中国企业跨境交叉上市改善了公司治理水平吗？——基于分析师预测准确度的实证检验

董秀良，张　婷，孙佳辉

(吉林大学管理学院　吉林长春　130022)



中国企业跨境交叉上市改善了公司治理水平吗？
——基于分析师预测准确度的实证检验

董秀良，张婷，孙佳辉

(吉林大学管理学院吉林长春130022)

公司治理问题产生根源是由于委托代理关系而引致的代理问题，而代理问题的实质则是信息不对称性，已有的理论研究表明，企业跨境交叉上市相当于为公司治理引进了一个新的外部治理机制，有利于提升公司信息披露质量。然而，限于大多数中国企业采用“先外后内”的特殊交叉上市路径，其对公司治理的影响则要复杂的多。本文采用分析师盈余预测准确度作为衡量信息披露质量代理变量，首先利用2008年至2013年我国先H股后A股交叉上市企业数据，对跨境交叉上市行为对公司治理水平的影响进行了考察，研究表明：尽管横向对比上看，交叉上市公司的信息披露质量优于非交叉上市的纯A股公司，但这主要是由自选择问题造成的，而非交叉上市所引起的改善，因为进一步的检验发现，在纵向上的交叉上市后其企业的信息披露质量并未提高，反而出现了下降。其次，我们进一步对“先内后外”交叉上市进行检验发现，该上市路径则有助于公司治理的改善。本文的研究结论表明，不同的交叉上市路径对公司治理会带来不同的影响，而“海归股”重返内地交叉上市主要基于融资动机，而非公司治理改善之目的，这一点应引起监管部门的重视。

跨境交叉上市；信息披露质量；公司治理；证券分析师盈余预测准确度

一、问题提出

理论和实践均表明，良好的公司治理是发展证券市场的基石。而现代企业之所以提出公司治理主要源于股东和管理层之间由于委托代理关系，以及二者目标函数的不同所导致的管理层败德行为和机会主义行为，即代理问题。追根溯源，则不难发现，即便是业主制企业也存在一定的委托代理关系，包括正式的契约授权和非正式的授权，但业主制企业的代理问题并不严重。因此，并非存在委托代理关系就一定会产生代理问题，这其中的关键就在于信息不对称性。现代股份制企业由于股东游离于公司之外，其相对于管理层等内部人而言，信息不对称较为严重，由此就可能产生严重的代理问题，而业主制企业的信息不对称程度则要小的多，正因如此，提高上市公司信息披露水平降低信息不对称性不仅是公司治理的核心议题，而且也是世界各国证券市场监管工作的重点。

将跨境交叉上市纳入到公司治理的研究范畴不过是近十几年的事情，但跨境交叉上市已然成为国际资本市场的亮点和金融学研究领域的热点(Karolyi，1998)[1]。在法与金融(Law and Finance)学家看来，已经在母国市场上市的企业，如果再利用跨境交叉上市进入更加成熟的证券市场，则该企业将受到双重监管，即母国市场的监管和国外更加发达市场的监管。而国外更严格的市场环境、法律环境和执法水平，会使企业置身于更好的公司治理实践中，这不仅可以促使企业提供更透明的财务报告和信息披露，还可以有效抑制管理者和控股股东过度攫取私人收益的能力，保护外部中小股东的合法权益，赢得投资者的青睐和降低融资成本，由此，交叉上市行为能够提高企业信息披露质量、改善公司治理水平(Coffee，1999[2]；Karolyi，1998[1]；Reese and Weisbach，2002[3]；Doidge等，2004[4]；Sarkissian and Schill，2004[5]等)，这就是约束假说(bonding hypothesis，也称为投资者保护假说)的核心内容。此外，从跨境交叉上市考察公司治理还有另外一层意义，这就是为公司治理的研究打开了一个新的空间。Bernard Black(2001)认为，到国外更加成熟市场进行交叉上市无疑相当于为公司的外部治理引进或绑定了一个新的约束机制，保证公司内部人员更好地致力于一个良好的公司治理机制，交叉上市可能由此成为公司迈向全球化的令人满意的治理机制工具[6]。

从交叉上市视角来研究公司治理也吸引了一些国内学者的注意，从现有的文献看，大多数实证研究结果表明中国企业的跨境交叉上市行为符合约束假说，如沈红波等(2009)认为香港市场完善的法律制度以及发达的金融中介等，使得交叉上市行为能有效地改善公司信息披露治理[7]，任虹等( 2011)对信息披露质量的实证结果也表明，在香港和内地交叉上市行为显著地提升了信息披露水平[8]。此外，其他学者的研究也都得出了类似的、支持约束假说的结论(如孔宁宁等(2009)[9]；何丹等(2010)[10]；刘建民等(2007)[11]；计方等(2011)[12])。然而，在本文看来，国内外学者尽管研究的都是跨境交叉上市，但却有本质的区别，更不是同一语。不论是国外学者提出的约束假说还是对此进行的实证检验，其研究的对象主要是非美国企业到美国等发达市场跨境交叉上市行为，其相应的市场环境的变化是新兴市场或不发达市场向成熟市场转变，而监管环境的变化则是由“宽松”向“严格”转变。这种交叉上市行为和路径无疑才是约束假说赖以成立的基础。但国内学者的研究对象基本集中于先在香港H股上市的企业，然后再回国内A股市场的跨境交叉上市行为，其上市路径和市场环境以及制度环境的变化不仅与国外学者相反，而且也有悖于约束假说的内涵，因此，这些研究结论无疑值得商榷。

通过对国内外文献的对比，我们发现国内大多数学者基本上是借鉴了国外学者的相同的研究方法，即将交叉上市企业与非交叉上市企业进行配对进行考察，并由此得出了交叉上市企业优于非交叉上市企业，进而认为中国企业的交叉上市符合约束假说。但这其中却存在一定缺陷，因为这些文献并没有回答问题的实质，即交叉上市企业在公司治理上优于非交叉上市企业的原因到底是由于跨境交叉上市行为所引起的，还是这些企业在未跨境交叉上市之前本身就好，这显然才是问题的关键。为了克服现有研究的不足，本文首先对“先外后内”的HA股公司从横向上的进行考察，即将跨境交叉上市企业和非交叉上市企业进行配对检验，之后再从纵向上进行了研究，以跨境交叉上市时间点进行划分，考察交叉上市之前和交叉上市之后企业在信息披露质量上的差异，以检验交叉上市行为对公司治理带来的影响。我们相信，这种检验方法无疑更加科学且可行。此外，我们还进一步对“先内后外”的AH股跨境交叉上市行为对公司治理的影响，以此来判断不同交叉上市路径对公司治理的影响，同时也为前述研究提供佐证。需要说明的是，考察公司治理水平变化可以从多个不同角度进行分析，但公司治理需要解决的核心问题是代理问题(Shleifer and Vishny，1986)[13]，而正如本文的前述，代理问题产生的根源则是信息不对称，而信息披露质量的提高有助于降低信息不对称性和代理问题，进而提高公司治理水平，因此信息披露水平是否得到了有效的提高可以看成是考察公司治理水平变化的关键变量，这也正是本文选择以信息披露水平是作为研究的着眼点的原因所在。

利用信息披露水平来考察公司治理的变化还有一个棘手的问题，这就是信息披露水平本身具有难以直接度量性，为此，本文借鉴了Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2003)[15]提出的一个间接方法，即采用证券分析师盈余预测准确度作为衡量公司信息披露质量代理变量。该方法是假定证券分析师处于同等水平且不考虑个体差异，上市公司信息披露质量越高，证券分析师盈余预测准确度越高。而反推回来，如果证券分析师的盈余预测准确度越高，则说明公司的信息披露水平也越高。另外，为了叙述方便，我们把中国企业大多数采用的先境外后国内型的交叉上市称为逆向交叉上市(或称为HA和海归股)，而将与国际资本市场相一致的“先内后外”称之为正向交叉上市(或AH)。本文的实证检验结论表明，对于逆向交叉上市企业(HA)，尽管从横向上交叉上市公司的信息披露质量优于非交叉上市的纯A股公司，但这主要是由自选择问题造成的，而非跨境交叉上市行为所引起的改善，因为进一步的检验发现，在纵向上的交叉上市后其企业的信息披露质量并未提高，反而出现了下降，这一结果与国内相关研究有显著区别。而对于正向交叉上市(AH)则有助于信息披露水平的提高和公司治理的改善。该研究结论还说明，我国境外上市的海归股公司回归国内A股并非基于改善公司治理之目的，而是源于融资动机，对此应引起监管部门的足够重视。

二、制度背景与研究假设

(一)中国企业的跨境交叉上市

中国企业的跨境交叉上市最早始于九十年代的初期，当时正值中国股票市场建立之初，市场规模较小，对上市企业规模承载有限，同时也是为了满足外汇需求，因此一些公司选择了与内地地缘最近、文化差异最小的香港联交所进行首发公开上市。但与此同时，这些企业为了充分利用境内外两个市场两种资源，从赴境外上市之初甚至是同时就开始谋求到国内证券市场上市(汪炜等，2003)[16]，如青岛啤酒股份有限公司于1993年7月15日赴港成功上市，然而，企业在赴境外上市仅十天之后的1993年7月24日即在国内A股进行了公开招股，并于同年8月27日在上交所挂牌交易，由此成为了第一家赴境外上市的国内企业和首家跨境交叉上市企业。此后，陆续有内地在港上市的H股公司回归国内沪深两市交叉上市，因此，与国外企业先选择在国内上市然后再谋求到国外发达市场交叉上市行为不同，中国企业除了少数如中兴通讯、同仁堂、工商银行、中国中铁外先国内后国外或境内外同时交叉上市外，其它主要采用先赴香港股市上市然后回归国内A 股市场交叉上市的路径，即逆向交叉上市。

中国企业在内地和香港两地的跨境交叉上市历程大致可分为三个阶段：(1)1993年—1997年，共有17家企业实现在香港和内地交叉上市，其中，“海归股”企业有16家，“先A后H”股企业仅有1家，当初批准的上市企业均为我国国有大型企业，政府鼓励大型国有企业到香港交叉上市以解决我国内地资本市场融资不足的问题；(2)1998年至2005年，这7年间有17家企业实现在香港和内地交叉上市，其中“海归股”企业有13家，“先A后H”股企业有4家。该段时间由于其中很长一段时间内地股市停止了新股发行，所以“海归股”企业回归步伐明显放缓；(3)2006年—2013年，该段时间是我国企业实现交叉上市的加速阶段，有48家企业实现在香港和内地交叉上市，其中“海归股”企业有32家，“先A后H”股企业仅有9家，“AH同时”交叉上市企业有7家。从总体上看，在内地和香港两市跨境交叉上市主要有这样几个特征：一是选择以逆向跨境交叉上市的“海归股”企业是交叉上市的主力军，截至2013年末，实现A股和H股交叉上市的企业总共有82家，其中，“海归股”企业有61家，占比74.39%；其次，两地同时交叉上市和正向交叉上市企业占比较低。其中，在A股和H股同时交叉上市的企业仅有7家，占比8.54%。而先在A股上市后在H股上市的正向交叉上市企业有14家，占比17.07%。不过选择“先A后H”的正向交叉上市有逐渐增长的态势。

(二)信息披露质量：内地与香港股市差异

已有的研究表明，制度因素对于上市公司信息披露质量具有着重要影响(如Ball等，2003[17]； Doidge等，2009[18]；Johnson等，2000[19])。法律强制规定和声誉媒介监督是决定信息披露质量的两个重要因素(Siegel，2005)[20]。此外，制度因素不仅是企业信息披露水平的重要制约机制，而且也影响了资本市场中信息使用者对披露信息的需求状况。对比内地股市和香港股市可以发现，二者实际上是制度环境和市场环境截然不同的两个市场。首先，从法律渊源上划分，香港属于英美法系，即普通法系，而我国的法律则归属于大陆法系，即民法。法与金融(Law and Finance)的国际比较研究已经证明，在对私有产权的保护以及契约的执行方面，英美法系要远优于大陆法系(La Porta等，1998)[21]。而且现有的实证研究也表明，普通法系相对于大陆法系能够为投资者提供更好的法律保护(La Porta等，1999)[22]，因此，相比于内地而言，香港在投资者利益保护上可能做得更好；其次，在执法质量上二者也有着较大的差距。决定法律执行的一个重要因素就是执法机构的独立性，这也是保证公平的一个关键因素。这方面，香港执法机构地位比较独立，如香港廉政公署作为其中的一个重要执法机构，其很少受到政府其它方面的压力和妨碍。但内地的司法独立性还有着较大差距，并被认为是法律不张和法律不公的一个重要原因。再者，在政府对经济的干预，尤其对公司的干预上存在较大的差异。一方面是受传统行政体制的沿袭，另一方面是由于我国大中型上市公司基本来自于原来的国有企业改制形成的，因此内地上市公司受到政府的干预较多，这种过度的干预是造成上市公司信息披露水平不高的一个非常重要的原因(Bao和Chow，1999[23]；朱茶芬和李志文，2008[24])。而反观香港，在这方面则要强的多，政府对市场和上市公司干预较少。而在市场环境方面，香港市场发展时间长，金融中介机构(包括投资银行、证券分析师、机构投资者)都更加成熟。国别比较的实证研究也发现，香港股市的上市公司信息披露质量与英美发达市场存在一定差距，但在整个亚洲国家和新兴市场却处于领先位置，而在投资者保护水平同样也处于世界前列(Francis等，2008[26]；Leuz等, 2003[27])。因此Allen等(2005)认为，无论是从金融市场发育程度还是投资者保护等方面衡量，香港股票市场都远比中国内地股市好得多[25]。

在政策法规方面，香港是世界上最早接纳国际会计准则的地区之一。1992年以前，香港主要遵循英国的会计准则，执行英国的信息披露制度。随着经济全球化的发展，香港会计师公会日益认识到国际会计准则的重要性，着手修改会计准则，并在制定过程中紧贴国际步伐。自此，香港会计准则同国际会计准则并无实质性差异。香港联交所亦规定，对于注册地在香港以外的公司，既可以按照香港会计准则进行信息披露，也可以选择国际会计准则作为信息披露的基础。从我国内地的政策法规方面看，政府部门先后出台了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》、《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》、《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》、《上市公司信息披露管理办法》以及《企业会计准则(2006)》等，这些措施无疑从行为规范上为提高我国上市公司的信息披露质量奠定了制度基础，但不可否认，这些政策法规与国际资本市场的要求还存在一定差距。

在审计师的监督机制上，内地与香港市场也有很大的差距。内地审计师的监管是双重监管机制，审计师受以财政部为主体的政府监管和中国会计师协会的自律监管。而且在2001年发生的中天勤事件后，政府监管得到了进一步强化。而香港市场则不同，自七十年代香港会计师公会成立以来，其审计师的监管一直采取的是自我监管模式。而且从1992年2月之后，立法当局正式授予了会计师公会一项具有法律效力的、负责监督审计执业指令的权力，而且如果审计师涉嫌舞弊和接受贿赂，廉政公署也可直接介入调查。从实践效果上看，出现审计师在执业上的瑕疵事情还是比较少的，而且针对审计师执业提起的法律诉讼也不多。不过，随着香港证券市场一些假账丑闻事件的发生，香港会计师公会也深感自身权力有限，近年来业界一直呼吁成立类似于美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的独立组织，以实现从自我监管向独立监管模式过渡。

除监督机制外，两地证券分析师所面临的信息环境也存在重大差异。在香港联交所上市能够使公司的信息透明、公开，通过监督约束作用促使上市公司优化信息环境(Foucault和Gehrig，2008)[28]。而我国内地的证券交易市场缺乏对高质量信息披露的需求，并且地方政府对于证券分析师的过度干预，也降低了信息披露质量。因此，声誉媒介的自愿性监督对香港证券分析师更有效。

(三)交叉上市、信息披露质量和公司治理：假设的提出

公司治理需要解决的关键问题是代理问题，代理问题产生的根源是企业内外部的信息不对称，信息披露的根本目的是降低信息不对称，从而帮助游离在企业之外的投资者做出正确的决策。而在两权分离的环境下，企业内部的代理问题较为突出，管理层为自身利益有动机和能力操纵和扭曲即将披露的信息。企业通过在投资者保护健全的国家或地区交叉上市后，能够绑定其严格的公司内部治理机制，能够减少代理问题，协同投资者和管理层的利益，从而抑制管理层的道德风险，提高信息披露质量和投资者保护水平。

在分析交叉上市企业和非交叉上市企业上，可以从以下三个方面来对比。第一，无论是法律强制规定还是声誉媒介监督方面，香港市场都强于内地市场，因此，在香港交叉上市企业的内部人不仅要接受我国证监会等部门的监管，还要接受来自香港联交所等部门监管，因此，交叉上市企业的内部人不得不提供更透明的财务报告和更完善的信息披露，从而有助于改善公司治理水平。第二，内部人为攫取控制权私利，有动机通过粉饰财务报表以降低信息披露质量，当管理层的攫取行为受限时，内部人粉饰财务报表的激励便可能下降，主动约束自己追求私利的行为(Leuz，Nanda和Wysocki，2003)[29]，因此，如若在香港交叉上市的捆绑效应确实减少了管理层的代理成本，那么交叉上市公司的信息披露质量便可能更高。第三，我国“海归股”企业在披露定期报告时，不仅要根据香港的会计准则进行财务报告，还要跟我国内地的会计准则进行财务报告，如果两份报告在进行相应调整而导致披露的信息出现较大差异时，则势必要被香港股市的金融中介机构质疑，所以因此这会促使内地企业提高信息披露质量。基于上述三点，我们可以推断，我国跨境交叉上市的“海归股”企业比纯A股企业的信息披露质量更高，公司治理水平更好。所以我们提出的第一个假设是：

H1：与纯A股的非交叉上市公司相比，“海归股”企业的信息披露质量更高，公司治理更好。

然而，数据显示，到香港上市的国内企业主要是运输和工业制造，其次是金融、银行、地产以及石油天然气。这些在香港上市的H股企业大多是中国各个行业的大型龙头、骨干企业，其上市之前就是国内企业的佼佼者，因此这些“海归股”交叉公司相比国内纯A股的非交叉上市企业具有更好的公司治理完全可能其自身“出身”就好。此外，加之这些“海归股”在香港上市期间还要受到严格的监管，也会使其公司治理更加完善。但这种优于国内非交叉上市公司的根本原因可能与逆向跨境交叉上市并没有实质关系，而只是自选择问题造成的，因此，我们还需要对这些“海归股”公司在逆向跨境交叉上市前后的信息披露水平变化进行检验。

按照约束假说，跨境交叉上市之所以对公司治理之所以会产生积极影响，主要通过跨境交叉上市能够将两个不同的股票市场链接(bonding)在一起，对于来自新兴市场而言，这相当于通过“攀高枝”的形式，使跨境交叉上市公司能够收到发达市场更加严厉和成熟的监管，从而改善公司治理。比如Coffee(1999)认为，非美国企业到美国上市，其必须遵守SEC(美国交易委员会)严格的规定，必须提供更加全面、充分的财务信息，同时还要保证其提交的财务报告满足美国公认的会计准则。而且美国更加严格的法律环境提供了投资者低成本高效率的法律行动能力，有效地抑制了公司大股东和内部人对外边投资者的掠夺行为。而我国“海归股”特殊的交叉上市路径所带来的市场环境和制度环境变化正好与此相反，不是“先低后高”，而是“先高后低”，即先赴境外较为成熟的香港联交所上市，然后再返回我国内地新兴市场交叉上市。因此，这种逆向跨境交叉上市行为与约束假说中的研究对象上市路径正好相反，不满足约束假说成立的基本条件。此外，包括香港联交所在内的监管部门，其只对公司在香港股票市场的行为负有监督职责，但H股回归A股市场，公司在A股市场的行为将不再受此约束。

此外，近20 多年来，中国内地经济一直保持着近两位数的强劲增长，成为世界经济中少有的亮点。与此相伴，内地股市也一直在稳步壮大，融资能力已经位居世界前列。尤其是内地市场较高的市盈率，更是对企业构成了巨大的吸引力。较高的市盈率表明新股发行可以获得一个很高的发行价格，对应于每股同样的回报在内地A股可以获得更多的融资，这种较高的市盈率无疑对筹资方有着巨大的吸引力，因此，对在香港上市的中资H股企业而言，回归国内A股市场无疑具有极大的吸引力。以在内地上市的用友软件和在香港上市的金蝶两家公司相比较来看，其企业规模、主营业务、发展前景、市场占有率、盈利能力等方面均非常接近，但是用友软件在内地的发行价是36.68元，发行市盈率达64.35倍，首发融资达8.8亿，而金蝶在香港上市的发行价不过1港元左右，募集资金不过9000多万港元，二者形成了极大反差。再比如近期2007年回归内地A股市场上市的中国石油，其A股的发行价达到16.7元，发行市盈率达到38.84倍，而2000年在香港H股的发行价不过才1.27港元。同样，中国平安A股的发行价18.88元，其2004年中期首发H股的价格仅为10.33 元。更有甚者，中国人寿的A股发行价竟然达到36.99元，市盈率达到了97.8 倍，而其2005年中期H股首发价仅为7.5港元而已。显然，这种巨大的发行价差和A股高发行溢价无疑对H股公司具有极大的吸引力。因此，我们有更多的理由相信，H股公司回归内地A股市场的这种逆向跨境交叉上市行为主要是源于融资动机，而非公司治理改善之动机，因此，本文提出的第二个假设是：

H2：与回归前相比，我国“海归股”企业回归内地A股上市后其公司治理机制并未得到改善，信息披露质量也未得到提升。

三、研究设计

(一)信息披露质量的度量

在度量信息披露质量时，现有研究主要采取两种方法：第一，信息披露评价指数，例如Bushee和Noe(2000)[30]、曾颖和陆正飞(2006)[31]等；第二，使用证券分析师盈余预测准确度，例如Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2012)[32]。考虑到深交所的信息披露考核结果指标仅限于在深交所上市的公司，缺乏沪市公司数据，而本文如果仅考虑在H股上市后回归我国深交所交叉上市的企业，则极大缩减样本数量，影响结果的稳健性。因此，本文参考Lang等(2012)[32]的研究方法，同样采用证券分析师盈余预测准确度(Accuracy)作为样本公司信息披露质量的代理变量。另外，由于证券分析师可能会由于跟踪的公司以及预测年份的不同而影响可比性，所以本文有采取了类似Clement(1999)[33]的方法，利用比例均值调整的方法来度量分析师预测的准确性。

具体的计算方法是：首先计算同一年份不同分析师针对每股盈余预测的中位数，再减去每股实际盈余，然后再除以每股实际盈余。最后将其取绝对值并乘-1，从而得到Accuracy。Accuracy越大，表明证券分析师盈余预测准确度越高。Lang和Lundholm(1996)认为，证券分析师盈余预测准确性捕捉了分析师的信息搜集行为和公司的披露质量，因此，分析师盈余预测越准确，信息披露质量越高[14]。预测准确度计算公式为：

(1)

(二)研究思路和实证模型

为了检验我们这种特殊的逆向交叉上市行为，即香港上市的我国企业返回内地市场交叉上市能否改善公司治理水平，实证检验将分两个步骤进行：首先，通过与内地纯A股企业的对比，确认交叉上市企业的信息披露质量是否优于纯A股企业；其次，既便是交叉上市企业的信息披露质量确实优于纯A股企业，但我们还不能确定这种“优于”究竟是来源于跨境交叉上市行为还是自选择问题造成的，为此我们还需要做进一步的检验，即考察交叉上市前、后企业在信息披露质量的变化，并进而考察该种逆向交叉上市行为对公司治理的影响。

为了实现第一步研究目标，我们构建了一个Logistic回归模型，具体如式2所示。

Accuracyi,t=α+β1Crossi,t+β2Sizei,t+β3Top10i,t+β4Qi,t+β4Retstdi,t+ε

(2)

其中，Disclosure为信息披露质量，取值为Accuracy，Cross为交叉上市的虚拟变量(是取1，否取0)，α为常数项，ε为残差项。因为Brown，Richardson和Schwager(1987)[34]以及Lang和Lundholm(1996)[14]认为，公司规模的大小可能影响企业内部委托代理问题的程度，从而影响证券分析师盈余预测准确度，因此我们在模型中引入了Size，代表公司规模的 。此外，模型中还包括Top10，表示股权集中度，Parkash，Dhaliwal和Salatka(1995)研究发现，较高的股权集中度削弱了公司内外部代理问题，并且减少企业的信息不对称问题，证券分析师能够给出更为准确的盈余预测[35]。Debt为公司负债水平，它是衡量企业财务风险的重要指标，根据Jensen和Meckling(1976)的研究，一方面，企业资产负债率的增加会激发内部人粉饰财务报表、进行盈余管理，从而降低信息披露质量；另一方面，债权人为保全自身利益，积极参与并监督企业的运营，又能促使企业的信息披露更加充分、准确[36]。Q是企业市值与总资产的比值，白晓宇(2009)的研究指出托宾q与证券分析师盈余预测准确度密切相关[37]。Retstd代表综合杠杆，是衡量企业经营风险的重要指标，Bricker，Grant，Fogarty和Previts(1999)研究了证券分析师盈余预测准确性与公司风险的关系，结果发现公司风险越大，证券分析师对其进行的盈余预测准确性越低[38]。表1报告了本文所使用变量的具体定义及计算方法。

为了实现第二步研究目标，我们根据交叉上市企业回归内地市场交叉上市的时间对样本进行划分，相关变量分别取样本公司交叉上市前两年和交叉上市后四年的数据，运用上述模型估计交叉上市与信息披露质量的关系，并着重检验Cross系数，以得出相应结论。

表1　变量定义

(三)样本数据

截至 2013年 12月 31 日，中国内地公司在香港交易所交叉上市的企业已达到82家，其中先H股后A股企业为61家，先在A股上市后在H股上市的企业有14家。样本数据来自香港交易所网站、东方财富网、国泰安数据库以及 Wind 数据库。所有数据处理和统计分析工作均在 Eviews6．0 和 SPSS 统计分析软件中进行。

在第一步检验中，研究样本从先H股后A股交叉上市的61家企业选取，剔除6家金融保险类企业、5家数据严重缺失企业，得到样本企业共50家，选取这些公司2008—2013年的数据，最终得到300个样本观察值。在确定交叉上市公司样本后，为寻找与其配对的仅发行 A 股的公司样本，我们对每一个交叉上市企业选择一家仅在境内 A 股上市的企业作为配对企业，选配标准为：一是同一类行业，二是相同的年份，三是最为接近的资产规模，相应地得到了50个非交叉上市企业，2008—2013年共300个样本观察值。

在第二步检验中，研究对象仅限于先H股后A股交叉上市企业。本文对第一步中的交叉上市样本进行进一步处理：剔除内地和香港上市时间相差两年以内的企业，因为上市时间间隔两年以内无法区分二次上市对信息披露质量的影响。最终得到41家企业作为研究样本，前后 6年共 246个样本观察值。

由于我国企业的跨境交叉上市还包括“先内后外”的正向交叉上市，为了检验不同交叉上市路径对公司治理的影响，我们又进一步对先在A股上市后在H股上市的14家企业做了进一步研究，与第二步检验类似，取交叉上市企业交叉上市前两年数据和交叉上市后四年数据，最终得到84个样本观察值。

四、实证分析

(一)先H股后A股的逆向交叉上市对信息披露质量的影响

1．描述性统计

表2的左侧给出了交叉上市的“海归股”与非交叉上市的纯A股公司变量的描述性统计，从“海归股”企业(实验组)和纯A股企业(对照组)这两组样本进行描述性统计中可以看出，无论是均值还是中位数，“海归股”企业的证券分析师盈余预测准确度均高于纯A股企业，这初步表明 “海归股”企业的信息披露质量总体上高于纯A股企业。对解释变量的描述性统计还发现，实验组公司规模的均值为10.5286，中位数为10.5666，而对照组公司规模均值为9.9810，中位数为10.0201，实验组的公司规模明显大于对照组，这恰好验证了前文所述的我国“海归股”企业大多是行业大型龙头企业。在股权集中度方面，实验组的股权集中程度明显高于对照组，说明我国“海归股”企业普遍存在股权较为集中的现象；负债水平上，实验组的负债水平均值为0.5474，大于对照组的0.4972，表明“海归股”企业的资产负债率不但没有处于较低水平，反而高于纯A股企业；从托宾Q来看，实验组具有更低的托宾Q值；此外，综合杠杆的统计数据显示，实验组的均值和中位数均低于对照组，表明相较于纯A股企业，“海归股”企业具有更低的经营风险。根据以上的描述性统计可以初步判断，实验组的公司治理水平优于纯A股企业，基本符合前文提出的假设一。

表2的右侧给出了交叉上市前后相关变量的描述性统计。即按照交叉上市时间进行划分，得到交叉上市前组和交叉上市后组。通过对两组样本进行描述统计分析可以发现，无论是均值还是中位数，交叉上市后组的预测准确度(Accuracy)没有上升反而明显下降；公司规模上，由于返回内地交叉上市，企业增加了自身的融资能力，有能力进行扩大经营，因此，公司规模较回归前有所增加；从股权集中度上看，交叉上市后股权集中度有所下降，这可能是回归内地后，企业注入更多地外部资金所致；负债水平上，交叉上市前组的负债水平均值为0.5583，大于交叉上市后组的0.5256，表明交叉上市缓解了“海归股”企业的融资约束问题、降低企业的负债水平；从托宾Q来看，交叉上市后组具有更低的托宾Q值；此外，综合杠杆的统计数据显示，交叉上市前组的均值和中位数均低于交叉上市后组，表明交叉上市后，企业的经营风险明显提升。从描述性统计的结果来看，“海归股”企业交叉上市后，其公司治理水平并没有改善，基本符合前文提出的假设二。

2．面板数据模型的实证检验结果

由于描述性统计只是将单个变量进行考察，缺乏系统性的研究，只能作为初步判断的依据，因此，我们进一步对上述样本数据采用面板数据模型进行了研究。

表3报告了交叉上市的“海归股”企业与纯A股企业信息披露质量差异的面板数据检验结果。在检验时的判断准则是，当解释变量(Cross)的系数为正时，说明“海归股”企业的证券分析师盈余预测准确度更高、信息披露质量更好，则公司治理水平也就越高。从表3实证结果可以看到，交叉上市(Cross)的回归系数是0.5378，因此，“海归股”企业的信息披露质量确实高于纯A股企业，验证了前文提出的假设一，不过由于p值为0.1726，说明这种差异在统计上并不是十分显著的，也就是相较于纯A股企业，“海归股”企业的信息披露质量并没有显著的优势。此外，从其他解释变量的回归结果看，公司规模(Size)回归系数为0.4654，p值为0.1028，说明公司规模越大，信息披露质量越好，不过这种相关性并不十分显著；股权集中度、托宾Q在回归中对信息披露质量有显著的正影响，而负债水平和综合杠杆却有显著的负影响，这同我们的理论预期是一致的。

表2　变量的描述性统计

表3　交叉上市企业与非交叉上市企业的信息披露质量差异的面板数据模型检验

注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

表4报告了“海归股”企业交叉上市前后其信息披露质量变化的面板数据检验结果。表4检验是按照回归A股交叉上市时间点之前和时间点之后进行分组，以此来检验该种交叉上市行为对公司信息披露水平到底产生了何种影响，进而评价逆向交叉上市对公司治理的作用。方法仍然继续使用证券分析师盈余预测准确度作为信息披露质量的代理变量，从信息披露质量角度分组考察交叉上市行为本身对公司治理水平的真实影响。

从表4的回归结果看，交叉上市(Cross)的回归系数为-0.7630，相伴概率p值为0.0971，这说明在10%水平下，交叉上市系数显著异于零，但系数前面为负，表明“海归股”企业的交叉上市行为对证券分析师预测准确度具有负向影响，意味着H股公司回归内地A股市场的交叉上市行为并没有使得公司信息披露质量提高，而是下降了，因而企业的公司治理水平并没有改善，与约束假说不符。事实上，该实证结果并不难理解，因为约束假说强调的是跨境交叉上市通过进入监管更加严格的成熟市场这种“攀高枝”和“绑定”机制，从而改善信息披露水平和公司治理，但我国这种逆向跨境交叉上市路径所带来的市场环境和制度环境变化却正好与之相反，因此，我国逆向跨境交叉上市之于信息披露质量影响的实证结论其实并不有悖于约束假说。此外，企业跨境交叉上市还有一个动因常被人们所忽视，这就是Licht(2003)提出的“逃避假说”(avoiding hypothesis)[39]。“逃避假说”认为，企业之所以选择跨境交叉上市还有可能是为了逃避原上市地市场更加严格的监管，同时在交叉上市目标市场选择上还可能是为了获取更加低廉的资本。从这一点上看，我国企业选择逆向跨境交叉上市行为似乎更符合“逃避假说”。而丁岚和董秀良(2010)的研究也认为，国内A股市场较高的发行市盈率、较低资本成本以及政府制度推动等因素是H股回归国内上市的最主要动因[40]。因此，“海归股”重返内地交叉上市主要基于融资动机，而非公司治理改善之目的。而且，从“海归股”在国内A股的发行市盈率看，其发行价格要远远高于国内企业的首发价格，所表现出的融资饥渴症问题有过之而不及。

表4　交叉上市前后公司信息披露质量差异的面板数据模型检验

注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

3.稳健性检验

为了确保实证结果的稳健性，我们有做了如下检验：第一，上文对证券分析师盈余预测准确度的计量是按照预测值的中位数进行测量的，在稳健性检验中，我们采用均值进行测算。第二，为降低变量之间的逆因果关系，对模型中的控制变量采取滞后一期，然后重新进行相关检验。上述检验结果与前文的结论一致，文中的两个假设均获得良好支持。

(二)正向跨境交叉上市对公司治理的影响：进一步研究

由于我国企业跨境交叉上市除了存在“先外后内”的逆向交叉上市行为外，还存在少量的“先内后外”与国外企业一致的正向交叉上市，为了对不同交叉上市路径是否会对我国企业公司治理产生不同的影响，我们进一步对先在A股上市后到H股上市的正向跨境交叉上市行为进行了检验，尽管样本公司仅有14家，但由于本文采用的面板数据模型可以有效地克服自由度不足的问题，因此检验结果仍然具有很大的信服力。检验方法依然是利用证券分析师准确度作为信息披露质量的代理变量，考察该种交叉上市行为能否改善了公司治理水平。

表5　“先A后H”交叉上市对信息披露质量影响的面板数据模型检验

注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

表5是“先A后H”交叉上市与信息披露质量的检验结果。其中解释变量(Cross)的系数为0.0854，p值为0.0626，说明A股企业到香港H股交叉上市能够显著改善信息披露质量，也因此会降低信息不对称性，从而改善公司治理。这一结论完全在预料之中，因为从上市路径上，由内地到香港，其法律环境和市场环境的变化与约束假说完全一致，即由监管薄弱向监管严格，由新兴市场向成熟市场转化，该交叉上市行为相当于“引进和绑定”了一个更加成熟的实证监管机制，自然有利于公司治理水平的提高。此外，由内地上市之后再选择到香港上市可以排除单纯的融资动机，因为内地股市发行市盈率要远远高于香港市场，企业如果为了单独的融资动机完全可以选择在内地增发新股或配股等再融资，而没必要到香港市场进行交叉上市。按照交叉上市动机相关的理论假说，这些企业选择先A股后H股的“由内向外”路径进行跨境交叉上市更有可能基于进入国际知名的金融市场扩大知名度、扩大投资者认知、增加股票流动性、克服市场分割和投资者保护等这些积极的、正面的动因。

五、结语

公司代理问题的本质是内部人和外部投资者的信息不对称，以及由此引发的代理成本,因此，提高上市公司信息披露水平、降低投资者的信息不对称性不仅是公司治理的重要议题，而且也是各国证券市场监管的重点。与以往侧重于从公司内部层面如股权结构、董事会结构、独立董事制度等研究不同，近十几年来，受LLSV等学者建立起来的法与金融理论影响*1La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny四位学者由于在公司治理研究做出了卓越贡献，因此，他们常被合称为公司治理“四人小组”，简称LLSV。，外部环境对公司治理的重要性已经受到更多的金融学家所重视。外部环境一般指资本市场环境和法律环境。良好的市场环境包括理性而成熟的投资者，市场的有效性等，而法律环境包括法律体系和执法效率(La Porta等，1999)。而跨境交叉上市对公司信息披露水平的影响源于境外成熟市场更加严格的市场监管和成熟的市场环境。然而，限于我国企业跨境交叉上市路径与国外企业不同，交叉上市行为所带来的市场环境和法律环境变化也存在较大的差异，对公司治理的影响无疑更加复杂。

本文采用分析师盈余预测准确度作为衡量信息披露质量代理变量采用面板数据模型，首先利用2008年至2013年我国先H股后A股逆向跨境企业数据，对逆向跨境交叉上市之于公司治理的影响进行了实证考察，研究表明：尽管横向对比上看，交叉上市公司的信息披露质量优于非交叉上市的纯A股公司，但这主要是由自选择问题造成的，而非交叉上市行为所引起的改善，即这些企业在赴香港市场上市前在国内同行业中就是龙头企业和佼佼者，而上市之后又要承受远比内地上市更加成熟的香港市场的严格监管，使得这些企业的公司治理远好于纯国内上市公司，但该种交叉上市行为却并没有使公司治理水平得到进一步的提升，因为我们进一步在纵向上对交叉上市行为前后公司信息披露水平变化的检验发现，“海归股”企业的信息披露质量并未提高，反而出现了下降。其次，为了对不同交叉上市路径之于公司治理的影响进行考察，本文还对“先内后外”的正向跨境交叉上市行为进行了检验，结果表明该种交叉上市路径则有助于公司信息披露水平的提高，对公司治理的改善具有促进作用。本文的研究结论还表明，“海归股”重返内地交叉上市的行为主要基于融资动机，为了获取更加低廉的资本，而非公司治理改善之目的，这一点应该引起监管部门的足够重视，尤其应加强对回归企业融资定价和融资资金使用的监管。另外，由于不同的交叉上市路径对公司治理会带来不同的影响，监管部门在对我国企业在选择跨境交叉上市路径上，应鼓励先在境内A股上市，然后再到更高级、更成熟的境外市场上市，或者选择境内外同步上市，充分利用成熟市场监管的“绑定机制”促进公司治理的改善。而对于选择逆向交叉上市的企业，应鼓励其选择吸收合并，而不是直接回归A股进行首发融资，这样不仅可以有效地提升内地投资者在发行过程中的话语权，还可以降低我国境外上市企业利用国内不完善的市场制度和监管缺陷，利用不合理定价进行过度融资而损害内地投资者的行为发生。

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(本文责编：海洋)

Does Cross-listings Improve Corporate Governance？——An empirical test based on the accuracy of analysts’ forecasts

DONG Xiu-Liang， ZHANG Ting， SUN Jia-Hui

(School of Management, Jilin University, Changchun 130022,China)

The root cause of corporate governance is agency problem arising from delegations. The key point of agent problem is information asymmetric. Based on the theoretical research, as an effective external mechanism on corporate governance, cross-listing is beneficial to information quality. However the special “Fist H after A” cross-listing path which most Chinese companies chose has more complex influence on its corporate governance. We apply earning forecast accuracy to measure the quality of information disclosure. Firstly, we use data of China’s “H+A” cross-listed companies from 2008 to 2013 to investigate the effect of Cross-listing Behavior on Corporate Governance. Our results show that even though the information quality of cross-listed companies is superior to which of the non-cross-listed peers, self-selection appears to be the main reason rather than the improvement coming from Cross-listing Behavior. And longitudinal comparative analysis show that information quality declined after those companies listed abroad. Moreover we examine data of companies with “A+H” dual Listing and find that this “A+H” cross-listing path contributes to improving the corporate governance. Hence our results conclude that different cross-listing path results to distinguish impact on corporate governance. Regulatory authorities should pay attention to the fact that the motivation of “H+A” cross-listing behavior is financing other than improvement of corporate governance.

Cross-listings；Information Disclosure Quality； Corporate Governance；The Accuracy of Analysts’ Forecasts

2016-03-15

2016-08-16

本文得到教育部人文社科规划项目“中国企业跨境交叉上市、公司治理与投资者保护研究”(12YJA790207)、吉林大学985平台资助。

董秀良(1966—)，男，吉林安图人，吉林大学管理学院财务管理系教授，博士生导师，经济学博士，管理学博士后，研究方向：金融与财务决策，宏观经济政策效应分析。

F270

A

1002-9753(2016)09-0099-13