区域股权市场影响小微企业融资机制探析

谢　峻　峰

(中国人民银行淄博市中心支行,山东淄博255000)



区域股权市场影响小微企业融资机制探析

谢峻峰

(中国人民银行淄博市中心支行,山东淄博255000)

区域股权市场的发展有利于小微企业融资，但既有研究对区域股权市场影响小微企业融资的实证分析较少。通过分析区域股权市场影响小微企业融资作用机制，以齐鲁股权交易中心挂牌企业为样本建立面板数据模型，对相应的作用机制进行验证。结果表明：在区域股权市场挂牌的时间与小微企业的融资总规模有显著正相关性；金融资源聚集效应对小微企业融资影响显著；小微企业股权融资与债权融资之间存在潜在正相关关系，但在该市场上两者间的关系并不显著。在此基础上，提出了发展区域股权市场，促进小微企业融资的建议。

区域股权市场；小微企业；融资机制

一、引言

2013年《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》(国办发[2013]87号)，提出“将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系，促进小微企业改制、挂牌、定向转让股份和融资”，明确了区域股权市场的定位。区域股权市场的发展作为国内资本市场改革的一项制度安排，为缓解小微企业融资困境提供了方便。以齐鲁股权交易中心为样本，探讨区域股权市场支持小微企业融资的作用机制，分析区域股权市场在支持小微企业融资中的约束因素和瓶颈，在此基础上提出相关建议。

二、文献综述

研究区域股权市场发展与小微企业融资的关系，首先要从微观上了解小微企业的融资结构，在此基础上分析区域股权市场发展与小微企业融资的关系。

(一)小微企业融资结构文献综述

Berger和Udell(1998)[1]348从信息不对称角度修正了早期生命周期理论，认为企业的最优资本结构是动态变化的，企业的年限、规模、盈利能力等因素决定企业的最优资本结构。Charles和Haynes George(2006)[2]297提出，在过去的几十年，风险资本对美国中小企业重要性的关注度要远远超过内部权益融资。国内学者对小微企业的融资次序也存在不同争论。张玉明(2004)[3]86结合中小企业风险等级不一致、信息不对称的特殊性，对资本结构理论进行修正，研究表明股权融资是中小企业融资的优序策略。崔学刚、杨艳艳(2008)[4]58指出，我国中小企业的融资需求偏好股权融资，中小企业规模、成长性、市场竞争能力、盈利性等对中小企业的资本结构具有重要影响。也有学者提出权益融资与债务融资互补，才能更好的缓解企业融资难问题。欣语、汪盛才(2006)[5]42运用理论解释的方法推断中小企业股权融资和债权融资具有互补性，在进行项目融资时，综合运用多种融资手段、利用多种融资工具是必要的。曹海军(2013)[6]141在研究中国融资结构产出效率中利用Grid-VAR模型得出在现阶段我国经济发展模式下，直接融资体系的股票市场融资与债券市场融资的经济增长效率逐渐提高，但是债券融资的资本存量累计比重不宜过高，否则将不利于经济发展。

(二)区域股权市场与小微企业融资关系文献综述

王彪(2006)[7]135、章美锦(2008)[8]76认为，区域性场外交易市场是多层次资本市场体系最基础的部分，它将发挥规范非上市公司股权流动的重要作用。同时要加快股份公司的设立并选择条件成熟的区域或中心城市试点推出区域性资本市场，以此为起点逐步发展全国范围的地方性投融资市场，服务中小企业发展。曲三省(2010)[9]62提出，中小企业处在发展初期，经营风险较大，而各类金融机构都属于风险厌恶型，可以通过建立和发展多层次资本市场来分散和转移风险，解决融资难问题。陈满依(2013)[10]112从私募股权融资在我国的应用状况入手，选取2007年进行过私募融资的上市企业为样本，运用实证研究方法研究私募股权融资对上市企业经营绩效的影响，发现私募股权融资对上市公司经营绩效有显著积极作用。欧阳卫民(2013)[11]4、孟令国、谢观秀(2015)[12]68在研究创新发展股权交易市场全面服务实体经济中指出，突破场外市场发展困境应优先发展区域性股权交易市场。发展区域性股权交易市场能提高挂牌企业股权、债权融资成功率，降低融资成本，满足中小企业融资“短、频、快”的需求。

通过对既有文献的梳理发现，小微企业的最优融资次序不是一成不变的，取决于企业内外部环境等多方面因素，区域股权市场的发展有利于小微企业融资。但既有研究对区域股权市场影响小微企业融资的实证分析较少。为此，通过将研究重点放在区域股权市场对小微企业融资作用机制上，既可丰富资本市场理论研究，同时也具有重要现实意义。

三、区域股权市场影响小微企业融资机制

区域性股权交易市场作为我国多层次资本市场的塔基，在促进企业融资特别是小微企业融资，鼓励科技创新，激活民间资本等方面发挥了积极作用，本文将其作用机制概括为五个方面。

第一，降低信息不对称。区域股权市场作为集企业融资、企业展示及企业培育、信息沟通和培训咨询等多种金融服务功能于一体的综合服务平台，对企业规范财务报表、进行重大事项以及股东变动等信息披露方面具有明确、统一要求。在企业经营管理过程中，区域股权市场对企业融资资金使用情况进行监督，并对企业的财务管理、文化管理等方面给予专业指导和培训，大大降低了道德风险。总之，通过区域股权市场，可使投资者更加准确把握企业经营情况和风险状况，降低信息不对称性，减少由于信息不匹配无法达成交易的状况，提高小微企业融资效率。

第二，发挥灯塔效应。区域股权交易市场对于挂牌企业的灯塔效应表现在市场对企业挂牌设定标准，具有财务可持续性、经营管理相对规范且成长性良好的企业才能挂牌交易。因此，小微企业挂牌向投资者传递了其未来发展前景的信息，并且在挂牌期间企业可通过分配股利等方式向市场释放利好信息，有利于增强投资者信心，改善投资机构对企业的风险评价估。一个公平、透明、高效的区域股权市场，不仅可以发挥对高成长型小微企业的价值发现与宣示效用，加速投资者进入市场；而且有利于引导企业按照资本市场的规则提高规范意识，加大创新力度，从而促进整个小微企业群体的成长。

第三，集聚金融资源。区域股权交易市场可以汇集银行、券商、投资公司、基金公司等数量众多、风险偏好各异的投资者。通过集聚大量有发展潜力的企业、推荐机构、战略合作机构等形成规模化运作，利用技术、规模和范围优势使融资交易过程中的各项成本在投资者和筹资者之间合理分摊，形成小微企业融资的专业化运作和规模效应，降低信息搜索和交易成本，增加小微企业融资可得性。总之，由于区域股权市场对融资主体和投资者的集聚效用，使得市场上融资需求的风险分布与投资供给的风险偏好相匹配，从而扩大融资交易的边界，促进市场出清。

第四，助推企业升级。在区域股权市场上，通过市场融资、交易和规范的信息披露，对小微企业持续的服务与管理，促进了挂牌公司熟悉资本市场规则，完善内部治理结构，优化经营策略，提高企业核心竞争力，成为新三板、创业板、主板市场的后备资源。通过建立区域股权市场与全国性市场的对接机制，有利小微企业进入更高层次融资平台，提升企业综合力，实现企业升级和跨越发展。

第五，支持小微金融机构，发挥间接效用。近年来，小额贷款公司、互联网金融、融资服务公司以及资产管理公司等机构迅速发展，随着其业务规模不断扩张，资金缺口日益增加。区域股权市场通过服务这类机构，组织其进场挂牌，一方面引导和规范这类机构的经营运作，降低其运营风险；另一方面综合运用区域资本市场在股权、债券、资产证券化及银行授信等方面的优势，填补其资金缺口，从而发挥支持小微企业融资的间接效用。

四、区域股权市场融资作用机制实证分析

区域股权市场能够通过上述作用机制的发挥起到助力小微企业融资，缓解小微企业资金压力的作用。齐鲁股权交易中心作为区域股权市场的先行者，经过近几年发展，在区域性市场创新建设、推动中小企业融资、完善多层次市场等方面显示出巨大潜力。为验证区域股权市场融资作用机制发挥状况，本文以齐鲁股权交易中心挂牌企业为样本，提出假设并运用计量模型进行验证。

(一)三个假设

假设1：区域股权市场上小微企业信息对称性与小微企业融资总规模显著正相关。随着小微企业信息披露程度提高，市场透明度增加，市场能够通过发挥降低信息不对称效应以便利小微企业融资。

假设2：区域股权市场上市场金融资源的聚集程度与小微企业融资总规模显著正相关。即市场金融资源聚集程度越高，小微企业融得的资金越多。市场通过集聚机构、投资者等丰富的金融资源，降低信息搜索成本，发挥资源集聚和协同效应。

假设3：企业股权融资与债权融资规模之间存在显著正相关。在小微企业普遍存在资金饥渴的格局下，一方面小微企业在市场上进行股权融资可产生“灯塔效应”，影响小微企业风险评价，进而促进企业债权融资；另一方面，企业可通过股权质押方式获得更多债权融资。

(二)指标说明

本文采用数据抽样研究方法，在充分考虑样本代表性、样本数据质量、数据可得性和研究目的基础上，对挂牌的558户企业进行筛选，选取挂牌时间较早、数据相对完整且行业分布覆盖市场挂牌企业行业65%的37家小微企业作为研究样本。根据上述假设确定相应变量及代理指标，具体指标选取如下。

1.融资总规模(TS)。融资总规模为被解释变量，通过债权融资规模与股权融资规模加总得到。本文对融资总规模做对数处理以便计量建模。

2.债权融资规模(TDS)。债权融资规模为被解释变量，同融资总规模对其进行对数处理。据齐鲁股权交易中心数据显示，挂牌企业债权融资规模占总融资规模的85%以上，我们希望通过模型的建立深入探究股权融资与债权融资之间的关系。

3.是否发生股权融资(TES)。由于区域股权市场上小微企业股权融资行为并不活跃，可利用数据较少，本文引入虚拟变量，当发生股权融资时计为1,反之则为0。

4.挂牌时间(T)。随着挂牌时间延长，企业公布的信息越丰富，企业的信息透明度越高，市场信息不对称程度越低。因此，本文用挂牌时间作为解释变量，衡量市场降低信息不对称效应的程度。

5.机构投资者和会员机构个数(N)。市场上投资者与机构会员数量是金融资源集聚的重要表现，市场上机构投资者与机构会员参与度越高，市场越活跃，金融聚集效应越明显。因此，考虑数据的可获得性，选用机构投资者与会员机构数量作为解释变量，描述区域股权市场金融资源聚集程度。

6.企业流动比率(CR)、资产负债率(DAR)、主营业务收入增长率(IR)。考虑小微企业自身因素(还款能力、负债水平以及经营状况等)对融资规模的影响，本文选取企业流动比率、资产负债率、主营业务收入增长率作为控制变量。

所用指标及含义详见表1。本文通过验证变量之间的相关性从而决定模型的设定，详见表2。所有指标均使用或基于2011-2015年半年度数据，所有数据来源于齐鲁股权交易中心官方网站。

表1　主要指标及描述性统计

数据来源：齐鲁股权交易中心官网数据，并由stata软件计算所得。

表2　主要指标的相关性检验

注：*、**、***分别代表通过10%、5%、1%显著水平检验。

数据来源：齐鲁股权交易中心官网数据，并由stata软件计算所得。

从各变量间相关系数来看，DAR、CR、IR之间的相关系数绝对值小于0.7，相关性不大；N和T高度相关，相关系数为0.899；N与DAR、CR、IR之间相关系数绝对值最高0.173，T与DAR、CR、IR之间的相关系数绝对值最高为0.257，TES与DAR、CR、IR之间相关系数绝对值最高为0.163。可见，各变量的独立性较好，多重共线性不严重。因此，可以对T、DAR、CR、IR和TS，N、DAR、CR、IR和TS以及TES、DAR、CR、IR和TDS分别建立模型，验证区域股权市场支持小微企业融资的内在机制。

(三)实证模型设定及检验

考虑小微企业融资情况对市场反应的滞后性，本文分别对滞后1阶和滞后2阶自变量建立模型，发现滞后2阶模型拟合程度较差且解释变量不显著，因此，以下检验全部选择滞后1阶自变量数据进行建模。根据上文提出的三个假设及数据特点，利用stata13软件建立相应模型并检验。

1．假设1检验。我们以企业融资总规模TS为因变量，资产负债率DAR、流动比率CR、主营业务收入增长率IR为控制变量，引入小微企业在股权市场挂牌期数T为自变量，建立模型：

TSt=α0+α1Tt-1+α2DARt-1+α3CRt-1+α4IRt-1+εt

(1)

对混合效应模型、固定效应模型、随机效应模型进行检验，分析结果如表3所示。

FE为固定效应模型，RE为随机效应模型，OLS为混合效应模型。FE模型与OLS模型中的F检验伴随概率为0.0000，说明FE优于OLS；同理，RE优于OLS；在Hausman检验中，其伴随概率为0.0000，说明FE模型优于RE模型。由于本文样本具备典型的大N小T性质，所以重点关注可能存在截面异方差问题，通过对FE模型进行异方差检验，其伴随概率为0.0000，发现存在异方差；同时，对残差进行序列相关检验，发现伴随概率为0.4482，说明不存在一阶序列相关性。最后认为，考虑截面异方差修正、序列相关以及组间相关的估计模型是最合理的模型，后续便用模型(4)来进行对策分析。根据模型(4)构建模型结果为：

TSt=13.476+0.213Tt-1+0.031DARt-1+0.002CRt-1+0.0021IRt-1

(2)

(11.33) (2.72) (4.17)(1.29) (0.267)

T的估计参数为0.213，且在5%的置信水平下显著大于0，即挂牌时间长度与债权融资规模为正相关，随着挂牌时间增加，小微企业总融资规模也不断扩大，假设1成立。

2．假设2检验。类比于(2)式，保持控制变量不变，将机构投资者和会员机构数量N引入模型(1)作为自变量，建立模型为：

TSt=β0+β1Nt-1+β2DARt-1+β3CRt-1+β4IRt-1+εt

(3)

分析结果见表4。

通过对比F统计量，进行Hausman和Breuch Pagan检验，同表3的论证过程，最后选择考虑截面异方差修正、序列相关以及组间相关的估计模型——修正异方差/序列相关模型来进行对策分析，建立模型结果为(4)：

表3　模型(1)估计结果

注：括号中报告的是标准误； *、**、***分别代表通过10%、5%、1%显著水平检验；随机效应模型re报告的是wald统计量。

TSt=13.24+0.002Nt-1+0.032DARt-1+0.002CRt-1-0.0002IRt-1

(4)

(10.79) (2.92) (2.01)(1.29) (0.28)

由模型结果看出，N的估计参数为0.002，且在1%的显著水平下显著大于0，因此投资机构和会员机构数量与小微企业的融资总规模显著正相关，假设2成立。

3．假设3检验。类比于(2)式，保持控制变量不变，将是否发生股权融资TES引入模型作为自变量，考察其对债权融资规模(TDS)的影响，建立模型为(5)：

TDSt=χ0+χ1TESt-1+χ2DARt-1+χ3CRt-1+χ4IRt-1+εt

(5)

建立模型结果见表5。

由表5混合效应、固定效应、随机效应以及修正异方差模型的比较，最后选择考虑截面异方差修正、序列相关以及组间相关的估计模型是最合理的模型，即后续解释选择表5、模型(4)来进行对策分析。根据模型(4)建立回归方程为(6)：

TDST=14.28=1.57TEST-1=1.37DART-1-0.003CRT-1=0.0002IRT-1

(6)

(21.01) (0.41) (4.53)(-2.14) (0.31)

TES的参数估计为1.57，存在潜在正相关关系，但在10%的置信水平下不显著，表明在该市场上发生股权融资对小微企业债权融资的促进作用不明显。

表4　模型(3)估计结果

注：括号中报告的是标准误； *、**、***分别代表通过10%、5%、1%显著水平检验；随机效应模型re报告的是wald统计量。

(四)实证结论

结论1：由假设1及相关检验可得出，在区域股权市场挂牌的时间与小微企业的融资总规模有显著正相关关系。在区域股权市场挂牌的小微企业不仅可以通过私募股权方式获得资金，而且通过债权方式获得资金的规模也不断增加。因此，通过市场降低信息不对称效应的发挥，拓宽了小微企业融资渠道，增加了融资规模。

结论2：由假设2及相关检验得出，金融资源聚集效应对小微企业融资影响显著，即区域股权市场上投资者机构和会员机构数量与小微企业融资规模正相关。通过集聚金融资源，使小微企业获得更多融资机会，从而扩大了小微企业融资规模。

结论3：由假设3及相关检验可得出，小微企业股权融资与债权融资之间存在潜在正相关关系，但在该市场上两者间的关系并不显著。区域股权市场尚未在债权融资与股权融资间建立有效的相互作用和联系机制，市场上小微企业对股权融资和债权融资的选择仍是相机抉择的过程。

(五)问题发现及原因分析

根据欣语、汪盛才的研究，企业股权融资与债权融资之间存在显著相关关系。在目前小微企业总体资金缺口较大的状况下，理论上小微企业发生股权融资对债权融资应具有一定的正向促进作用。但本文假设3的实证结果却显示市场上小微企业股权融资与债权融资的关系并不显著。区域股权交易市场中权益融资规模小、股权交易不活跃是影响实证结果的重要因素。分析其原因，主要有以下三个方面。

1.制度安排没有兼顾市场流动性。目前区域股权市场在市场交易方式、投资者(股东)数量等方面受到严格限制。以风险控制为目标的区域股权市场制度安排并没有充分考虑市场的流动性需求，限制了投资者参与市场的积极性，成为市场缺乏流动性的根源。严格的流动性限制条件所造成的供给潜力不足又进一步抑制了小微企业参与市场融资的信心。

表5　模型(5)估计结果

注：括号中报告的是标准误； *、**、***分别代表通过10%、5%、1%显著水平检验；随机效应模型re报告的是wald统计量。

2.从资金需求与供给的匹配度来看，债权融资更符合小微企业融资需求。从资金需求角度看，在小微企业发展初期，其让渡股权的意愿不高，且融资需求大多为短期需求，因此，小微企业更偏好于期限上与之相匹配的债权融资方式。同时，从资金供给方来看，区域股权市场仍处于发展探索阶段，合格投资者数量有限，加之小微企业的风险相对较高，使得投资者对股权投资的选择十分慎重。

3．由于税盾效应存在，债务融资具有明显的成本优势。债务融资成本可以税前扣除，减少企业所得税从而增加企业的价值，即债务融资相对于股权融资来说具有一定的“税盾效应”。因此，在既定债务成本率和所得税税率的情况下，企业负债数额越大，债务税盾越大，增加企业的价值也就越大。同时，由于债务融资固定利息费用的存在，还可以使企业通过放大的财务杠杆来获得更大的权益资本收益率。

五、结论及建议

(一)基本结论

通过理论分析和实证检验可知，基于目前的制度安排，区域股权市场能通过降低市场信息不对称、集聚金融资源以及促进小微企业升级等效应，拓宽小微企业债权、股权等融资渠道，增加小微企业融资总规模。但由于区域股权市场发展尚处起步阶段，市场整体流动性不足，小微企业股权融资的增长潜力被弱化，股权融资偏少，对债权融资的促进作用不显著。债权融资仍然是挂牌小微企业的主要融资方式。

(二)政策建议

在我国多层次资本市场整体发展不平衡、小微企业融资难的背景下，区域股权市场的发展已在完善资本市场层次、缓解小微企业融资困境、助力小微企业发展等方面发挥了重要作用；但同时也存在诸多制度约束和市场建设等问题。区域股权市场的发展需要合理的规划和切合实际的发展路径。基于此，本文对区域股权市场的发展提出如下建议。

1．短期内以债权融资为主要突破口。在当前区域股权市场股权交易约束条件多、交投活跃度受限的前提下，应继续突出市场的平台媒介机制建设，加强与各银行机构合作，扩大市场内企业的股权质押贷款和一般性贷款等业务，充分利用银行授信的规模和效率优势，推动市场内企业融资规模扩大；以市场间接债权融资扩张为基础，培育和扩大市场上融资主体数量和需求规模，进而推动区域股权市场自身常态化的小微企业私募债发展，积极探索基于“互联网+”下的P2P、众筹融资模式，多渠道扩大市场上的直接债权融资规模；同时严格挂牌企业尤其是通过市场各类融资工具和产品实现融资的企业信息披露制度，强化市场信息数据建设，引导企业规范发展和市场融资间的良性互动关系。

2．中长期内回归股权市场本质，逐步改善市场直接融资功能。改革区域股权市场制度框架，以适度放松风险管制，优化市场交易规则，增强市场流动性为目标，改革区域股权市场的发行和交易制度，提高市场投融资交易的活跃程度，推动市场股权融资功能发展；积极推动区域股权市场产品创新，打破市场内股权与债权的分割格局，发展股债结合类金融产品，如可转换债券、伴随企业债券一起发行的认股权证、“投联贷”等，实现企业股权与债权有效结合与转换；改进市场服务功能，作为四板市场，区域股权市场需要在公司治理规范化、标准化和透明化方面为小微企业提供专业指导和标准化指导，按照普惠金融思路，改进市场服务职能，为市场参与者提供更多便利和投资空间。

3．建设上下联通、横向联合的开放性金融交易市场。在加强市场自身建设的同时，进一步完善多层次资本市场间的双向转板机制；同时加强各区域资本市场间的横向联系，打破金融要素市场之间的壁垒，推动市场间各类交易资源融合互补。探索建立跨平台的股权交易合作，提升股权交易活跃度，提高区域股权市场的流动性，更好发挥市场对不同投融资资源的均衡配置作用，最终建成以直接融资为主体的兼具开放性和流动性的综合金融交易市场。

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[2]Charles,Haynes George.The Theory of Capital Structure[J].Journal of Finance，2006,(46).

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[4]崔学刚,杨艳艳.我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报(社会科学版)，2008，(6).

[5]唐欣语,汪盛才.资本市场、中小企业与区域经济发展：“浙江现象”的启示[J].南方金融.2006,(11).

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[10]陈满依.私募股权融资对上市企业经营绩效的影响分析[J].金融实务研究，2013,(6).

[11]欧阳卫民.创新发展股权交易市场全面服务实体经济[J].南方金融，2013,(11).

[12]孟令国，谢广秀.中小企业区域性股权交易融资模式研究[J].金融理论与实践，2015,(6).

(责任编辑鲁守博)

2016-06-23

谢峻峰，男，山东淄博人，中国人民银行淄博市中心支行经济师，经济学硕士。

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1672-0040(2016)05-0005-08