浅析股票期权投资

梁亚林

摘要：股票期权在我国的发展刚刚起步。标准化期权合约出现于上世纪70年代的美国，我国遵照平稳渐进发展的监管思路于2015年2月9日正式挂牌交易上证50ETF指数期权。随着国内股票期权市场的发展壮大，如何利用好股票期权这一衍生产品工具来增加收益的同时降低风险是值得研究的。本文将探讨股票期权的定价及其影响因素，介绍股票期权的交易策略，分析如何管理股票期权的投资风险。

关键词：股票期权 期权交易策略 期权定价 期权风险管理

一、期权的历史及其在我国的发展

上海证券交易所于2015年2月9日正式上市交易上证50ETF指数期权，开启了中国股票市场的期权时代。现代标准化场内金融期权诞生于1973年的芝加哥期权交易所（CBOE），至今已有43历史。在全球各主要市场中，期权是金融衍生品交易中的重要品种。期权自出现以来在全球的发展速度很快，在欧美、香港、韩国等国家权益类衍生产品的成交额已连续多年超过100万亿美元。股票现货与股票期权、股票期货构成了一个完整的金融体系。本文主要探讨股票期权。

上海证券交易所推出股票期权模拟交易，就吸引了众多期权偏好者的目光。目前欧美发达国家的金融衍生品工具已很发达，我们国家由于资本市场起步较晚，且成立初期发生过类似327国债事件等一些负面事件，所以监管部门对股指期货、股票期权等金融衍生品的发展一直持谨慎态度，发展比较缓慢。不过股票期货或者股票期权虽然具有高杠杆高风险特征，但它们对于风险管理、风险规避还是具有积极的无可替代的意义。最近几年，我国陆续推出了国债期货、股指期货与上证50ETF期权。股票期权可以促进股票市场理性价格的形成，完善股票定价，此外还可以为投资者提供可选择的投资与避险工具。

二、期权价格及其影响因素

期权代表未来的一种权利，是买方或卖方向对方让渡权利与义务的一种交易。根据执行日期不同，期权分美式期权与欧式期权。美式期权的买方可以在到期日或之前任意一天执行期权，欧式期权只能在到期日执行期权。我国目前挂牌交易与测试的期权都是欧式期权。期权的市场价格也叫期权的权利金，期权买方向期权卖方支付权利金以获得期权合约所赋予的权利。期权的卖方出售期权获得权利金，承担相应的合约义务。

期权价值减去行权价格就是期权的市场价格。期权的价值包含内在价值与时间价值。期权的内在价值与期权标的股票市场价格、期权合约的行权价格相关，其值为期权标的股票的市场价格减去期权合约的行权价格。期权的内在价值只能为正或为零。内在价值为正的是实值期权，内在价值小于零的是虚值期权，等于零的是平值期权。

期权的时间价值是指权利金价格中超出内在价值的部分。期权的时间价值随着期权存续时间的减少而逐步流失。到期日期权的时间价值归零，期权合约到期期限越长，期权的时间价值越高，两者正相关。与内在价值不同的是，期权的时间价值可正可负也可为零（美式期权的时间价值总是大于或等于零）。

除上面两个因素外，影响期权权利金的主要因素还包括市场无风险利率、标的股票价格波动率等。市场无风险利率越低，意味着融资成本越低，期权的价格越高，两者是反相关关系；标的证券的波动率越高，期权合约到期时其成为实值期权的可能性就越大，期权价格越高，两者也是正相关关系。

影响期权价格的因素中标的价格、行权价、到期日、市场无风险利率都可以通过查询获得具体数值，但标的股票的波动率推算。波动率分为历史波动率和隐含波动率。历史波动率是由标的股票的历史数据计算得来的标准差，隐含波动率是通过期权现价反推出的波动率。隐含波动率反映的是市场对未来存续期内标的股票波动的判断，其具有主观性，存在无法准确量化的特点。

三、股票期权交易策略与定价

股票期权交易的核心策略是建立管理标的股票的头寸。股票期权的基础交易策略包括：买入认购期权；买入认沽期权；卖出认购期权；卖出认沽期权。买入策略通过支付权利金获得未来买入标的股票的权利，该权利可以执行，也可以放弃行使。因股票期权的杠杆特性，用小笔权利金就可持有数倍甚至数十倍于权利金的股票，所以标的股票的小幅波动就可能获得丰厚收益或者亏损掉全部权利金。与买入策略相反，卖出策略承担以行权价格卖出合约约定数量标的股票的义务。此策略看似收益有限风险无限，但大部分期权到期日价值归零。即便如此，这种策略依然存在多次赚小钱，一次亏光的可能。为了保证期权合约的履行，期权的卖方比买方要求更高的准入门槛，需缴纳保证金。除上述四种基础策略外，运用这四种基础策略可以组建跨式套利、牛市套利、熊市套利、正反比例套利等投资组合策略。任何衍生产品的交易都是建立在对标的资产有良好预期的前提下，股票期权的交易也是如此。不可脱离标的证券而盲目参与股票期权交易。

想通过股票期权交易获利，如何给期权定价就成为关键问题。通过近半个世纪来人们的努力摸索，产生了风险中性定价原理、布莱克-斯科尔斯模型、二叉树模型等主要期权定价理论与模型。风险中性定价原理是指在市场不存在任何套利可能性的前提下，如果衍生产品的价格依然依赖于可交易的基础证券，那么衍生产品的价格是与投资者的风险接受度无关的。在风险中性的环境中，投资者不要求风险补偿。所以标的证券与衍生产品的收益正好等于无风险利率，即通过贴现即可得到标的证券与期权的现价。布莱克-斯科尔斯模型给出了标的资产连续变动情况下的期权定价。此模型成立需要如下前提条件：一是股票价格随机波动并服从对数正态分布；二是可以自由地以无风险利率借贷现金；三是市场中没有无风险套利机会；四是没有交易成本；五是该期权到期日前不可行权；六是标的资产不支付股息或者红利；七是模型的推导中假定采用连续复利；八是金融资产的交易连续且全部可以卖空。该模型可以比较准确地对欧式期权的平值期权进行定价。二叉树模型是一种主要用于美式期权的定价。该模型假定标的证券价格波动只有向上与向下两个方向，同时假定标的证券价格每次价格波动幅度与概率相等。该模型的难点在于如何确定标的证券的波动幅度与波动概率，在实际分析中是由该标的证券历史价格的波动率来确定的。

四、股票期权的用途

股票期权有杠杠功能、风险转移功能。结合标的股票可以发挥替代标的股票、保险功能、套期保值等。投资者如果想通过支付少量权利金同时承当更少的风险来获得与持有标的股票相当的利润，可以通过买入数量相当的看涨期权合约来实现。如果要给某只个股做保险，最有效的方法就是给特定的个股买进看跌期权。如果是多个股票的投资组合，可以为投资组合里的每一种股票分别买进看跌期权。如果股票下跌，那么对应的期权就会上涨，为股票的下跌提供保护。期权有认购、认沽之分，同时交易所挂牌的期权还有不同的到期日及不同的执行价格可供选择。这使得期权套保更灵活。

在预测股票未来波动方向与幅度方面，期权有时候具有比较高的准确率。因为期权的统计数据是情绪指标，它能在市场变动前给出一个提示，这就是期权的预测功能。期权的预测指标的统计量有期权的交易量、期权的价格、隐含波动率、看涨/看跌比率等。期权的预测功能可以做为参考优化股票交易。

五、股票期权风险类型及风险管理

虽然期权有诸多优点，也是金融市场中重要的风险管理工具，但是期权交易中投资者还是面临很多类型的风险。这些风险包括：代理风险、操作风险、合约违约风险、预期投资收益不确定性风险、流动性风险等。在我国因为监管相对比较保守完善，所以主要面临的是操作风险、预期收益不确定性风险与流动性风险。操作风险是指投资者在进行期权交易时，由于人为操作失误或交易软件工具故障而引发的风险。此风险只能通过投资者熟练掌握操作方法、增加备用设备与系统来规避。期权参与者因自身因素，决定了投资期权的目的多种多样，但增加收益减少风险的目的是一致的。投资者应该注意期权投资策略的收益都有一定的不确定性。期权买方在支付权利金后，能否获得预期收益，需要仔细定量分析。期权的高杠杆特性也决定了期权价格波动幅度较标的股票大，投资的收益结果不确定性高。股票的流动性风险在2015年的沪深股票市场体现的淋漓尽致，一些融资杠杆率高的投资者被强制平仓，造成无可挽回的损失。为了补充流动性，最后证金入市干预。那么期权的流动性风险主要有哪些呢？一是期权合约产品或者期权市场的流动性风险，统称为市场风险。比如2015年中沪深股票市场大幅度波动时，经常发生交易没有对手盘的情况，导致原本是用于对冲风险的衍生产品无法完成其原定功能。二是交易者的资金流动性风险。此风险指因为交易者的资金不足，造成合约到期无法按约履行，存在被交易所要求追加保证金的可能。

综上所述，股票期权交易是把双刃剑。投资者一定要做好投资前理论与实操准备，在交易时做好投资前决策。合理利用股票期权，发挥其优势来增加投资收益同时降低承担的风险。

参考文献：

[1]中国期货业协会.金融期权[M].中国财政经济出版社，2013