企业行为理论视角下的家族企业异质性、R&D投入与企业价值

严若森 叶云龙 江诗松

(武汉大学经济与管理学院)



企业行为理论视角下的家族企业异质性、R&D投入与企业价值

严若森 叶云龙 江诗松

(武汉大学经济与管理学院)

基于企业行为理论视角界定家族企业的异质性，并以2007～2012年中国家族上市公司为研究对象，实证检验家族企业R&D投入的影响因素与异质化价值效应的作用机理。研究表明：①当家族企业的实际绩效低于期望绩效时，期望绩效差与R&D投入强度正相关；反之，实际绩效高于期望绩效时，期望绩效差与R&D投入强度负相关。②当实际绩效低于期望绩效时，R&D投入显著提升企业价值；反之，实际绩效高于期望绩效则导致其减弱，甚至丧失价值效应。

异质性；家族企业；R&D投入；企业价值；企业行为理论

1 研究背景

家族企业通过R&D投入所获得的创新能力是其赢取并维持竞争优势的最重要来源之一。已有研究主要基于家族治理结构视角，或者结合社会情感财富(socialemotional wealth, SEW)等因素，考察家族企业的R&D投资行为[1～7]。研究表明，学术界对家族企业R&D投入仍是一个颇具争议的话题。一方面，已有研究指出，在家族企业中，家族性的资源优势、长期目标视野激励R&D投入[6, 7]；另一方面，基于家族风险回避倾向和避免SEW损失的考虑会抑制R&D投入[4, 5]。尤其是，在公司治理机制的独特安排之下，R&D投资行为将产生变化。例如，CHEN等[1]认为，家族所有权抑制R&D投入，从而降低企业创新；而在董事长和CEO领导权结构分离或拥有更多外部董事席位时，高比例家族所有权则增强R&D投入。BLOCK[2]亦认为，家族所有权抑制R&D投入，而创始者股权则与R&D投入强度和使用效率正相关。

面对研究结论不一甚至相左之困扰，企业异质性假设受到广泛关注，甚至成为考察企业行为的基本前提。就家族企业而言，缘于独特的家族文化植入，家族企业异质性特征甚至较非家族企业更大，例如，所有权结构、代际间的所有权与管理涉入、企业规模、所属行业、企业发展路径、家族涉入程度、家族结构等诸方面差异[8]，以及涉及企业内部决策过程的异质化。正因如此，家族企业及其之间时常表现出一些深层次的矛盾，例如，家族目标与企业经济目标，家族长期目标视野与企业短视行为等。对此，近来的一些文献涉及融合不同理论或者应用跨学科理论进行了探索性的研究。例如，融合行为代理模型与短视风险规避框架，考察家族企业R&D投入的波动性问题[9]；引入农业经济学的风险治理模型，研究家族企业通过改变R&D投入类型而影响收入的波动性，以解释R&D投入相对较少且能保持竞争优势的缘由[10]。

从既有文献来看，学术界对家族企业R&D投入的研究主要集中于欧美发达国家。可能由于相关数据收集难度较大等原因，目前关于国内家族企业R&D投入的研究依然十分匮乏。与此同时，处于特定经济背景下的国内家族企业尚展现出其特定的投资行为。以往文献更多关注于家族成员在董事会、高层管理者维度涉入，而忽视其在重要管理岗位参与，例如，市场渠道、资金、采购、财务等岗位。事实上，重要岗位的家族参与已然演绎为家族为适应于特定制度环境而采取的一项自适性的协调机制。这不仅增加了家族企业即期成本，影响其期望水平，而且投资决策、执行过程中的家族管理参与，对维系家族控制权及价值变动亦产生显著影响。

基于此，尽管众多文献和实践均认同R&D投入的价值效应，然而，家族企业R&D投入是否均呈现一致化的价值效应？鉴于家族企业更大的异质性特征，家族企业之间的R&D投资行为可能存在异质化倾向，其R&D投入亦可能产生异质化的价值效应，而现有研究并未给出合理的理论分析与经验证据。鉴于此，本研究结合企业行为理论、SEW理论以及现代公司治理文献，分析、检验期望绩效差与R&D投入之间的关系，并进一步拓展分析R&D投入的价值效应。

2 理论分析与研究假设

2.1 企业行为理论与R&D搜寻

古典经济学理论以经济目标为导向，在给定生产函数的条件下，企业通过权衡边际收益与边际成本之间的关系做最优投资决策。然而，此最优决策标准日益受到有限理性、代理问题、金融约束以及机会主义行为等挑战。从有限理性、信息的不完备性等前提出发，企业行为理论为诠释企业行为提供了更强的解释力，是早期“卡内基学派”最为成熟的分析方法之一。

企业行为理论认为，企业是目标导向的一个系统，运用简单的决策规则以调整基于绩效反馈的企业行为。绩效反馈为决策制定者提供初步的评判标准——评估企业当前绩效状况、判断是否搜寻替代的解决方案以及是否需要改变企业现存的运行规则[11]。企业最终根据期望水平来评判其成功与否，企业行为亦依赖于其实现的目标是否高于或低于期望水平[11, 12]，并非仅限于其历史水平。期望水平是“决策者所满意的最小产出”[12]，按简单决策规则综合权衡过去的期望水平和实际绩效而重新设定。企业目标的期望水平受企业过去目标、过去绩效以及竞争对手绩效的影响。

企业根据期望绩效评估当前的实际绩效，当实际绩效低于期望绩效时，决策制定者认为企业目标的完成可能存在潜在问题，从而引发问题搜寻活动，并通过战略或战术改变以尽可能消除两者之间的差异。与此同时，这也增加了决策制定者个人以及企业的风险承担水平，进而影响企业投资行为的选择。例如，当决策制定者认为更新企业技术和产品组合能有效解决当前绩效问题时，问题搜寻会促使企业进行R&D搜寻活动[13]。需要指出的是，问题的性质特征*问题性质是指“积极的框架问题”或“消极的框架问题”。若改变风险和收益的可能选择，在总体上预示决策制定者可以接受的预期价值，则产生“积极的框架问题”，这是基于对“潜在收益”的考量；若预示其不可接受的预期价值，则产生“消极的框架问题”，这是基于对“潜在损失”的考量[14]。在积极的框架预期中进行选择时，决策制定者倾向于风险回避；在同一而消极的框架预期中进行选择时，决策制定者倾向于风险偏好。影响决策制定者的风险倾向[14]，从而影响企业R&D投资决策。

2.2 社会情感财富(SEW)与家族企业的期望绩效

家族企业不仅存在传统意义上的经济利益目标，也存在基于家族利益的非经济目标——社会情感财富(SEW)[4, 15]。根据BERRONE等[16]的系统归纳，SEW主要包括：行使权力的能力；满足归属、情感与亲情的需求；家族价值观长久维系于企业内部，建立永续家族帝国；保全家族社会资本，履行基于血缘关系的家族义务，以利他主义对待家族成员[4]；社会地位[17]。

局部的目标冲突常见于企业内部[18]，而在家族企业目标制定过程中，家族所有者会权衡经济目标和SEW目标之间的关系，特别是，避免SEW损失是其一项重要的战略决策行为[4, 15]，因而家族企业的目标具有较强的复杂性、冲突性特征。尽管如此，企业仍然可以通过不同时间聚焦于不同目标的方式来解决目标的冲突性问题[18]。由此，面对经济目标与SEW目标可能存在的冲突，家族企业将赋予其重要性不同程度的聚焦[9]，并制定更加有效的战略合理平衡其间的关系[10]。

期望的设定通常存在有意无意的认知偏差且易被人为操纵[18]，家族企业又存在追求其法律地位合法性的强烈动机[19]。由此，家族企业的期望水平已经在很大程度上考虑了SEW对企业绩效可能产生的影响。例如，基于制度环境及利他主义考虑，企业雇佣家族成员担任高管或任职核心岗位，从而产生的成本或费用影响其绩效水平。据此，家族企业的期望绩效包含SEW和经济因素，且SEW财务价值在很大程度上反映于家族所认知的期望绩效之中。就操作层面而言，家族通过调整期望绩效中SEW财务价值期望与经济期望不同权重的方式，在权衡经济目标与SEW目标之间关系的过程中，设定其“认为合理”的期望绩效。期望绩效正是家族赋予经济利益期望与SEW财务价值期望一定加权比例的函数表达式*因管理者的认知不同，且随情境可能发生变化，该函数表达式的设定复杂且不易被定量化。。

需要说明的是，本研究假定SEW可由财务函数来表达是基于所有权与控制权静态和动态两个维度的考虑。从静态维度看，SEW可能产生的成本或损失大多能被直接量化，并在企业日常运营过程中直接消化。例如，基于利他主义而雇佣家族成员所产生的经营费用以及基于传承意图，投资于下一代创办的企业而可能造成的经营损失，均由企业即期承担。从动态维度看，例如，基于减弱、甚至丧失控制权(如转让部分所有权、整体出售企业等)等原因，家族所有者会索取控制权变动的溢价收益，从而使SEW财务价值得到较为直观的衡量。ZELLWEGER等[20]认为，家族所有者会向非家族成员溢价出售企业以弥补其SEW的潜在损失。换言之，家族会基于其主观意识评估SEW财务价值，设定其“认为合理”的财务价值。

2.3 期望绩效差与R&D投入

根据企业行为理论，当实际绩效低于期望绩效时，家族所有者对企业现状产生不满——包括对SEW损失的不满，认为当前决策“不合适”，从而引发企业R&D搜寻活动。例如，增加对现有产品或服务的R&D投入，抑或增加新产品、新服务或新项目的R&D投入[13]，力图使企业绩效达到、甚至高于期望水平，因而提升家族企业R&D投入强度。需要指出的是，实际绩效低于期望绩效之状况促使家族所有者更多地关注企业经济目标，相应地，期望绩效中经济利益期望被赋予更高的权重。其原因在于，企业通常是家族的主要经济财富[4]，SEW必须依附于企业实体而存在，且家族财富、家族成员就业以及家族声誉均与企业命运连为一体。另外，该状况容易产生“消极的框架问题”，它是家族所有者的一种“潜在损失”，会促使决策制定者倾向于风险偏好，亦因此提高家族企业风险承担水平，增强R&D投入强度。

相反，实际绩效达到、甚至高于期望绩效之状况在很大程度上意味着家族所有者对企业现状的“满意”，企业因而倾向于维持现行的运行规则，亦不存在什么动机去寻求创新的搜寻活动[18]，从而降低R&D投入水平。同时，该状况容易引起“积极的框架问题”，它是家族所有者的一种“潜在收益”，会导致决策制定者的风险回避倾向。由此，家族企业维持相对较低的风险承担水平，降低R&D投入强度。家族所有者为避免SEW可能损失而导致的风险回避倾向[4, 15]，将进一步减弱企业的R&D投入。当企业面临生存威胁时，企业表现为风险回避倾向，决策制定者往往避免采取新行动、节约资源以及寻求保持已有的精益生产活动[21]，因而降低R&D投入强度。就家族企业而言，生存威胁增加了其破产的可能性，而企业破产就意味着SEW丧失。面对此境况，家族所有者倾向于风险回避[9]，从而降低R&D投入。由于破产风险增大会促使家族所有者调低期望经济绩效水平，并赋予其更高的权重*经验观察到企业为生存而设定较低的经营目标，通常只需维持必要的现金流平衡即可。财务上表现为投资者基本不考虑固定成本对经营绩效的影响，仅考虑变动成本的影响。换言之，只要企业能够消化变动成本、维持基本现金流平衡即达到预期的经营目标。，因此，家族企业绩效即便表现不佳，但实际绩效仍高于期望绩效。基于此，提出如下假设：

假设1 家族企业的实际绩效低于期望绩效时，期望绩效差与R&D投入强度正相关。

假设2 家族企业的实际绩效高于期望绩效时，期望绩效差与R&D投入强度负相关。

2.4 R&D投入与企业价值：异质化的价值效应

当实际绩效低于期望绩效时，企业的问题搜寻活动、R&D投资行为之目的在于提升当前企业绩效以至少达到“满意”的期望目标水平[18]。在达到“满意目标”的过程中，问题搜寻活动常常按“就近原则”展开[18]，且企业内部的缺陷问题较外部短期逆境问题更易引发问题搜寻活动[22]，因而R&D搜寻活动主要通过解决企业当前现实的问题，尤其是与技术创新相关的问题，聚焦于提升企业当前绩效的各种可能性。就家族企业而言，一方面，这促使家族所有者更多地关注企业经济目标而非SEW目标，增加期望绩效中经济绩效的权重，因而在客观上具有谋求企业整体利益(家族利益和非家族股东利益)最大化的动机；另一方面，面对当前绩效的“不满”，且采用为应对环境不确定性而引入的家族成员高管或核心岗位的适应性机制，降低R&D投资项目所带来的家族控制权稀释问题或经理人员离职而可能为此造成的波动性，此均激励R&D投入的资源分配更为审慎和合理、使用效率更高。由此，R&D投入对企业价值具有激励效应。事实上，首先，家族企业并不总是以谋求家族私利为目标，而是以企业整体利益最大化为目标。例如，控股股东会动用其私有资金而短期支持处于财务困境中的企业[23]；控股股东通过关联投资将自身资源转移到上市公司以帮助其渡过“难关”[24]等。其次，家族企业“战略一致性”*即“企业行为，如创新投入、促销、资本强度、股利分配政策、财务结构以及承担风险的行为等，符合行业内大多数企业的标准”[25]。[25]的行为动机，亦在客观上要求企业维持或提高到必要的R&D投入水平，以谋求家族所有者合法的市场控制地位。再次，家族涉入所具备的独特优势进一步增强了R&D投入的价值效应。例如，家族所有者与家族管理者职能重叠形成的利益趋同效应，减少代理成本、R&D项目的信息不对称以及管理者的机会主义行为；家族管理者的管家效应使其更加审慎地分配企业资源、降低R&D投入风险并激励未来的R&D投入水平[1]等。此外，处于转轨经济背景中的家族所有者所具有的社会资本及政治关联将带来产权保护机制从而激励R&D投入。基于此，提出如下假设：

假设3 家族企业实际绩效低于期望绩效时，R&D投入显著提升企业价值。

对实际绩效高于期望绩效的家族企业而言，家族可能更加关注其SEW得失，此时，R&D投入时常蕴含家族私利化动机，从而减弱，甚至消除其对企业价值的激励效应：①在对企业当前绩效“满意”的前提下，家族所有者更多地关注SEW目标，特别是，聚焦于家族传承意愿，亦更有动机对R&D投资项目建立以控制权私利为导向的资源配置机制。例如，鉴于下一代知识积累之需，不考虑投资回报而人为设立投资项目交由下一代打理。②面对企业绩效相对较好而形成财务资源宽裕度相对较好的企业内部环境，利用信息不对称优势和控股股东的强势地位，家族所有者更有能力实施谋求家族私利的R&D投资行为。例如，利用企业自由现金流，投资于“宠物项目”而不是盈利性水平更高的项目[26]，建立家族企业帝国[27]，多元化经营[15]，更加不透明的R&D项目信息披露机制[28]等。③家族企业的一些负面机制亦减弱，甚至消除R&D投入的价值效应。例如，家族企业人力资源水平通常较低[29]，而R&D投资项目往往是知识密集型项目，通常需要更多专业的外部人力资源支持。然而，囿于家族控制权被稀释的担忧[4]和利他主义考虑，以及在外部治理环境有待进一步完善的转轨制度背景下，家族企业仍然较少考虑聘任职业经理人[30]以弥补其创新资源不足。同时，家族企业亦不倾向于外部股权融资[15,30]，在家族企业债务融资约束通常较大的情形下，这可能进一步限制其财务资源的自由度而影响R&D投资项目的持续实施。基于此，提出如下假设：

假设4 当家族企业实际绩效高于期望绩效时，R&D投入减弱，甚至丧失对企业价值的激励效应。

3 研究设计

3.1 样本与数据

本研究参考以往家族企业文献[31]，将符合下述条件的上市公司视为家族企业：①企业终极控制权可以追溯至自然人或家族；②最终控制人直接或间接持有上市公司股权，且为上市公司第一大控股股东。据此，选取2003～2012年的中国家族上市公司为研究样本，其相关数据来源于CSMAR数据库、巨潮咨询网等所披露的年度报告、招股说明书等相关信息。

在剔除2012年退市公司、PT、ST以及经营异常*主要考虑该部分企业甚少开展主营业务经营而将其剔除。至于具体界定，本研究借鉴胡一帆等[33]对公司状况的变量定义，关注员工人数、净资产、销售收入和资产负债率4个指标。据此，剔除员工人数少于20人、净资产小于0、营业收入小于100万元以及资产负债率大于100%的企业样本。后，为尽可能多地获取完整样本，进一步手工整理相关缺失值。最终，本研究获得有效样本2 003个。各年度样本分布情况见表1。

由表1可知，尽管样本选取范围始于2003年度，但是R&D投入数据却始于2007年度。这表明，在中国证监会2007年12月17日发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》(2007修订)明确需要披露R&D投入信息之前，家族上市公司中未披露R&D投入的情况较为普遍。

表1 样本年度分布(N=2 003)

3.2 模型设计与变量定义

在本研究中，为检验期望绩效差与R&D投入强度之间的关系，给出如下模型

(1)

式中，RI表示R&D投入强度的代理变量，考虑到收入“盈余操纵”的可能性，定义为R&D投入与总资产之比；AM表示期望绩效差，A表示期望绩效；P表示实际绩效；即AMi= Ai-Pi；Xi-1为控制变量，并对所有连续型变量滞后一期；i表示年度。遵循GREVE[13]、O’BRIEN等[32]的方法，期望绩效计算公式设定如下

(2)

(3)

式中，Si表示社会期望，定义为第i年度公司所在行业平均ROA；Hi表示企业过去绩效，定义为第i年度总资产收益率，即净利润与期末总资产；RAi-1表示第i-1年度公司ROA，RAi-2表示第i-2年度公司ROA；β为权数，取值80%*因权数的不同取值可能影响实证结果，本研究对不同权数取值进行稳健性检验，详见下文。。

本研究参考相关研究模型[2, 13, 32]，引入如下控制变量：①流动比率(C)，表示流动资产与流动负债之比；②长期负债比率(L)，表示长期负债与总资产之比；③固定资产比率(F)，表示固定资产净值与总资产之比；④经营管理费用比率(O)，表示管理费用和经营费用之和与总资产之比；⑤增长率(G)，表示平均3年营业收入增长率；⑥净资产收益率(RO)，表示净利润与净资产之比。同时，确定如下虚拟变量：①行业(In)，其代码是根据中国证监会2001年《上市公司行业分类指引》所确定的行业代码确定(制造业取3位数，其他行业取1位数)，若该样本属于该行业，取值为1，否则为0；②年度(Y)，若该样本属于该年度，取值为1，否则为0；③地区(Ar)，若该样本属于该地区，取值为1，否则为0。

主要变量的定义见表2。

表2 主要变量定义

为了验证R&D投入强度与企业价值之间的关系是否受期望绩效条件的影响，设立如下的检验模型

(4)

式中，V表示企业价值的代理变量，定义为托宾Q值(TQ)取自然对数；TQ=(股权市值+净债务市值)/期末总资产，其中非流通股权市值用净资产代替计算。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

运用Stata 12.0统计软件，得到主要研究变量的描述性统计结果(见表3)。由表3可知，企业价值(V)的代理变量TQ最大值(1.643)与最小值(-0.549)差异较大，表明不同企业样本之间的差异性较大，而均值(0.438)大于中位数(0.371)，表明其分布呈右偏。R&D

表3 主要研究变量描述性统计特征(N=2 003)

注：对所有连续型变量做上下2%winsor处理。

投入强度(RI) 最大值 (1.674) 与最小值(-0.496)差异较大，表明不同企业样本之间的差异性较大，而均值(0.483)略大于中位数(0.415)，表明其分布略呈右偏。在控制变量中，流动比率(C)、净资产收益率(RO)均值与中位数基本一致，这表明其基本呈正态分布；长期负债比率(L)均值大于中位数说明其分布呈右偏；固定资产比率(F)、经营管理费用比率(O)、增长率(G)均值略大于中位数意味着其分布略呈右偏。

4.2 相关性分析

主要研究变量Pearson相关系数见表4。由表4可知，变量V与变量RI的相关系数为0.172，p<0.01，初步表明R&D投入与企业价值显著正相关。所有变量相关系数处于-0.395～0.432之间，由此推断本文后述的多元回归模型不存在严重的多重共线性问题。

表4 主要研究变量Pearson相关系数矩阵(N=2 003)

注：***、**、*分别表示p<0.01、p<0.05、p<0.1，双尾检验，下同。

4.3 回归分析

本研究对R&D投入强度与期望绩效做OLS回归分析，并做加权平均最小二乘法及white异方差检验，以考察期望绩效差(AM)与R&D投入强度(RI)之间的关系，其回归结果见表5。在表5中，模型1I及模型1II以全样本做检验，结果显示两者显著负相关(β1=-0.037,p1<0.01,β2=-0.043，p2<0.01)。考虑家族企业的异质性特性，考察不同期望条件下期望绩效差与R&D投入强度之间的关系。为此，进一步按期望绩效与实际绩效大小关系进行分组检验，结果呈现了显著的差异性。具体而言，PA代表实际绩效高于期望绩效组样本。进行OLS回归后，模型2I及模型2II回归结果显示，RI与AM呈显著或边际显著正相关的关系(β1=0.029,p1<0.105；β2=0.042，p2<0.05)，与模型1I及模型1II相比，回归系数符号发生变化(由负变正)，且呈显著或边际显著水平。这表明，当实际绩效低于期望绩效时，期望绩效差越大，R&D投入强度越大。类似地，模型3I及模型3II回归结果显示，RI与AM显著负相关(β1=-0.063,p1<0.01；β2=-0.069,p2<0.01)，与模型1I及模型1II相比，系数符号未变，但数值变小。这意味着，当实际绩效高于期望绩效时，期望绩效差与R&D投入强度显著负相关。由此，研究假设1、假设2得到实证支持。

本研究进一步考察企业价值(V：TQ1)与R&D投入强度(RI)之间的关系，并做加权平均最小二乘法及white异方差检验，相关回归结果见表6。由表6可知，模型4I及模型4II中变量V与RI的回归系数和显著性水平分别为1.900(p<0.01)及1.348(p<0.1)。由此表明，全样本回归时，R&D投入与企业价值呈显著正相关关系，这与现有大量研究结论相一致。然而，以不同期望条件做分组检验时，企业价值与R&D投入强度之间的关系发生了明显变化。依据上文所述标准再做分组回归分析，结果显示：①P

表5 期望绩效差与R&D投入强度分组回归结果

注：括弧内数字为t值，t值运用公司维群进行修正。下同。

表6 R&D投入强度与企业价值的分组回归结果

4.4 稳健性检验

(1)基于方法的稳健性检验 R&D投入与企业价值之间可能存在内生性问题。可能是因果倒置，亦可能存在无法直接观察或无法控制的一些潜在变量而影响本研究的结论。虽然完全解决内生性问题异常困难，但本研究仍然试图采用2SLS工具变量方法尽可能解决这个问题。本研究以行业平均的R&D投入变量作为R&D投入的工具变量。行业平均R&D投入水平与家族企业R&D投入相关，但对特定企业而言是外生的。

在第一阶段，用内生性变量(RI)对工具变量和在基本方程中的控制变量进行回归，得到内生性变量的预测变量。在第二阶段，以V(TQ1)对R&D投入代理变量的预测变量进行回归(见表7)。回归结果表明，全样本检验和PA所在组样本中，企业价值与R&D投入正相关且不存在显著性水平。这与前文实证结果相一致，进一步证明了研究结论的稳健性。

(2)基于变量的稳健性检验 首先，以不同方式计算的托宾Q值(TQ2)及借鉴逯东等[34]以市净率(PBR)作为企业价值的代理变量做稳健性检验，其中，市净率(PBR)为每股股价与每股净资产的比率，上述数据均取自CSMAR中国民营企业数据库，分别做回归分析(见表8)。其回归结果均与上文实证结果一致。

表7 R&D投入强度与企业价值内生性检验结果

表8 R&D投入强度与企业价值稳健性检验回归结果

其次，考虑到期望绩效计算中权数取值变化而可能影响实证结论的稳健性，本研究对不同的权数取值做进一步检验，即分别以60%、70%以及90%取值做计算依据，回归结果显示期望绩效与企业R&D投入、企业价值的异质化效应均与上文实证结果相一致*限于篇幅，未详细列示。有兴趣的读者，可向笔者索取。。

(3)基于样本的稳健性检验 鉴于西方学者对家族企业不同的家族所有权临界标准，本研究以不低于5%、10%以及20%的家族所有权临界标准，分别定义家族企业样本。藉此，根据该不同临界标准所定义的家族企业样本做进一步的敏感性测试。回归结果显示，全样本和分组样本检验结果与上文一致。这进一步说明了研究结论的稳健性。

5 研究结论与启示

5.1 研究结论

本研究表明，家族企业R&D投入强度受企业期望绩效差影响，当家族企业实际绩效低于期望绩效时，R&D投入强度与期望绩效差正相关；反之，当家族企业实际绩效高于期望绩效时，R&D投入强度与期望绩效差负相关。在不同的期望绩效条件下，R&D投入存在显著不同的价值效应，亦即，实际绩效低于期望绩效促使R&D投入呈现对企业价值的激励效应，而实际绩效高于期望绩效则减弱，甚至丧失R&D投入的价值效应。

本研究有以下理论贡献：①综合运用企业行为理论、SEW理论以及现代公司治理文献，深入挖掘家族企业R&D投入背后所隐含的影响因素，结合中国情境，进一步揭示家族企业的异质性特征和R&D投入的行为特征，增加家族企业R&D投入机制及与此相关的中国情境化的研究积累；②突破以往家族企业研究较多地关注于经济目标的局限性，结合家族企业非经济目标——SEW目标，探讨家族企业的行为特征，增加家族企业SEW理论的研究积累；③融合SEW与经济目标，结合中国情境因素，分析家族所有者在通过权衡两者关系的过程中，合理设定家族企业的期望绩效，丰富企业行为理论研究。

5.2 启示

综上分析，本研究获得如下启示：①作为中国上市公司的重要载体，家族企业在资本市场的地位日趋重要，其异质性特征亦造成企业行为的多样性，而大量非家族企业与家族企业共生于资本市场，且政府监管机构不断承受来自上市公司群体日益庞大和资本市场规模急剧扩容的现实压力，这均表明实施分类监管上市公司的必要性；②R&D投入为企业带来的技术创新能力获得了广泛共识，而企业内部决策过程对其影响作用尚存一定程度的不确定性，由此，结合制度背景及家族企业自身实际状况构建制度创新平台具有重要意义；③就家族企业而言，实现基业长青以及家族控制的合法性地位，仍然需要加强自律行为，合理平衡好SEW目标和经济目标之间的关系，在为企业创造价值的同时，谋求家族SEW不失为一种理性选择。

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(编辑 丘斯迈)

The Heterogeneity Effect of R&D Investment in Family Business: A Perspective from the Behavior Theory of the Firm

YAN Ruosen YE Yunlong JIANG Shisong

(Wuhan University， Wuhan， China)

The heterogeneity of family business (FB) is defined in this study from the perspective of the behavioral theory of the firm. Using data of family business (FB) in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange during 2007～2012 in China, the study profoundly examines the internal factors and the mechanisms of R&D investment on enterprises value. By the results, we have argued that (1) when the actual performance (ACP) in FB is lower than the aspiration performance (ASP), difference of ASP and ACP (ASP_M) is positive to the R&D investment intensity; whereas, when ACP is higher than ASP, ASP_M is negative to it; (2) the situation of ACP below ASP significantly improves the incentive effect of R&D investment on the enterprises value, whereas that of ACP above ASP weakens and even destroys the effect. The results gives us some enlightenments such as establishing the hierarchical supervision system for the listing companies, and the institutional platforms of innovation for the enterprises.

heterogeneity；R&D investment；family business value；the behavioral theory of the firm

10.3969/j.issn.1672-884x.2016.10.009

2016-03-29

国家自然科学基金资助项目(71202122)；教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目(NCET-11-0412)

C93

A

1672-884X(2016)10-1499-10

严若森(1971～)，男，湖南华容人。武汉大学(武汉市 430072)经济与管理学院教授、博士研究生导师，博士。研究方向为公司治理、企业理论、比较制度分析与战略管理。E-mail：yrforest@163.com