国外央行实施名义负利率政策的原因与利弊分析

摘 要：近年来全球先后有多家央行实施名义负利率政策，带来较大影响并引起各界的广泛关注。本文以利率对宏观经济的影响机制为基础，分析了国外央行实施名义负利率政策的原因主要是刺激国内宏观经济增长、平衡国际收支。但通过对实施名义负利率政策的目标成效进行预判认为，负利率政策效果并未达到预期，甚至弊大于利。因此，我国货币政策更保持相对的独立性和自主性，结合我国经济社会发展的实际情况，加强宏观经济政策间的协调配合。

关键词：负利率；经济增长；通货膨胀；国际收支平衡

中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）07-0045-07

2016年1月29日，日本央行宣布2月16日起将金融机构存放央行的超额准备金利率下调至-0.1%，消息公布后立刻引起各界的广泛关注。2016年3月10日，欧洲央行进一步将隔夜存款利率下调至-0.4%。加上已经实施负利率政策的瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行，目前全球已有5家央行实施负利率①政策。对此，我们不得不思考其实施负利率政策的原因和利弊、负利率政策是否能达到预期的目标以及国外央行实施负利率政策情况下我国的货币政策选择。基于上述考虑，本文首先阐释利率对宏观经济的影响机制，总体介绍国外央行实施负利率政策的情况，分析其实施负利率政策的原因与利弊，研判负利率政策能否达到预定的政策目标，最后给出简要的结论和对我国利率政策的建议。

一、国外央行实施负利率政策的总体情况

2009年7月，瑞典央行将存款利率调减至

-0.25%，开始负利率政策实验，一年后利率恢复至零。这是全球首家实施负利率政策的央行。2015年2月，瑞典央行正式实施负利率政策，将再回购利率下调10个基点至-0.1%（付一鸣，2016），次月下调至

-0.25%。2015年7月，瑞典央行将再回购利率从

-0.25%下调至-0.35%（时芳胜，2015）。2016年2月，瑞典央行将再回购利率从-0.35%下调至-0.5%（王世娇，2016）。瑞典央行也曾提出，2016年7月之前不会加息。

2012年7月，丹麦央行开始进行负利率政策实验，将存款基准利率下调至-0.2%，以稳定与欧元挂钩的丹麦克朗币值，在丹麦克朗币值稍有贬值后将存款基准利率上调至-0.1%，并于2014年5月结束负利率政策。2014年9月，丹麦央行再次将存款基准利率下调10个基点至-0.05%（何小桃，2015）。2015年1月19日、22日、29日，丹麦央行连续三次下调存款基准利率，每次下调15个基点，累计45个基点至

-0.5%。2015年2月5日，丹麦央行再次下调存款基准利率25个基点至-0.75%（谷云，2016）。2016年1月，丹麦央行将存款基准利率上调至-0.65%。

2014年6月11日，欧洲央行将商业银行在央行的隔夜存款利率下调10个基点至-0.1%。这是首家实施负利率政策的主要央行。2014年9月、2015年12月，欧洲央行又先后两次下调隔夜存款利率至-0.2%和-0.3%（斯蒂芬·罗奇，2016）。2016年3月10日，欧洲央行宣布欧元区主要再融资利率下调5个基点至零，欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.4%（幸子，2016）。

2014年12月，瑞士央行宣布，2015年2月22日起将银行业在央行的存款准备金利率下调至-0.25%，并将三个月期的伦敦银行同业拆借利率区间扩大至

-0.75%和0.25%。2015年4月，瑞士央行表示将部分瑞郎存款的利率下调至-0.75%。2015年全年瑞士央行将基准利率维持在-0.85%—-0.72%。目前，瑞士央行维持三个月期的伦敦银行同业拆借利率区间为

-1.25%—-0.25%（贺立平，2015）。2016年3月，瑞士央行会议明确仍保持既有的利率政策不变（王晓易，2016）。

2016年1月29日，日本央行宣布引入三级利率体系，第一级是金融机构存放央行的超额准备金（2015年月均值以下部分）适用0.1%的利率，第二级是金融机构存放央行的法定准备金及其受央行支持的救助贷款项目带来的增量准备金，适用0%的利率，第三级是不在上述范围内的存款准备金适用-0.1%的利率（郭可为，2016），自2月16日起正式实施。这是亚洲第一个实施负利率政策的央行。2016年4月28日，日本央行宣布继续维持超额准备金-0.1%的利率不变，并表示如果经济仍面临下行风险，日本央行将做好进一步放松货币政策的准备。

在实施负利率政策的国家或地区，不仅利率为负，也有负利率的债券发行。2016年3月1日，日本政府拍卖销售一批负收益率的十年期政府债券，利率为-0.018%（周武英，2016）。2016年3月8日，德国的Berlin Hyp AG公司发行欧元区内负利率企业资产担保债券，利率为-0.162%（郭楠，2016）。

除正式实施负利率政策的5家央行外，2015年12月，加拿大央行行长表示，加拿大央行有能力执行非常规货币政策刺激经济增长，并指出加拿大利率的有效下限是-0.5%（曾德金，2015）。也有研究预测，捷克、以色列、挪威等国也有可能实施负利率，其中捷克最有可能实施负利率（张明，2016）。

二、国外央行实施负利率政策的国际国内原因

利率作为资金的价格，也是全球各國央行开展宏观调控的重要工具之一，调整利率的最终目的是调节货币资金供求，以力图实现宏观经济调控的四大目标，即促进经济增长、增加就业、稳定物价、保持国际收支平衡。也正是从这个角度看，越来越多的央行开始实施负利率政策，总体上主要是出于宏观经济调控的考虑，通过负利率表明继续实施宽松货币政策的决心，调节货币资金供求，刺激宏观经济增长，具体原因可以从国际和国内两个方面分析（娄飞鹏，2016）。

（一）国外央行实施负利率政策的国内原因

从国内看，实施负利率政策主要是为了刺激宏观经济增长。分析各国的统计数据可以发现，实施负利率的央行，其本国或地区呈现出宏观经济增速较低、消费增长较慢、投资增速较低、失业率较高等共同特征。从表1可知，实施负利率政策的国家或地区，国内生产总值（GDP）增长率不仅较低，且5个国家或地区都出现过负增长的情况；消费者价格指数（CPI）变化率都处于较低水平，并且瑞典、瑞士和日本还出现过负增长的情况；不变价居民最终消费同比增长率处于较低水平，丹麦、欧元区出现负增长的情况；生产者价格指数（PPI）处于较低水平，且5个国家或地区都出现过负增长的情况；不变价固定资本形成总额增长率不仅处于较低水平，且除瑞士外其他国家或地区都出现过10%以上的负增长；15岁及以上人口失业率基本都在4%以上，瑞典、欧元区的失业率甚至分别超过8%、11%，远远超过自然失业率。从国内的杠杆率看，GDP增速放缓甚至是负增长与贷款规模扩大同时作用，也引起贷款占GDP的比重在同期得到不同程度的提高。总体而言，这些指标都反映出实施负利率政策的国家或地区宏观经济形势整体较差，扭转宏观经济增长颓势，也成了实施负利率政策的最重要原因。

事实上，作为大的经济体，欧洲央行、日本央行实施负利率政策更多的是源于刺激消费与投资，提高通货膨胀率，从而推动经济增长方面的考虑（暨佩娟等，2016）。日本央行之所以实施负利率政策，主要是为了应对20世纪90年代初期房地产泡沫破灭后，日本国内经济长期低迷，甚至是经济总量逐步萎缩（陈涛，2016）。“安倍经济学”并未让日本经济彻底摆脱颓势，2015年日本国内剔除物价变动后的家庭部门实际消费支出、工矿业生产指数也都出现连续下降（张娜，2016）。同时，日本的商业银行法定存款准备金率处于历史较低水平，如2015年3月，日本商业银行的法定存款准备金率在0.05%—1.3%之间，进一步下降的空间十分有限，此时在货币政策工具选择方面更倾向于对超额存款准备金执行负利率政策。欧元区实施负利率政策也是为了应对欧债危机以来的通缩压力、压低失业率，并试图以此刺激经济增长（郑联盛，2014）。2016年3月10日，欧洲央行实施的货币宽松政策超出此前市场预期，主要也是由于欧元区面临比较严重的通缩压力，宏观经济整体疲软。2016年2月，欧元区的制造业采购经理人指数（PMI）为51.2，为一年来最低水平，CPI自2015年9月以来首次出现负值。

（二）国外央行实施负利率政策的国际原因

从国际看，实施负利率政策主要是为了减少国际投机资本流入，平衡国际收支。这一点在瑞典、丹麦、瑞士这三个国家表现得更明显，作为小的经济体，其实施负利率的原因更多的是减缓国际投机资本流入，稳定本币币值。实施负利率政策的国家或地区也不同程度地存在国际投机资本大规模流入，本国或地区货币面临比较大的升值压力，国际收支特别是资本账户不平衡问题比较突出的共同特点。2012年7月，丹麦央行决定对大额存单实施负利率政策，就是为了应对国际投机资本的大量涌入（马传茂，2016），刺激丹麦克朗贬值以去除泡沫。在丹麦克朗兑欧元的汇率实现贬值后，丹麦央行又及时将利率从-0.2%上调至-0.1%。2012年，丹麦资本账户净流入46.95亿丹麦克朗，约是2011年资本净流入的10倍，之后的2013年降至10亿丹麦克朗，不到2012年的1/4。2015年1月，丹麦央行甚至拋售1063亿丹麦克朗，以稳定丹麦克朗与欧元的联系汇率（谷云，2016）。2014年6月，欧元区实施负利率政策也是试图以此降低欧元兑美元的升值速度，刺激欧元贬值以扩大出口。2014年12月，瑞士央行实施负利率政策也有降低瑞郎对国际投资者的吸引力、控制国际投机资本大规模涌入方面的考虑（贺立平，2015）。2016年5月3日，瑞士央行行长托马斯·乔丹（Thomas Jordan）也表示，瑞士央行在制定货币政策时将会继续充分考虑汇率因素。2016年1月，日本央行宣布实施负利率政策后，日元兑美元汇率应声贬值2.2%。2016年2月，瑞典央行进一步将再回购利率下调至-0.5%之后，瑞典克朗兑欧元的汇率也立刻贬值1.3%。

在平衡国际收支方面，除了资本账户还有经常账户。从实施负利率政策的国家或地区的国际贸易情况看，其进出口额占GDP的比例也就是贸易依存度一般都比较高，且近年进出口贸易状况在不断恶化。从表2可知，瑞典、丹麦、瑞士、日本4国近几年的进出口额增长率都出现大幅下滑，甚至是超过10%的负增长，直接造成瑞典、日本两国的进出口额占GDP的比例有较大幅度下降。结合表1分析，丹麦、欧元区、瑞士的进出口额占GDP的比例没有明显下降主要是与其GDP增长较慢甚至是负增长有关。在此背景下，实施负利率政策可以刺激本币贬值，改善国际贸易条件，优化本国或地区的进出口状况，在平衡国际收支的同时拉动经济增长。

三、国外央行实施负利率政策的成效研判

国外央行实施负利率政策的根本原因就在于刺激宏观经济增长，改善国际收支。然而，在实施负利率政策能否达到预期目标这个问题上，总体来看是比较悲观的。这主要是由于，负利率政策并不能从根本上解决一国经济发展所依赖的要素禀赋、经济结构和制度设计等方面的问题。不仅欧洲央行实施负利率政策后，2014年10月至2015年1月CPI连续4个月为负值，没有实现立刻提振经济的目标，日本央行能否通过负利率政策实现立刻扭转宏观经济颓势，也是值得怀疑的。这主要是由于：

第一，就负利率政策本身而言，其政策效果整体不好。实证研究并不支持负利率政策可以刺激经济增长的说法（伍聪，2012），目前也未出现实施负利率政策的国家明显刺激经济增长并改善通货膨胀的情况。这主要是由于，负利率政策通过人为手段强行改变了利率的形成机制，供求力量在均衡利率水平形成中的作用失效。短期来看，日本央行实施负利率政策最主要的意义在于，向市场传递进一步实施宽松货币政策的决心，而对实体经济的实际影响有待进一步观察（马传茂，2016），在一定程度上也会打击投资者对日本整体经济的信心，并对国内银行业的经营形成重压。

第二，就实施负利率政策的经济社会环境而言，也不支持负利率政策可以立刻提振日本经济。首先，在全球经济一体化情况下，实施负利率政策能否实现预定政策目标，刺激经济增长和国际收支平衡还要取决于国际经济环境的改善，而目前看来全球经济形势仍然严峻且复杂。全球经济需求疲软，导致负利率政策并不能有效提高通货膨胀率，进而刺激实体经济增长。其次，从日本国内经济看，其经济长期低迷更多的是源于结构性因素，仅有货币政策的极度宽松并不能解决经济发展中严重的结构性问题（张娜，2016）。再次，从日本的社会状况看，日本65岁及以上人口占总人口的26.63%，已是高度老龄化的社会。老龄人口更偏好于储蓄而非投资，消费行为也更谨慎，这会让日本央行实施负利率政策刺激投资和消费的效果大打折扣。虽然日本央行宣布实施负利率政策后，短期内一定程度上刺激股市上涨、日元贬值，日本多家银行下调贷款利率，日本邮政银行也叫停了原计划销售的信托理财产品，但长期看，实施负利率政策的效果并不会太明显，甚至有可能为日本经济长期增长积累更多的风险。据美国标准普尔评级公司估算，负利率政策将导致2016年日本地方银行和大型银行的利润分别减少15%和8%。据汤森路透预估，瑞穗银行和三井住友银行2016财年的净利润将分别减少8.8%和3.6%。

日本央行推出负利率政策后的一个月内，央行行长就参加了3次日本国会质询，强调负利率政策对经济刺激的好处，但日本的GDP和通货膨胀指标都和负利率政策的目标区间有较大差别。2016年2月和3月，日本的CPI环比增长均为0.1%，虽然不再负增长，但日本内阁府仍然维持经济景气停滞的判断。2016年4月，日本的制造业采购经理指数（PMI）降至48.2，为近三年来的最低值。此外，日本股票遭到连续13周抛售，也创1998年以来的新纪录（田泓、吴刚，2016）。这些均说明负利率政策的效果并不好，各界对此的预期也不乐观。

从理论分析看，造成负利率政策难以有效实现刺激宏观经济增长的目标，主要原因在于，负利率政策是一种非常极端的货币政策，负利率可以看作是对流动性征税，总体而言负利率政策的弊大于利。国际货币基金组织也发表报告认为，欧日等央行实施负利率政策，有一定的潜在风险和安全隐患。

（一）负利率政策的积极作用

负利率政策能够被国外多家央行采用，是由于理论上负利率政策具有一定的积极作用。其主要表现为：

第一，负利率政策有助于刺激投资需求，扩大投资规模。利率是资金的价格，负利率意味着可以较低的成本获取资金，从而有利于刺激投资需求。如商业银行的主要收入来源是利息收入，存贷款利差很大程度上决定了商业银行的收入规模，负利率情况下，商业银行即使维持固定的利差水平，因为资金成本较低，从而可以较低的贷款利率放贷，进一步扩大贷款规模和投资需求。

第二，负利率政策可以刺激消费需求，扩大消费规模。一般而言，居民是一国资金的最大供给方，负利率意味着其储蓄收益为负，对此其更理性的选择是持有资金，或进行日常消费，从而刺激消费需求增加，消费规模扩大。

第三，对存款准备金实施负利率可以刺激商业银行扩大信贷。日本央行对商业银行的超额准备金实施负利率政策，使得商业银行在央行储备超额准备金变得不划算，从而选择更多持有资金。而持有资金是有机会成本的，为减少机会成本投入，增加银行的收益，银行业自然需要扩大信贷投放。2014年6月欧洲央行开始实施负利率政策后，欧元区信贷增速从2014年6月的-2.32%升至2016年1月的0.43%（陶冶，2016）。

第四，负利率政策一定程度上可以刺激本币贬值，减少国际投机资本流入，改善本国出口商品的贸易条件，从而改善本国进出口情况，稳定国际收支。实施负利率政策的国家和地区在一定程度上就是竞争性的货币贬值。单纯就刺激本币贬值而言，效果最明显的是欧元区，较实行负利率政策前，欧元兑美元实际汇率下跌8.2%，名义汇率贬值18%。

事实上，对负利率政策的积极效应需要审慎对待。负利率政策的积极效应发挥需要一个长期的过程，其能否真正发挥也是值得怀疑的。

第一，从投资角度看，因为负利率政策而导致的流动性增加，能否真正实现投资规模扩大，还需要看货币资金能否从金融机构有效流向实体经济。日本央行实施的宽松货币政策释放的流动性并未有效流入实体经济。日本央行2013—2015年通过量化宽松所释放的资金，多数变成了活期存款滞留在金融体系中。据统计，日本银行业等金融机构在央行的存款余额近260万亿日元，是实施量化宽松政策前的4.4倍，但同期貸款只增长了8.3%（田泓，2016）。

第二，从消费角度看，居民长期消费水平从根本上还是取决于收入水平，收入不增长的情况下仅靠利率降低是无法长期支持消费水平提高的。这是由于，对居民消费而言，利率变化具有收入效应和替代效应。从收入效应看，负利率意味着居民储蓄的收入会降低，为了维持既定的收入水平，其会增加储蓄而消费行为会更加谨慎。从替代效应看，负利率意味着居民当期消费的机会成本较低，甚至为负，因而其没必要为了增加未来消费而削减当期消费，在总体收入不变的情况下将导致长期消费能力不足。因而，实施负利率政策需要十分审慎，否则一旦陷入凯恩斯所说的流动性陷阱，则无论如何调整，货币政策都将失效，毫无疑问，这对任何国家或地区来说都是十分危险的。

（二）负利率政策的消极作用

相比之下，由于负利率政策环境下，各类经济主体对政策进一步宽松的预期较弱，且对负利率政策的持续性存在疑问等，负利率政策的消极作用更加明显，而且影响范围相对更广。主要表现为：

第一，负利率政策会降低资金配置效率。利率作为资金的价格，也可视为对投资主体的一种筛选机制，利率为正特别是利率较高的时候，资金利用效率高的投资主体可以承受较高的利率，资金利用效率低的投资主体则会自动放弃借贷。而负利率情况下就不一样了。存款利率为负时，商业银行在保持既定的利差收入的情况下，可以较低的价格发放贷款，从而降低贷款利率水平，资金利用效率低的投资主体此时就有机可乘，从而积极融资，其占用大量资金将降低全社会的资金利用效率。对于商业银行的准备金实施负利率政策，会刺激商业银行扩大信贷投放，也会导致资金流向利用效率低的主体，同样降低资金配置效率。

第二，负利率政策会扭曲宏观经济结构。首先，负利率政策意味着储蓄变得不划算，会导致居民大量囤积现金，增加流通中的货币量，扭曲库存现金和流通现金比例结构。欧洲央行公布的数据显示，欧元区实施负利率政策以来，2015年流通中的纸币达到1.08万亿欧元，不仅比2014年增长6.5%、达到2008年以来最大增幅，而且流通中的纸币量比10年前翻一番。日本央行实施负利率政策后，居民大量购买黄金避险，并用保险柜存储，导致保险柜脱销。其次，负利率政策扭曲债券等投资品的价格结构。日本央行实施负利率政策以来，因为投资者信心下降，国债收益率大幅度下跌。2016年3月8日，日本10年期国债收益率跌至-0.1%，40年期国债收益率跌至0.8%，甚至低于美国两年期国债0.9%的收益率。再次，负利率政策会影响不同货币的币值，导致汇率发生变化，扭曲外汇储备的币种结构。国际货币基金组织的数据显示，2010年欧元在全球外汇储备中的占比为27%，欧元区实施负利率政策后这一比例大幅下降，至2015年第三季度降至20.34%。2016年3月，澳大利亚央行把外汇储备中的欧元比例由2012年的45%大幅下调至20%（周武英，2016）。

第三，负利率政策会加剧经济波动。这主要是由于负利率会加剧金融业的风险。储蓄和投资存在负相关关系，利率较低时会刺激资金盈余方扩大对股票、债券等投资品的需求，从而刺激资产价格上涨，积累更多的投机风险，导致宏观经济发展中的不稳定因素增多。实施负利率政策会对本国的金融市场造成较大的伤害。丹麦银行业协会的调查数据显示，在丹麦实施负利率政策的前3个月，国内商业银行运营成本额外增加3亿克朗，部分商业银行将成本转嫁给贷款客户，不仅导致银行信贷紧缩，国内失业率提高，而且在这其中积累了较多的风险（何小桃，2015）。欧元区自2014年6月实施负利率政策至2016年2月底，Stoxx欧洲600指数整体下跌7%，但银行板块下跌39%，反映出负利率政策实施后投资主体对银行业信心下降。不仅是国内经济如此，在对外经济方面也是如此。日本央行宣布实施负利率政策后，日元兑美元汇率立即下跌2%，但也在一周之内上涨收复失地。截至2016年2月底，日本银行间拆借余额大幅下跌80%，接近4.51万亿日元的历史低位（陈植，2016）。2016年3月10日，欧洲央行宣布隔夜存款利率下调后，欧元兑美元汇率立刻下跌1.56%，但4个小时之后又上涨2%。毫无疑问，汇率的大幅波动会带来较多的风险隐患。

四、国外央行实施负利率政策的启示与建议

从5家央行实施负利率政策的情况看，其都是基于特定的宏观经济环境，如经济增速较低、通货紧缩风险较大、失业率较高、国际投机资本大量流入，而且在实施负利率政策的过程中，不是同时对多个利率采用负利率政策，而是选择特定的利率，如因为与调控居民储蓄行为相比，央行对商业银行的调控能力更强，导致商业银行在央行的准备金利率、商业银行在央行的存款利率使用的较多，也多有公开市场操作等其他宽松货币政策配套使用，如瑞典央行多次购买巨额政府债券，欧洲央行将每个月的QE规模扩大200亿欧元至800亿欧元，以期增强负利率政策的效果，但总体而言实施负利率政策并未有效实现预定的政策目标，从而出现了瑞典、丹麦在实施负利率政策一段时间之后就叫停的情况。

对于我国的货币政策而言，一方面要关注国外负利率政策以及货币政策的实施情况。因为货币政策更具有相对的独立性和自主性，可根据实际情况相机抉择，灵活性较强，且政策空间和回旋余地较大，央行政策工具创新较多，在宏观调控中易于被过度采用（魏革军，2016）。在全球普遍倚重货币政策实施宏观调控的情况下，我们要认真分析其实施负利率政策的宏观经济环境，全面了解负利率政策实施中的具体措施，充分研判负利率的政策效果，以及负利率政策的外溢影响。在美联储进入加息通道，而多国实施负利率政策，货币政策分化较大的情况下，要对其货币政策走向予以足够的关注，充分研判其未来走势并做好应对准备。另一方面，要结合我国经济社会发展的实际情况，保持良好的战略定力，明确单纯货币刺激并不能替代经济结构性改革，加强宏观经济政策间的协调配合，综合运用财政政策和货币政策，积极稳妥推进供给侧结构性改革，实施创新驱动发展战略，政府进行合理的引导，更多的让市场发挥作用，从而真正实现经济平稳健康發展。与此同时，也要继续推动完善全球经济金融治理，维护和促进国际金融市场稳定。

注：

①在本文中，如没有特别说明，所说的负利率就是名义负利率。

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Abstract：In recent years，many central banks have implemented the nominal negative interest rate policy，which has brought serious influence and aroused widespread concern. Based on the mechanism of the influence of interest rate on macro-economy，this paper analyzes the reasons of implementing nominal negative interest rate policy are to stimulate the domestic macro-economic growth and achieve the balance of payments. However，through the estimation of the target effect of implementing the nominal negative effect，it believes that the policy effect has not been achieved，with the cons surpassing the pros. Therefore，China's monetary policy should maintain its independence. Combined with the real situation of our economic and social development，we should strengthen the coordination between the macro-economic policies.

Key Words：negative interest rate，economic growth，inflation，balance of international payments