中航飞机股份有限公司资产重组的绩效研究

陈　姣

(西北大学经济管理学院，陕西　西安　710127)



中航飞机股份有限公司资产重组的绩效研究

陈姣

(西北大学经济管理学院，陕西西安710127)

本文以中航飞机股份有限公司2012年发生的资产重组为研究对象，采取主成分分析法，对其资产重组前后的绩效进行对比分析。研究发现：中航飞机此次资产重组是一起比较成功的重组案例，不管短期绩效还是中期绩效，重组后的效益均高于重组前的效益，协同效应比较显现，给企业的将来发展提供了不竭的动力。

中航飞机；资产重组；绩效；主成分分析

1.引言

从二十世纪末的“宝延风波”开启我国上市公司资产重组的帷幕，到如今这二十几年的发展过程中，我们看到，资产重组是中国资本市场发展的产物，是改善企业经营状况、提升企业价值、实现企业可持续发展的重要手段。中航飞机股份有限公司本次通过发行股份购买陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司航空业务相关资产，是执行中航工业集团“两融、三新、五化、万亿”的发展战略、贯彻落实中航飞机公司专业化整合规划的重要战略举措，将实现国有股东资源的优化配置，提升上市公司的研发能力、制造能力和盈利能力。因此，研究其资产重组前后的绩效变化情况对后续的发展以及其他上市公司的并购重组具有重要借鉴价值。

2.理论分析

资产重组即是企业通过兼并、合并、收购、出售等模式，实现企业的重新组合，从而优化该企业资产结构，最终使企业的资产质量得以提高，建立起更富有竞争优势的资产组织体系。资产重组从本质上看是企业经营策略的一次大改革。在市场经济条件的前提下，企业为了顺应市场的需要，在竞争中取得胜利，必须不断地对其自身现有结构进行改组整合，使资产结构达到最优化。资产重组是一个永恒的话题，任何企业在市场竞争中都必须时时刻刻关注调整企业的资产结构。

关于公司资产重组的最终经济效益如何，国内外学术界在这一领域作了大量的实证研究，其主要的研究方法包括事件研究法和会计研究法，前者立足于理性人假设和有效市场假说，通过研究某一重组事件发生前后是否存在股价的波动或股价的超常报酬率来衡量资产重组对企业价值的影响，适合于研究资产重组的短期效应，后者则运用财务报表如资产负债表、利润表、现金流量表等包含的相关财会数据对企业重组前后的效益进行分析研究，适合于研究资产重组的中长期效应。

3.短期绩效研究

本文运用事件研究法中的平均股价变动法，使用中航飞机资产重组前后的股票价格变化来分析企业的短期市场绩效。

本文考察从中航飞机筹划重大资产重组事项，企业股票停牌前21个交易日到公司董事会审议通过资产重组议案，股票复牌后26个交易日内中航飞机的每日平均股价的变化情况，直接依据股价的走势来看是否存在价格异动情况。从理论上讲，股价的变化反映了投资者的预期；若股价上涨，则说明投资者认为重组为股东带来了价值。

图1

在图1中，横坐标为22点时，是中航飞机股票复牌后的第一个交易日。从上图可以看出，资产重组后中航飞机股份的股价有一定的增长幅度，这说明资产重组能给该公司带来价值增值，也体现了投资者对本次重组的认同和期待。

4.中期绩效研究

4.1 指标体系的构建

运用会计研究法，使用中航飞机重组前一年、重组当年和重组后两年的财务数据，选取、、、、速动比率、、、、、净利润增长率、、12项指标来分析其重组前后绩效的变化。

4.2 重组绩效的实证研究

因子分析的适宜性检验通常采用KMO统计量和Bartlett’s球型检验法，利用SPSS得到表1的检验结果。

表1　KMO 和 Bartlett的检验

本文KMO检验值为0.692，Bartlett’s球型检验值为0.000，因此认为这些指标比较适合做因子分析。

由解释的总方差可以知道，前两个因子的方差累积贡献率已经达到94.108%，其特征值分别为9.074、2.219，分别解释了总方差的75.62%、18.488%，所以，在此运用前两个公因子就够了。

表2　成份得分系数矩阵

提取方法：主成分分析法。

旋转法：具有 Kaiser 标准化的正交旋转法。

从表2所示的因子得分系数矩阵，可得每个因子的得分关于变量的回归方程。

F1=0.05X1+0.172X2+0.170X3-0.147X4-0.104X5+0.162X6+0.107X7+0.082X8+0.113X9-0.036X10-0.148X11-0.080X12

F2=0.111X1-0.118X2-0.110X3+0.054X4-0.035X5-0.094X6-0.002X7+0.068X8+0.020X9+0.267X10+0.389X11+0.321X12

通过以上2个因子得分方程，将指标值带入，就可以获得某个因子的得分。然而，分析并比较各年份的绩效，仅仅单独看每个因子的得分显然是不足够的，必须从整体上去比较各指标之间的综合水平差异。因此，还要计算出每个指标的综合得分。

因子分析综合评价采用客观赋权法，利用解释的总方差中的数据，将各公共因子的方差贡献在方差累计贡献中所占的比重作为权重，分别得到各个公共因子的权重。经计算，各公共因子权重分别为：W(F1)=80.35%，W(F2)=19.65%。

利用公式：F=0.8035×F1+0.1965×F2，计算各指标的综合得分，得到的每个指标的因子得分和综合得分如表3所示：

表3　因子得分表

根据计算得出的历年业绩效应的综合得分，参照综合得分就能画出中航飞机业绩效应趋势图，以此来判断资产重组的效应，如图2所示。

从图2可以看出，中航飞机的经营业绩较重组前有很大的提升，尤其是重组当年相比于重组前一年，业绩增长较大，之后的两年也较之重组前一年有一定的提升，但由于该重组案例较新，可获得的指标有限，故只能暂时得出该公司的资产重组是比较成功的，其重组的长期效应还有待继续研究分析。

为了更清楚地了解中航飞机的重组绩效，本文分别从、、和4个方面，抽取对应的指标来研究公司在这4方面的绩效。为了使分析更可靠，本文在以上指标的基础上，新加入一些指标，主要有：

盈利能力指标包括：主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、总资产利润率、净资产报酬率、股本报酬率和销售净利润7项指标。

偿债能力指标包括：流动比率、速动比率、资产负债率、利息支付倍数、长期负债比率和现金比率6项指标。

营运能力指标包括：存货周转率、总资产周转率、应收账款周转率和流动资产周转率4项指标。

成长能力指标包括：净利润增长率、总资产增长率、主营业务收入增长率和净资产增长率4项指标。

在以上各分类指标中，盈利能力和偿债能力指标较多，可以继续运用SPSS来处理，而营运能力和成长能力所包含指标偏少，运用SPSS会缺乏可靠性，所以仅用基本的EXCEL做简单的分析，最终的结论如下面几张图所示：

从图中可以清楚地看到，公司重组后的盈利能力有较大的提高，重组后几年的盈利能力明显大于重组前一年的盈利能力，这是因为公司通过这次非公开发行股份购买资产，在原有飞机整机、零部件生产和制造的基础上注入了陕飞集团的运八系列飞机等机型的生产能力，丰富了产品型号，有利于飞机产业平台和资本平台集聚效应的充分发挥；同时还注入了中航起起落架业务，以及中航制动航空机轮和刹车业务资产，加上公司已有的起落架业务相关资产，形成整体布局合理起落架系统产品产业链。

由于非公开发行股份认购资产的影响，公司当年流动资金借款比年初增加18.87%，尚未支付的采购货款比年初增加12.72%，为偿还2013年到期的长期借款，一年内到期的非流动负债比年初增加660.46%，这些致使公司重组当年年末负债总额较年初增加了608766.23万元，公司资产负债率由年初的52.28%变为年末的58.44%，仅仅从偿债能力的综合得分趋势图来看，公司的偿债能力不如重组前的偿债能力，然而，大量应付票据和应付账款，一方面表明金融机构依据企业的综合信誉、经营规模给企业以综合授信，另一方面也表明了关联方依据双方长期的友好合作关系，给企业的支持和信赖，所以从这一角度来看，这恰恰又说明了企业的商业信誉比较好，与关联方的合作紧密，进而反映了企业的偿债能力也比较好。

由营运能力指标对比图可以看出，重组后几年的各项营运能力指标均比重组前一年的指标值高，说明公司重组后营运能力有所提高，资产管理水平和利用率增强。公司在2012年进行了资产重组，由于统计口径的不同，使得当年的各项成长性指标较2011年发生较大变化，在之后的两年，由于重组后要对公司从业务、人才等方面进行重整，对公司的短期成长能力有一定的影响，有效的整合是公司重组后业绩持续发展的关键因素，所以更应该重视企业的长期重组绩效。

5.结论与建议

5.1 结论

本次资产重组是一起比较成功的重组案例，不管短期效益、中期效益，还是从其相应的四个方面进行研究分析，重组后的效益均高于重组前的效益，协同效应比较明显，为企业的将来发展提供了不竭的动力。由于重组的时间离现在较近，无法对重组绩效做一个长期跟踪性的、连续的、系统的研究。

5.2 建议

上市公司资产重组后要重视后期的整合，资产重组必须要服从业务重组的需要，也必须依赖于组织和人员的重组，切不可只看重短期利益，因小失大，许多企业出于美化表报的目的进行资产重组，没有从实质上改善公司的业绩。要用发展的眼光看问题，因此，有效的整合就成为了企业资产重组之后业绩长期发展的关键。

对中航飞机股份有限公司来说，这次的重组实际上是专业化整合的一次实现，也是首家军工集团承诺整体上市的行为。为进一步巩固公司的行业地位及竞争优势，确保公司的持续经营和盈利能力，更应深入整合改革，精心谋划，定期协调，及时解决公司专业化整合过程中存在的各种问题，将新注入的各项资产业务和公司原有的资产业务进行优势互补，形成整体布局合理的系统产品产业链。

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