我国城镇家庭金融风险资产配置对消费的影响实证分析

中山大学新华学院 刘晟

我国城镇家庭金融风险资产配置对消费的影响实证分析

中山大学新华学院 刘晟

自改革开放以来，我国社会经济持续发展，居民的消费水平也在不断提升，越来越多的城镇居民在金融市场中进行投资，以获取资产保值。当前，我国学术界关于城镇家庭金融风险资产配置与消费水平关系的研究存在着一定的缺陷。而在本文中，笔者克服了这种缺陷，引入了家庭资产的结构与家庭信贷约束，利用中国家庭金融调查微观数据（CHFS），针对金融风险资产对城镇居民消费水平的影响进行了实证分析。结果显示，金融风险资产与消费水平之间存在着一定的替代关系。

城镇家庭 金融风险 资产配置 消费 实证分析

1　引言

自20世纪90年代开始，我国的金融投资环境得到了有效的改善，因此，许多城镇居民都在金融市场进行投资从而使得资产获取有效的保值。在城镇居民家庭当中，其所持有的金融资产的结构是家庭所持有资产差异的最直接体现。同时，资产的组合结构也会对家庭带来不同的金融风险、对等的回报，并会影响到城镇居民家庭的风险承担能力与消费水平。从现阶段我国的家庭微观视阈来分析家庭资产组合配置与消费水平之间的关系能够很好地解释我国总体的低消费状况，从而为我国的经济发展提供一定的理论依据。

当前阶段我国的学术界在关于金融风险资产配置与消费的影响方面的研究尚处于起步阶段，同时也存在着一定的缺陷，大部分的研究都是放在实证研究方面，主要包含以下两个方面的内容。一方面是研究对于房地产投资与消费之间的影响。由于房地产投资也并不仅仅具有投资的性质，同时也带有消费的性质，因此，在这方面的实证分析当中，存在着一定的不足。另一方面则是关于风险资产的研究，例如股票等，但是对于风险资产与消费水平之间的关系并没有得到有效的论证。

在本文当中，笔者对上文中所提到的问题进行了分析，并通过修正Valentino Dardanoni的消费者最优选择模型，引入家庭信贷约束与家庭资产结构状况，很好地避免了上述问题。同时利用CHIF的相关数据进行研究，对当前阶段的城镇家庭金融资产对消费水平的财富与风险效应进行了分析，进而探讨中国金融市场与金融环境的发展是否能够促进家庭扩张消费的动机，检验金融体系拉动家庭消费支出的效率。

2　理论模型

在笔者所建立的模型当中，创造性地引入了家庭信用约束与家庭金融风险资产配置两个重要变量，并分析了家庭消费的最优方式［1］。

在模型当中，笔者首先假定，家庭在存在信用约束的前提之下，并不能从任何渠道获取零风险的资金来用于消费，在这样的前提之下，家庭动态预算如下所示：

在上式当中，我们可以将Zit看成家庭的所有资金，同时根据以上所有公式我们将引用约束带入重新考虑家庭的动态预算，如下所示：

在充分考虑家庭的信用约束与家庭资产配置时，决策者需要考虑的问题如下：

上述的公式（4a）与（4b）一起对家庭的消费与决策的过程进行了描述，而公式（5）家庭的收入状况呈现出明显的随机分布的特点。联立预算与信用约束方程以及Bellman方程可得如下的结果：

进一步将C*（Z i）定义为家庭的最优消费，则其一阶必要条件如下所示：

将C*（Z i）带入到公式（6），并进行微分可以得到如下所示的结果：

将上面的两个公式进行对比与分析之后，我们可以得出：

为了求出上述微分方程的解，同时要求其解是闭合的，我们需要假定代表性家庭i的用函数具有常对数风险规避系数。即如下所示：

对两边去自然对数可得如下所示的结果：

由于假定了εi+1服从正态分布（0，θ2）则可以得出如下公式：

从上文中我们可以发现，在家庭的最优消费当中一共存在着6个不同的影响因素，分别为家庭收入、家庭负债、家庭信用约束程度、家庭财富、预防性储蓄以及消费时间偏好因素［2］。

3　数据样本选择与实证研究设计

3.1样本选择

在本文的实证分析当中，所采用的数据样本是来自于CHFS的统计结果，在该数据当中对家庭的资产配置、消费水平以及信用的约束状况作了详细的描述。这就是从微观方面使得本次实证分析具有较高的准确性［3］。在进行样本数据的筛选过程当中，笔者首先取出了收入最低的5%的家庭，主要是因为在该部分家庭中，由于存在着一定的困难，其家庭收入有一部分来自于社会保障，因此，对于本次的实证研究并没有意义。

同时，只选取年龄在18～65岁之间的户主作为研究对象，从而避免研究的家庭对象当中存在退休的现象。此外，笔者还将务农家庭以及个体户家庭排除在外。最后，由于我国大部分的农村地区并不具有较好的市场投资环境，因此，大部分的农业家庭都并不符合此次的实证研究特征，因此，在本次的实证研究当中，笔者采用的是城镇的家庭，并没有将农村的家庭结构考虑在内。笔者通过相关数据的筛查最终确定了1344个样本。

3.2定义变量与模型建立

在本文中的实证分析当中，笔者通过对上文中所筛选的数据进行分析，并利用其对家庭的边际消费倾向与防御性储蓄进行分析，选取的解释变量为家庭非日常的生活必需品与上文中公式（13）中所提高的影响因素，回归方程如下所示：

上式当中，lnCi表示家庭年消费支出，为了使得随机误差具有正态分布的特征，笔者采用了对数的形式进行表示，年消费支出的主要内容包括如下几个方面：饮食消费、衣物消费、服务消费、交通消费、娱乐消费以及其他类型的消费项目［4］。

上式当中，yi表示家庭的所有非营业收入的总和，具体是指工资以及资产的收入。Φi表示在家庭当中金融风险资产与家庭资产总额之间的比值，家庭金融风险资产主要包括：黄金、基金、股票、证券以及其他金融类的产品和非人民币的财产；Wi表示家庭的资产总额；li则表示的是家庭的负债量；σi2表示预期家庭收入方差；bi则反映出了家庭的信贷约束情况；X为人口统计特征等控制变量；β1、β2 是我们需要观测的主要参数［5］。

4　结果分析

首先对调查样本进行OLS估计，并在其基础之上，笔者将家庭是否拥有金融风险资产假设成为虚拟变量，并进一步分析家庭是否拥有金融风险资产对家庭消费的影响，同时对比不同家庭在资产的边际效应以及预防性储蓄方面是否存在着明显的差异。在本文的实证分析当中，通过对数据的处理我们发现，相比于没有金融风险资产的家庭，拥有金融风险资产的家庭在资产边际的消费方面要明显较高，同时预防性储蓄也相对较高［6］。

而在家庭信贷约束方面，我们首先将设定虚拟变量“家庭的净资产是否大于家庭半年内的总收入”。在本次的实证分析结果当中，其估计系数为0.144，同时拥有信贷约束的家庭相比于无信贷约束的家庭，家庭的总消费支出要大14.4%。但是在实际过程当中，由于许多家庭的净资产较少，在未来的一段时间之内可能并不会存在着明显的信贷约束，这就导致上述的结论与实际之间必然存在着一定的差异。对于此种情况，我们可以将虚拟变量重新设定为“家庭是否拥有信用卡”，并进行回归检验。检验的结果显示：如果家庭拥有越多的金融风险资产，则其所拥有的家庭预防性储蓄的量也就越大，从而使得家庭的消费水平下降［7］。

从上文的论述中我们可以发现，尽管采用了不同的衡量变量，但是家庭信贷约束与家庭金融风险结构在回归方程当中都显示出家庭融资风险资产对家庭的消费支出存在着双面的影响——风险效应与财富效应，风险效应越明显，则家庭的消费水平就越低，而如果财富效应越明显，则家庭的消费水平就越高［8］。

此外，笔者还根据不同的年龄段对样本当中的家庭进行分类，具体方式是以18、30、40、50、65为界限，将所有的样本分为四组，同时对家庭金融风险的结构与消费的影响进行组间的比较，并进行回归检验，通过检验我们可以发现，随着年龄的增长，家庭金融风险资产的财富效应就越明显，其消费的水平也就越高［9］。而在不同年龄段当中，家庭金融风险资产的风险效应呈现出明显的抛物线分布，即在30岁以下与50岁以上的家庭样本当中，金融风险资产的风险效应相比于30～50岁之间的家庭样本要高，导致这一现象的主要原因在于30～50岁之间的家庭样本承担的信贷约束最大。

通过以上分析我们可以发现，现阶段家庭金融风险资产的配置对消费的影响呈现出明显的财富效应与风险效应，同时二者之间是一种相互替代的关系，但是在不同的年龄段当中，存在着明显的差异，老年户主家庭的金融风险资产持有权重对预防性储蓄与资产的边际消费倾向的影响都最高，而对于年轻户主家庭，金融风险资产对家庭消费支出影响主要体现在风险效用，财富效应的影响有限［10］。

5　结语

在本文当中，由于笔者在查阅相关文献过程中，发现了现阶段的研究大都具有一定的缺陷，因此，为了避免这些缺陷笔者采用了从消费最优路径入手，假定家庭存在着信贷约束，同时家庭收入也并不是稳定的，从而对家庭金融风险资产配置对消费的影响进行分析，并提出了相关的理论，在此之后，笔者又利用了CHIF的调查数据进行了实证分析，并在此基础之上得出了相关的结论。

而文中笔者所提出的理论与实证分析的模型都同时表明了家庭金融风险资产的配置对消费的影响存在着天然的联系，家庭所持有的金融风险资产越多，其进行预防性储蓄的概率也就越大，由此可见，在我国的金融市场当中，无法有效地促进家庭的消费，而当前阶段我国正面临着产业结构调整与扩大内需的需要，因此，需要对金融市场进行进一步改革。

［1］ 宗庆庆，刘冲，周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查（CHFS）的证据［J］.金融研究，2015（10）.

［2］ 罗娟，文琴.城镇居民家庭金融资产配置影响居民消费的实证研究［J］.消费经济，2016（01）.

［3］ 宋炜，蔡明超.劳动收入与中国城镇家庭风险资产配置研究［J］.西北人口，2016（03）.

［4］ 韩立岩，杜春越.城镇家庭消费金融效应的地区差异研究［J］.经济研究，2011（S1）.

［5］ 徐丽鹤.中国农户私人借贷与农村经济发展问题研究［D］.西南财经大学，2014.

［6］ 王书华，杨有振.城乡居民家庭金融资产配置与收入差距的动态影响机制——基于状态空间系统的估计［J］.上海财经大学学报，2015（02）.

［7］ 吴卫星，王治政，吴锟.家庭金融研究综述——基于资产配置视角［J］.科学决策，2015（04）.

［8］ 程兰芳.中国城镇居民家庭经济结构研究［D］.首都经济贸易大学，2004.

［9］ 崔惠芳.开放式基金投资者的资产配置实证研究［D］.复旦大学，2007.

［10］ 刘乾坤.城镇居民资产财富对于消费的影响［D］.复旦大学，2011.

F831.5

A

2096-0298（2016）09（b）-060-03

刘晟（1995-），男，广东深圳人，中山大学新华学院学士，主要从事金融工程方面的研究。