市场化进程、政治关联与企业风险承担相关性分析

长春财经学院会计学院　刘占双

市场化进程、政治关联与企业风险承担相关性分析

长春财经学院会计学院刘占双

本文以2010-2014年沪深A股上市的民营企业数据作为研究样本，分析了政治关联与企业风险承担行为的相关性，并研究市场化程度对于上述关联性的影响程度。研究发现：政治关联的显著提高会降低上市的民营企业的风险承担水平，并且政治关联的程度越高，对于企业的运营风险抑制作用就越强。比较市场化程度不相同的区域发现：市场化程度较高的区域，政治关联与非政治关联的企业之间的风险承担水平差距更小。

市场化进程政治关联企业风险承担

一、引言

企业在运营过程中肯定会涉及到项目的投资和建设，不可避免的要承担一定的风险。按照微观角度来讲，风险承担可以刺激企业的发展，加快产品的更新换代速度，为企业争取最大的利润。从宏观角度来看，风险承担可以在一定程度上推动市场经济的发展，拉动内需。所以本文将其作为衡量企业发展的标准。按照最新的研究表明，管理层的素质、企业的结构、企业的内部管理水平、生存的大环境等都会影响到企业的风险承担。随着我国改革开放的实行，国内的民营企业把握住机会逐步发展起来，推动了国内经济的发展，成为市场中不可或缺的一部分。可是，在发展的过程中，仍然受到很多因素的约束和限制，最典型的就是信贷歧视。除此之外，随着经济的发展，各区域内部的环境条件千差万别，尤其是市场化程度不相同，导致了政治关联对风险承担的影响程度也存在差别。所以在本次研究中，本文要重点考虑到市场化进程这一影响因素。考虑到国内市场经济处于变革的关键时期，深入的探索了政治关联对企业风险承担行为的干扰，研究市场化程度对于上述问题有没有影响以及影响程度。本文主要对以下两个问题进行研究：（1）政治关联对民营企业的风险承担有无影响，并且政治关联程度越高时，企业风险承担水平是否会显著下降；（2）市场化程度不同的区域，政治关联会不会影响到风险承担水平。

二、理论分析与研究假设

第一、涉及到政治关联时，不可避免的会存在政府干预。国家为了达到一定的政治目的，经常会采取一定的措施来引导企业的发展，尤其是企业存在政治关联时，政府的干预就越简单。并且，如果企业存在政治关联时，政府的干预花费的成本也比较低。另外，政府的干预存在它自身的特点，所以会逐步改变企业的发展方向，直接影响到企业管理层对于战略的制定。综上所述，当企业采取了政治关联时，可以很好的控制风险承担水平。

第二，当企业选择政治关联时，往往会失去对企业的管理功能，进而影响到风险承担水平。按照现有的文献和资料可知，企业可以通过提高自身的治理水平来确保企业的风险承担能力。在我国，企业构建政治关联时，一般采取的措施是将现任或者退休的政府官员招聘为企业的管理层，通过他们的关系和经验来树立政治关联。那么按照上述要求进行组建企业的管理层时，不可避免的就会降低管理层的专业素质和管理水平，进而影响企业的发展。

第三，按照已有的资料证明，企业采取政治关联可以有效促进资源的丰富化。在政治关联的帮助下，企业可以得到大量优质资源，缓解运营过程中遇到的资金紧缺问题。但是，如果企业一味的去追求资源的多元化，反而会降低风险承担水平；正是政府的干预，改变了企业的发展策略，盲目的扩大自己的业务范围，将企业的业务发展到陌生的领域，不仅仅分散了优势资源，也增加了企业的运营风险。为了达到以上的发展策略，企业不得不放弃一些优势项目和核心领域，降低了自己的利润空间，增加了未来的不可知性。按照上述结论，企业可以采取政治关联来降低风险承担水平。按照上述的理论，本文提出如下假设。

假设1a：具有政治关联的民营企业的风险承担水平显著低于非政治关联民营企业

为了衡量企业的政治关联程度，本文通常选择的方法是虚拟哑变量法，简单的来讲，就是调查企业的管理层是不是来自于国家部门，如果结果是的话就认为企业属于政治关联型，如果不是则企业不属于政治关联型。可是如果就是单单的采取这种方法进行评价，那么结果肯定存在片面性。所以为了保证研究结果的可靠性和全面性，本文可以对企业存在的政治关联进行等级划分，以此来满足本文的研究目的。根据现有的研究成果和西方先进的理论，本文在本次研究中，将其划分为四个等级，分别是：中央、省级、地方和不存在。其一、企业存在的政治关联等级越高，那么国家用于干预企业的成本比较低，政府就会加大力度来引导企业达到一定的政治目的，从而改变了企业的发展策略，并且大量的优质资源被挪作它用，严重影响了企业的发展；其二、企业要想不断加大自己手中政治关联的等级，那么就要想方设法的采取一切措施达到自己的目的。所以，企业就必须不断调整自己的发展策略，满足政府的需要，即便是放弃本可以盈利的项目，那么企业的风险承担水平就越低。按照上述的理论，本文提出了如下假设。

假设1b:政治关联层等级越高，民营企业风险承担水平越低

我国的经济处于转型时期，市场化程度也在逐步提高，努力为国内的企业营造一个良好的发展氛围，提升企业的管理能力和产品的更新换代，实现战略性目标。市场化程度的不断提高，直接表明了国家逐放宽对企业的限制，鼓励企业按照市场的需求进行发展。不仅将企业的决策权归还于企业，同时有利于企业将优势资源集中起来，投入到自己擅长的领域，实现企业的利润最大化。与此同时，企业不必在承担来自政府的压力和干预，将资源的决策权掌握在自己手中，方便企业进行投资和项目，不用在花费巨资去构建政治关联，不仅仅节约了成本，还可以将节约的资源投资到项目中，帮助企业发展。在巨额利益的诱惑下，企业开始逐步进行改革和创新，积极的去进行经营活动，并且开始大胆的投资，将所有的资源都投入到良好前景的项目中，保证了企业的发展和前进。除此之外，国内的民营企业拥有相对完整的产权主体，市场的大环境下是不被认可的，发展到现在都没有合理的替代机制，所以说国家更加愿意去控制企业的发展和干预企业的决策，特别是政治关联度较高的企业，干预花费的成本比较低。伴随着国家经济逐步市场化，相关的法律法规也逐步完善和健全，那么民营企业的产权得到了一定的保护，政府的干预在逐渐减弱；市场经济的发展带动了整个行业的前进，处于产权制度完善的区域，企业风险承担水平也比较高。所以，市场化的不断提高，可以明显的降低政府的干预程度，从而将企业的控制权把握在管理层的手中，按照市场的需求进行相关的投资，避免了市场中出现机遇而没有资金的情况。企业可以利用所有的资源进行投资发展，达到利益最大化的战略目的，同时也提高了企业的风险承担能力。按照上述的理论，本文提出了如下假设。

假设2：相对于市场化进程慢的地区，市场化进程快的地区的政治关联民营企业和非政治关联民营企业之间的风险承担水平差异较小

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文将最终控制人为个体户或者家族的企业定义为民营企业。本文的研究对象为2010-2014年间沪深两地上市的民营企业。为保证数据的可靠性、完整性和客观性，将样本涉及到的全部数据做以下处理：去除金融行业和保险行业；去除负债率大于1的上市企业；除去ST、PT公司；将所有的研究数据定为2010-2012年之间的数据；去除本年度上市的企业；除去数据有问题的企业。按照上述办法来去除不合理数据，得到了满足条件的1253个样本。研究中涉及到的所有财务数据都参考于国泰安数据库（CSMAR）和色芬诺数据库（CCER）。当研究中出现了数据缺失的情况时，本文采用其他的办法来进行补充，主要有：企业年度报表、同花顺数据库以及各种数据官网。同时所有的数据都采用Stata12.0做实证分析。此外，由于研究过程中选择的数据存在不足之处，做线性回归分析之前都要做Winsorize处理。

（二）变量定义

（1）被解释变量。企业风险承担（Std_ROA）。风险承担实质上属于企业衡量投资行为的标准，企业的风险承担水平比较高时，表示企业的投资比较合理，并且属于高回报的方案。企业往往会采用收益的标准差来评价承担的水平，比较成熟的理论都是采用这种办法来评价企业的承担风险。在此次的研究中，本文同样采用了公司三年之内的ROA值来评价样本企业的风险承担水平。为了保证数据的合理性，本文先对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整，然后得到处理后的ROA标准差，利用得到的标准差来衡量企业的风险承担水平。下面是具体的关系式：

（2）解释变量。政治关联（PC、PCD）。按照已有资料进行处理，选择两种方法进行评价：虚拟变量法和赋值法。按照虚拟变量法的操作步骤，调查发现企业的主要管理层有1人或者人以上曾经担任党政官员（包括人大和政协常设机构任职经历）、人大代表或政协委员，就将该企业认定为存在政治关联，为其赋值1，反之则为0。并且，为了将关联程度划分开，同样选择赋值法将其划分为四大等级：中央、省级、地方、不存在，等级越高，则表明政治关联度越高。那么本文就按照下面的方式进行处理赋值：当企业中的管理层没有政治背景时，将其赋值为0；当企业的主要管理者现任或者曾经任市和县级的党政官员、人大代表或政协委员，就认为企业采取了政治关联措施，并且赋值为1；当企业的主要管理者现任或者曾经任省级的党政官员（包括人大和政协常设机构任职经历）、人大代表或政协委员等，就认为企业属于省级的政治关联，并且赋值为2；当企业的主要管理者现任或者曾经任国家级的党政官员（包括人大和政协常设机构任职经历）、人大代表或政协委员等，就认为企业属于中央政治关联，并且赋值为3。市场化进程（Index）。樊纲等（2011）通过研究得到了市场化进程的指标，属于国内比较权威研究，所以本次研究中本文参照其研究成果进行评价。这项指标主要通过五大方面来评价市场化程度，具体为：国家和市场的联系、地方性经济的现状、市场的发展速度、要素市场的发展速度和企业生存的法治环境。另外，本次研究中本文主要依赖的是市场化进程指数，所以本文将其看做是本次研究的衡量标准。在这里补充一点，樊纲等（2011）的研究数据为2009年以前的，所以为了保证数据的真实性，本文将2009年的数据看做是后续年度的数据。

（3）控制变量。为了保证数据的全面性，此次研究中按照已有的研究成果，将企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、资本结构（Lev）、上市年限（Age）、盈利能力（Roa）、所有权（Ownership）等为本次研究的控制变量。本文各变量定义如表1所示。

表1　变量定义表

（三）模型构建参考已有的理论和模式来验证本文前面给出的假设，构建如下模型：

本次研究中，本文选择模型（1）来检验政治关联对企业风险承担造成的影响，需要特别注意的是：Pol属于政治关联的替代变量，一般都由PC、PCD来表示，按照已有资料进行处理，选择两种方法进行评价：虚拟变量法和赋值法，深入探索两者之间的影响作用。对于模型（2）来讲，主要加入了市场化进程和政治关联的交互项，来检验市场化进程对政治关联与企业风险承担之间的调节作用。需要注意的是：交互项PC×Index属于重要研究变量，它主要表示的是不同市场化进程区域内部，政治关联对企业风险承担的干扰作用。除此之外，重点指出的是：尽管本文选择了3年之内ROA的标准差来衡量风险承担水平，可是在实际的操作中，本文将数据选定为该年度末的数值。

四、实证分析

（一）描述性统计为了更好地掌握样本数据的特征，本文对主要变量进行了描述性统计分析，表2给出了样本描述性统计分析结果。按照表2的数据进行分析可知：所有样本企业的风险承担水平平均值为0.0271，中位数是0.0193。在同等水平下，发达国家的这两项数值为0.0448与0.037。将两者进行比较会发现，国内企业的风险承担水平要远远低于发达国家，表明了我国经济市场化程度比较低。最终数据显示，全部样本中，上市企业采用了政治关联的占比仅仅为51.03%。站在公司的规模角度分析，企业总资产处理后得到的平均值是21.4672，最大值是24.2334，最小值是19.6571，标准差是0.9637，直接表明了本文选择的样本企业之间的规模不一，差距较大。对企业的资本结构分析发现：上市的民营企业Lev的平均值是0.4465，直接表明了其资本结构还是满足市场需要的，可是Lev的最小值和最大值分别是0.0481和0.8345，直接表明了国内上市企业的资产负债率不尽相同。对企业的成长性指标分析发现：其平均值是0.2365，表明国内企业的发展状况不错，但是其标准差是0.4465，直接表明了企业与企业之间的发展速率不一样，企业未来达到的高度也不尽相同。对企业的业绩分析发现：研究对象中企业总资产报酬率（Roa）的平均值是0.3254，单单按照数据显示比较合理。对企业的所有权结构分析发现：样本中第一大股东的持股比例平均值是0.3254，直接说明了国内企业的股权高度集中。对市场化进程角度分析发现：市场化进程的指标（Index）平均值为0.5533，标准差为0.4936，表明国内企业推进市场化的进程速度不一，有快有慢，究其原因可能是企业赖以生存的大环境存在一定的差异。

表2　主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析表3主要描述的是本次研究中主要变量之间的相关系数矩阵。通过表3可知：企业风险承担水平（Std_ROA）、政治关联虚拟变量（PC）和政治关联层级（PCD）之间都存在明显的负相关，而且在1%水平上显著。通过这个结论本文可知：当采取了政治关联与不采取政治关联企业比较，前者的风险承担水平远远小于后者，而且随着政治关联度的不断增大，那么风险承担的水平就会越低，但是深层次的关系还有待研究。市场化进程（Index）和政治关联虚拟变量（Std_ROA）之间存在明显的负相关关系，和政治关联虚拟变量（PC）也是负相关关系，直接表明了市场化程度变大时，两者之间的抑制作用就会逐步降低，甚至不存在。企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、企业年龄（Age）等控制变量和企业风险承担水平之间也存在明显的相关性，说明了在本从研究中加入这些控制变量有实际的意义。此外，所有的解释变量和本文选择的主要重要变量之间也存在一定的联系，最大值是0.3416，而本文的临界值为0.6，明显没有超过临界值，直接表明了所有的研究变量之间可以忽略多重共线的干扰。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）政治关联与企业风险承担。表4为采用模型（1）对政治关联与企业风险承担的回归分析。其中，政治关联分为政治关联性和政治关联层级两种方式。回归结果显示，PC的系数在1%的显著性水平上为负。这意味着，政治关联对民营上市公司风险承担水平具有抑制作用；这一结论表明相对于非政治关联民营上市公司，具有政治关联的民营上市公司可能放弃更多净现值为正但风险较高的投资项目。以上回归结果支持了本文的假设1a。此外，为了考察不同级别的政治关联对民营上市公司风险承担水平的影响，对政治关联层级（PCD）与企业风险承担水平进行检验。回归结果显示，PCD的系数在1%显著性水平上为负。这说明，政治关联层级越高，政治关联对民营上市公司风险承担水平具有抑制效应更强；民营上市公司寻求更高级别的政治关联所处的成本和代价更大，而且政治关联级别越高，政府干预能力和力度也会越大。因此，政治关联级别越高对民营上市公司的风险承担水平影响更大。假设1b成立。

表4　政治关联与企业风险承担的回归分析

（2）市场化进程、政治关联与企业风险承担。表5展示了市场化进程、政治关联与企业风险承担的回归结果。市场化进程变量（Index）的估计系数为0.0043，但不显著，交互项（Index×PC）的系数在10%的水平上显著为正。这表明市场化进程越快，政治关联对民营上市公司风险承担水平抑制效应会有所减弱。此外，本文按照民营上市公司所在地区的市场化情况，将样本分为市场化进程快（Index=1）和市场化进程慢（Index=0）两组，然后进行分组检验，检验结果表明，在市场化进程快的地区，PC的系数为-0.0016,，但不显著。但是，在市场化进程慢的地区，PC的系数在1%的显著性水平上取值为-0.0061。以上检验结果表明，在不同的市场化地区，政治关联对民营上市公司风险承担水平的抑制效应具有显著差异。更快的市场化进程可以有效减少政府对企业的掠夺，激励企业承担更多的风险性投资项目，促进企业的资本积累和长远发展。假设2成立。

表5　市场化进程、政治关联与企业风险承担的回归分析

五、结论与建议

本文研究发现：政治关联显著抑制了民营上市公司的风险承担水平；政治关联层级越高，政治关联所带来的风险承担抑制效应越大；市场化进程快的地区政治关联民营企业和非政治关联民营企业之间的风险承担水平差异更小。本文建议：（1）进一步推进市场化改革，转变政府职能。一方面，政府应完善民营企业产权保护制度，健全司法体系，大力发展金融市场，为民营企业建立更加公平有效的市场化环境；另一方面，加快政府职能转变，减少对企业干预，为企业的可持续发展提供有利条件；（2）以发展和辩证的眼光看待政治关联对企业的影响。民营企业家应当对政治关联有一个清晰而且全面的认识，不应只关注短期绩效，而因注重企业的可持续发展，了解风险承担给企业带来的长远发展的益处。民营企业家应该不断加强企业自身能力方面的建设，提高风险承担水平，促进企业经营效率的提高。

［1］余明桂、李文贵、潘红波：《民营化、产权保护与企业风险承担》，《经济研究》2013年第9期。

［2］樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，经济科学出版社2011年版。

（编辑彭文喜）