货币政策风险传导微观机制的区域异质性

林朝颖，黄志刚，何乐融，吴施娟

(1.福建农林大学管理学院，福建 福州 350002；2.福州大学经济与管理学院，福建 福州 350116；3.纽约州立大学布洛克波特分校，纽约 14420)



货币政策风险传导微观机制的区域异质性

林朝颖1，黄志刚2，何乐融3，吴施娟2

(1.福建农林大学管理学院，福建 福州 350002；2.福州大学经济与管理学院，福建 福州 350116；3.纽约州立大学布洛克波特分校，纽约 14420)

宏观货币政策选择须建立在微观企业行为的正确理解之上。本文从风险维度研究货币政策对不同区域企业传导机制的差异，结果表明：同一货币政策工具对不同经济区域、不同省份的风险传导效应均存在差异；利率对不同经济区域以及不同省份企业的风险传导效应强于存款准备金率。本研究结论在宏观层面可为央行制定区域货币政策提供思路，在微观层面可为企业选择投资区域提供参考依据。

货币政策；风险传导；区域效应

一、引 言

货币政策是以总量调节为主的宏观经济政策，央行的货币政策操作通常根据宏观货币调控需求而制定，较少考虑区域经济发展的需求差异。不论从地区生产总值还是金融资源的分配来看，我国东部地区的经济与金融发展水平均超过了西部地区，若简单采取统一的货币政策操作方法，将难以兼顾不同区域发展的需求，影响货币政策总体目标的实现。

Scott(1955)开启了货币政策区域异质性研究的先河，此后大量文献从宏观层面论证了货币政策对不同区域经济总产出、通货膨胀影响的差异。然而宏观货币政策的选择须建立在对微观主体行为的正确理解之上，直接研究货币政策传导的宏观效应而将货币政策与微观企业行为的互动关系作为一个“黑箱”忽略是无法准确解释货币政策传导机制的。

次贷危机爆发后兴起了货币政策风险承担渠道学说，学者们开始反思货币政策在实现经济增长与币值稳定目标的同时还应肩负的维护宏观经济稳定的重要使命。国内外诸多学者以银行为立足点，就货币政策的风险传导机制展开研究。然而以企业为研究对象的文献并不多见，尤其是货币政策对不同区域企业风险传导是否存在差异尚无学者深入研究。

党的十八大将“促进区域协调发展”作为全面建成小康社会的战略任务，人民银行在2014年第二季度货币政策执行报告中将“加强宏观审慎管理，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”作为下一阶段的主要政策思路，在此背景下研究货币政策对不同区域风险传导机制的差异，剖析引致货币政策风险传导区域效应的原因，可弥补现有文献只关注货币政策对不同区域总产出传导的非对称性而忽略货币政策对不同区域风险传导效应差异的缺陷，从而在宏观层面为央行制定区域货币政策以协调区域经济发展、避免区域金融风险爆发提供思路，在微观层面为企业选择投资区域控制风险提供参考依据。

二、文献回顾

(一)基于产出维度的货币政策传导机制区域异质性研究

传统货币政策传导机制理论主要从宏观经济总产出角度论证货币政策传导存在区域效应。在美国公开市场操作从纽约到其他地区的传导过程存在明显的时滞[1]。1958-1992年美国各州对货币政策的敏感性存在差异，产业结构是形成货币政策区域传导差异的主要原因[2]。Cecchetti(1999)通过研究欧元区货币政策发现，金融结构差异是货币政策传导非对称性的主要原因，而金融结构差异主要是因为欧盟各国法律结构存在差异。除非欧盟各国互相协调法律结构，否则货币政策传导机制的区域异质性将一直存在[3]。Georgopoulos(2009)研究结果表明货币政策对加拿大不同省份以及不同行业的产出冲击存在差异，利率敏感性的行业差异、出口对产出贡献率的差异以及大小企业所占百分比的不同是导致货币政策区域传导差异的主要原因[4]。Massa、Zhang(2013)认为企业所在区域金融市场的状况决定了企业获取银行贷款与债券融资的可能性，这直接影响企业的投融资决策，进而影响货币政策对不同区域的传导效应[5]。

在我国，宋旺、钟正生(2006)利用VAR模型和脉冲响应函数检验证实我国东、中、西部地区存在显著的货币政策区域效应[6]。常海滨、徐成贤(2007)以黄河中游、西北、长江中游等三个区域作为研究对象，发现货币政策传导机制在这三个区域并不顺畅，原因主要在于区域金融资源外流和金融结构失衡[7]。蒋益民、陈璋(2009)采用结构VAR模型考察货币政策传导的区域差异，研究表明区域生产力水平、区域产业结构及区域金融结构都是货币政策区域效应的重要原因[8]。黄志忠、谢军(2013)认为区域金融市场的发展改善了货币政策的传导机制，提升了货币政策对企业金融生态环境的优化功能[9]。邱崇明、黄燕辉(2014)基于我国31个省份的面板数据实证分析货币政策对各省份微观主体通胀预期的冲击，研究发现货币政策对东部地区省份微观主体的通胀预期有较大的影响，其次是中部地区，最后是西部地区[10]。

(二)基于风险维度的货币政策传导机制研究

货币政策风险传导机制的文献主要集中于银行层面的论证。货币政策的风险承担渠道理论由Borio、Zhu(2008)提出后得到了诸多学者的响应，在货币政策风险承担渠道理论里，银行的风险偏好不再是一成不变的常量[11]，低利率会诱使银行在贷款时更加冒险，银行更倾向于将贷款发放给无抵押担保的客户[12]。而且资本充足水平、银行规模、企业规模都会对货币政策的风险传导效应产生显著影响[12][13][14]。货币政策的风险传导效应影响宏观调控的效果，因此中央银行在制定货币政策时应兼顾金融稳定的目标[15]。

回顾上述文献发现：现有文献主要研究货币政策产出传导机制的区域异质性，样本选取的多是不同区域的宏观经济产出指标，却忽略了作为财富创造微观主体的企业之风险承担水平对区域经济发展的重要影响。本文研究货币政策对不同区域企业风险传导机制的异质性，以避免货币政策区域风险传导差异所致的区域金融危机的爆发。

三、研究设计

(一)研究样本与数据

由于货币政策的银行风险传导机制已得到广泛关注，本文将非金融上市公司作为研究对象，研究货币政策对分布于不同区域企业风险传导的差异。剔除ST企业与数据不全的上市公司后，剩余1030家上市公司。宏观数据源于人民银行、统计局网站，微观数据源于国泰安数据库，数据时间跨度为2003-2013年。

(二)模型设定与变量定义

为了从区域层面检验货币政策对企业风险传导是否具有显著的非对称性，设定如下模型：

(1)

其中，Riskit表示企业风险承担水平，Mt表示货币政策，Xit是控制变量的向量，i代表企业，t代表年份，k代表企业所处区域。本文采用John等(2008)、Faccio等(2011)的方法以五年为观测时段，首先计算剔除行业效应的ROA，再用滚动的方法计算其五年(即当年与未来四年)标准差，以此反映企业的风险承担水平[16][17]。

我国货币政策主要有数量型与价格型，本文沿用多数货币政策相关文献的做法，首先选取存款准备金率(Rate)表示数量型货币政策工具，再选用一年期贷款基准利率(Interest)表示价格型货币政策工具。为有效识别货币政策对企业风险承担水平的影响，我们在以往文献的基础上[16][17][18][19]控制了其他影响企业风险承担水平的宏微观变量，包括企业规模(Asset，用总资产取对数代表)、所有权性质(State，用国有股东持股比例代表)、杠杆水平(Leverage，用资产负债率代表)、经营期限(Age，用Ln(1+企业成立年限)代表)、企业成长性(Growth，用营业收入增长率代表)、盈利水平(Roa，用息税折旧摊销前利润/期末总资产代表)、大股东持股水平(Topone，用第一大股东持股比例代表)以及宏观经济增长速度(Gdpgrowth，用实际GDP年增长率代表)。另外对所有微观连续变量进行了上下1%的Winsor处理。

(三)描述性统计

样本包括东部地区企业559家，东北地区企业91家，中部地区企业177家，西部地区企业203家。各地区企业主要变量的描述性统计见表1。从企业平均风险承担水平来看，东部地区最高，其次是东北地区，接着是西部地区，最后是中部地区。

表1 不同区域企业主要变量的描述性统计

四、实证结果与分析

为避免误差项ui与解释变量之间的相关性，本文采用面板固定效应模型分别套用东部、东北、中部以及西部地区数据估计模型(1)，模型F检验结果进一步验证说明固定效应模型优于混合模型，针对东部、东北、中部以及西部地区数据分别采用Hausman检验，结果也表明随机效应模型不如固定效应模型。实证结果见表2。

货币政策对不同经济区域企业风险传导系数的符号均为负，可见货币政策对不同区域企业均具有风险传导效应。从风险传导系数的绝对值来看，随着区域经济发达程度的降低，货币政策对东部、东北、中部以及西部地区企业的风险传导效应也逐渐递减，说明货币政策在区域层面风险传导存在非对称性。在1%的显著性水平下，货币政策对经济发达的东部地区企业的风险传导系数的绝对值最大，说明东部地区企业对货币政策的风险敏感性最强。对于经济欠发达的西部地区企业而言，货币政策的风险传导系数绝对值最小，说明西部地区企业对货币政策的风险敏感性最弱。

表2 存款准备金率风险传导的区域异质性检验

注：“* ”表示显著性水平为10%，“** ”表示显著性水平为5%，“*** ”表示显著性水平为1%。括号中的数值是t统计量值。下同。

为了进一步检验货币政策对不同省份企业风险传导的差异，本文根据企业所处省份分组，分别套用模型(1)，得出货币政策对不同省份企业的风险传导系数如表3。表3显示：货币政策对多数省份的企业具有风险传导效应，对海南、广东、福建等东部偏南省份企业的风险传导系数绝对值较大，说明货币政策对这些省份的风险传导效应较强；而对陕西、甘肃、内蒙、青海、宁夏、新疆等西部偏北省份企业的风险传导系数绝对值偏小而且不显著，说明货币政策对这些省份风险传导效应不明显。

表3 存款准备金率对不同省份企业风险传导的异质性检验

地区风险传导系数所属区域北京-8.8603***东部天津-4.4623东部河北-1.6945东部山西-1.0591*中部内蒙-1.6056西部辽宁-7.6952***东北吉林-4.3220**东北黑龙江-4.0566**东北上海-6.0196***东部江苏-4.6078***东部浙江-3.3281***东部安徽-0.9864中部福建-10.2703***东部江西-1.8624中部山东-2.8812***东部河南-0.0263中部地区风险传导系数所属区域湖北-4.4229***中部湖南-1.4493中部广东-10.4383***东部广西-4.4639***西部海南-11.3822***东部重庆1.8937西部四川-2.3570***西部贵州-10.9231***西部云南-5.0027**西部西藏-8.9609**西部陕西-0.6991西部甘肃-0.8484西部青海0.1002西部宁夏-0.0415西部新疆0.1453西部

五、稳健性检验

为保证本文研究结论的可靠性，本文选取利率作为价格型货币政策工具的代理变量，研究货币政策风险传导的区域异质性，结果见表4。实证结果仍然表明，东部地区企业的风险敏感性最强，其次是东北地区企业，再次是中部地区企业，最后是西部地区企业。

表4 利率风险传导的区域异质性检验

接着根据企业所处省份进行分组，研究利率对不同省份企业风险传导的差异，结果见表5。利率对广东、北京、海南、福建等东部省份企业的风险传导效应最强，对陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等西部偏北省份企业的风险传导效应不显著，说明西部地区企业的风险承担水平受货币政策的影响较小。

此外，对比表2与表4后发现，利率对不同经济区域企业的风险传导系数绝对值均大于存款准备金率。对比表3与表5后发现，利率对不同省份企业的风险传导系数绝对值也大于存款准备金率，由此可见利率对不同区域的风险传导效应均强于存款准备金率。

六、结论与建议

现有文献主要从宏观经济总产出角度研究货币政策传导的区域效应，本文从企业微观数据入手，研究货币政策传导在风险维度的区域效应，得出如下结论：(1)货币政策对不同经济区域的风险传导存在差异，对经济发达的东部地区企业风险传导效应最强，其次是东北地区，再次是中部地区，最后是西部地区。(2)货币政策对不同省份的风险传导存在差异，对海南、广东、福建等东部偏南省份企业的风险传导效应较强；而对新疆、青海、宁夏等西部偏北省份企业的风险传导效应不显著。(3)利率对不同经济区域以及不同省份企业的风险传导效应均强于存款准备金率。

基于上述结论提出如下建议：(1)实施区域差别化的存款准备金率政策，并对区域间资金的不当套利行为予以监控。央行可采取定向降准的思路，适当降低经济欠发达的中西部地区，尤其是西北地区部分省份的存款准备金率，如此既可促进经济欠发达地区经济总产出的增长，缩小全国各经济区域在经济发展水平上的差异，又不会对中西部地区企业风险承担产生显著影响。为了保证货币政策目标的实现，央行应联合银监会对区域间资金的流向予以监控，以避免区域差别化货币政策引发区域间的不当套利行为，防止区域金融危机的爆发。(2)选择区域差别化的货币政策工具。在经济低迷时，央行通常推出宽松货币政策以促进经济增长。由于利率的风险传导效应强于存款准备金率，因此在经济较发达的东部、东北地区可选择风险传导效应较弱的存款准备金率工具，而在经济欠发达的中西部地区可选择风险传导效应较强的利率工具，以此避免东部以及东北地区因宽松货币政策引发区域性金融危机。(3)企业应结合自身的风险承受能力选择合适的投资区域。对于风险承受能力较强的企业可选择货币政策风险传导效应较强的东部与东北地区作为投资区域，对于风险承受能力较弱的企业则可选择货币政策风险传导效应较弱的中西部地区作为投资区域，以避免宽松货币政策对企业的风险冲击。

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[6] 宋旺，钟正生.我国货币政策区域效应的存在性及原因——基于最优货币区理论的分析[J].经济研究,2006，(3):46-58.

[7] 常海滨，徐成贤.我国货币政策传导机制区域差异的实证分析[J].经济科学,2007，(5):66-76.

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(责任编辑:原 蕴)

The Regional Difference of Monetary Policy’s Risk Transmission Mechanism on Micro Level

LIN Chao-ying1,HUANG Zhi-gang2,HE Le-rong3,WU Shi-juan2

(1.School of Management,Fujian Agriculture and Forestry University,Fuzhou 350002,China； 2.School of Economy and Management,Fuzhou University,Fuzhou 350116,China； 3.State University of New York at Brockport, New York 14420, USA)

The selection of macro monetary policy should be based on the correct judgment of micro enterprises’ behavior. This article researches the difference of monetary policy’s risk transmission effect on enterprises in different regions. The result shows that monetary policy has different risk transmission effects on enterprises in different economic regions and different provinces. Interest rate has greater risk transmission effect on enterprises in different economic regions and provinces than deposit reserve rate. The conclusion of this article can provide enlightenment for cetral bank when making regional monetary policies on macro level, and

for enterprises in their choice of investment region on micro level.

monetary policy；risk transmission；regional effect

2016-01-14

福建省科技厅软科学项目(2016R0011)；国家自然科学基金资助项目(71473039)；福建省高校杰出青年科研人才培育计划

林朝颖(1981-)，女，福建福州人，福建农林大学管理学院副教授；黄志刚(1963-)，男，江西余干人，福州大学经济与管理学院教授；何乐融(1974-)，女，福建福州人，纽约州立大学布洛克波特分校副教授；吴施娟(1992-)，女，福建福州人，福州大学经济与管理学院硕士生。

F822.0

A

1004-4892(2016)08-0029-07