稳健性与权益融资成本[J].会计论坛,2011(2):82-94.

[22]李伟, 曾建光.会计稳健性能有效降低权益资本成本吗[J].中国会计评论,2012,10(4):431-452.

[23]张长海, 吴顺祥.国有产权、会计稳健性与权益资本成本[J].财经理论与实践,2012,33(177):68-71.

[24]姜国华, 张然.稳健性与公允价值:基于股票价格反应的规范性分析[J].会计研究,2007(6):20-25.

[25]Ball R,Shivakumar L. The Role of Accruals in Asymmetrically Timely Gain and Loss Recognition[J]. Journal of Accounting Research, 2006, 44(2): 207-242.

[26]曾月明, 付婷.会计稳健性对企业过度投资的影响——基于不同终极控制权视角[J].现代财经,2016(7):59-69.

[27]Fan J P H,Wong T J, Zhang T. Politically Connected CEOs,Corporate Governance and Post-IPO Performance of China's Newly Partially Privatized Firms [J]. Journal of Financial Economics, 2007, 84(2): 330-357.

[28]周晓苏, 贾婧.会计稳健性、自由现金流与代理成本——2009—2013年中国上市公司样本的实证分析[J].现代财经,2015(12):62-73.

[29]张金鑫, 王逸.会计稳健性与公司融资约束[J].会计研究,2013(9):44-50.

[30]赵自强, 顾丽娟.产品市场竞争、会计稳健性与融资成本——基于中国上市公司的实证研究[J].经济与管理研究,2012(11):49-60.

[31]陆正飞, 叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2004(4):50-59.

[32]Gebhardt W, Lee C, Swaminathan B. Toward an Implied Cost of Capital [J]. Journal of Accounting Research, 2001, 39(1): 135-176.

[33]Kaplan S,Zingales L. Do Financial Constrainte Explain Why Investment is Correlated with Cash Flow[J]. Quarterly Journal of Economics, 1997, 112(1): 169-216.

[34]杨兴全, 曾义, 吴昊旻.货币政策、信贷歧视与公司现金持有竞争效应[J].财经研究,2014,40(2):133-144.

[35]Rajan R, Zingales L. Financial Dependence and Growth [J]. American Economic Review, 1998, 88(3): 559-586.

[36]喻坤, 李治国, 张晓蓉,等. 企业投资效率之谜:融资约束假说与货币政策冲击[J].经济研究,2014(5):106-120.

[37]姜付秀, 支晓强, 张敏.投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究[J].管理世界,2008(2):117-125.

[38]Almeida H,Campello M. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance, 2004, 59(4): 1777-1804.

[39]刘春红, 张文君.经济周期波动与融资约束的动态调整[J].中央财经大学学报,2013(12):37-42.

[40]王义中, 宋敏.宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J].经济研究,2014(2):4-17.

责任编辑 杨萍

Financing Constraints, Accounting Conservatism and the Cost of Equity Capital

WANG Sheng-nian, XU Ya-fei

(School of Economics and Management, Shihezi University, Shihezi 832003, China)

By using the empirical data in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange during 2006—2014 listed companies of China as initial samples, this paper studied the relationship between accounting conservatism and the cost of equity capital from the empirical view of financial constraints.We discovered that accounting conservatism and equity financing costs showed a significant negative correlation, i.e. improving accounting conservatism can obtain a lower cost of equity capital; combinating different financing constraints, we detected that enterprises with high financing constraints could significantly reduce the cost of equity capital; further analysis perceived that accounting conservatism played different role in two economic cycles, especially when it came to the economic downturn. Overall, based on financing constraints and economic cycles, we found that accounting conservatism was a positive quality of accounting information and it could have a positive financial effect on the cost of equity capital to listed companies.

accounting conservatism; the cost of equity capital; financing constraints

2016-07-06

国家自然科学基金项目(71562029)；新疆人文社会科学重点研究基地项目(XJEDU020114C01，XJEDU020115C02)。

王生年，男，石河子大学经济与管理学院/公司治理与管理创新研究中心教授，管理学博士，博士生导师，主要从事公司财务与会计研究；徐亚飞，男，石河子大学经济与管理学院会计学硕士生，主要从事资本市场与信息披露研究。

F275

A

1005-1007(2016)11-0064-12