政府干预，债务融资与地方国有上市公司投资不足

丁彦 王晓兰

摘 要：投资不足是影响国有企业健康发展的重要因素之一。本文以中国2009—2014年地方国有上市公司为研究对象，检验了政府干预、债务融资对国有上市公司投资不足的影响。研究发现：投资不足的样本数量占所有非效率投资国有上市公司总量的53%，超过了投资过度的样本。资产负债率对国有上市公司的投资不足有显著的正向影响，并且这种影响会随着政府干预程度的提高而增强。此外，就债务的期限结构来说，不论是高政府干预程度还是低政府干预程度，短期债务都能够有效治理地方国有上市公司的投资不足行为。

关键词：政府干预；债务融资；投资不足；股东—债权人冲突

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）07-0009-08

一、引言

国有上市公司作为国有企业中的翘楚，对我国经济发展与转型升级具有重要的意义。随着国有企业改革的深入，国有上市公司非效率投资的问题日益得到人们的重视。非效率投资问题主要包括投资不足与投资过度。投资过度是指企业投资于净现值为负的项目，而投资不足则表现为企业面对净现值为正的优秀投资机会无动于衷。毫无疑问，无论是投资不足还是投资过度都会对国有上市公司的生存与发展产生负面影响。

对于国有上市公司非效率投资问题，现有的研究往往集中于对过度投资问题的探讨。然而值得重视的是国有上市公司投资不足的现象不仅存在而且十分普遍。在孙慧（2013）等学者的研究中，投资不足的国有上市公司占样本总量的27%。周春梅（2011）、马建利（2013）在研究中甚至发现国有上市公司投资不足的现象比投资过度更为普遍。本文利用理查森（Richardson，2006）模型对地方国有上市公司的非效率投资行为进行研究，发现投资不足的样本数量占样本总量的53%，超过了投资过度的样本。由此可见，虽然对国有上市公司投资不足现象的研究乏人问津，但是在现实情况中投资不足确实是困扰国有上市公司发展壮大、转型升级的重要问题之一。

对于投资不足的研究主要从融资约束和代理问题两个维度展开。迈尔斯和马朱夫（Myers和Majuf，1984）从信息不对称导致的融资约束角度分析了投资不足的现象。他们认为在信息不對称的情况下外部融资成本显著高于内部融资。在内部融资不足的情况下，融资约束就会出现，企业就会陷入投资不足的困境。但是由于我国国有上市公司特殊的企业性质，迈尔斯和马朱夫（1984）的融资约束理论很难有效地解释其投资不足的行为。首先，由于我国债券市场不发达，外部融资主要依靠信贷渠道，而国有银行占据了信贷渠道的主要地位。由于产权性质的一致性，国有上市公司与国有银行间的信息不对称程度相对较低。其次，国有上市公司拥有着一般企业所没有的融资便利。大部分学者研究发现，在我国政治关联性越高的企业就会享有越高的融资便利（孙铮等，2005；连军等，2011；赵红云等，2014）。毋庸置疑我国国有上市公司是我国政治关联度最高的企业群体之一。综上所述，国有上市公司面临融资约束的可能性要远远低于一般的企业，其投资不足的行为并不能当然使用迈尔斯和马朱夫（1984）的理论来解释。

法马和米勒（Fama和Miller）在1972年提出了股东与债权人之间的代理问题。他们认为由于这种代理问题的存在会使股东与债权人在企业投资项目的选择上产生差异。詹森和麦克林（Jensen和Meckling ，1976） 以及迈尔斯（1977）认为股东与债权人的代理冲突对公司投资行为产生的影响包括投资不足与资产替代两种现象。迈尔斯（1977）在对投资不足现象进行解释时指出当企业进行外部债务融资时，其经理人将会拒绝那些能够增加企业价值，但是大部分收益将会归属于债权人的项目，最终造成企业投资不足的现象。这种投资不足的现象又进一步损害了债权人的利益。

我国地方政府为了促进地区GDP增长、加速城镇化等公共目标的实现，有很大的动机干预国有银行体系以实现对国有上市公司提供资金支持的目标（程仲鸣等，2008；章卫东等，2014）。这种政府干预在一定程度上会扭曲国有银行作为债权人维护自身权益的行为，从而间接地为国有上市公司作为债务人侵占债权人的利益提供了可能。因此我们猜测大部分国有上市公司投资不足的现象可以归因于公司股东—债权人之间的代理问题。而这一代理问题的根源则是地方政府对国有上市公司的扶持以及随之带来的预算软约束与外部融资便利性。

本文可能的创新之处有以下三点：第一，从股东—债权人代理问题的角度去解释国有上市公司投资不足的现象，填补了以往的研究空白。第二，对政府干预在这一代理问题中扮演的角色进行了研究。第三，在考虑债务期限结构的基础上提出了短期治理投资不足问题的方法。

二、理论分析与研究假设

在我国经济转型发展过程中，政府起到了举足轻重的作用，在一定程度上扮演着社会资源分配者的角色。大部分研究发现，较高的政治关联性能够帮助企业获得更多的资源（法乔，2006；布巴克里，2008；夏立军等，2005；张兆国等，2011）。国有上市公司是我国政治关联性最强的企业群体之一。因此由于其较高的政治关联性，我国国有上市公司能够获得更多的经济资源，这具体表现为地方政府对于国有上市公司的保护和扶持。林毅夫等（2004）认为我国国有企业不仅承担着经营性目标，也承担着诸如解决地方失业、促进地方经济增长等公共性目标。其往往表现出政策性亏损，因此地方政府有动机对其进行补助与扶持。但是由于政府与国有企业之间存在信息不对称，政府无法区分政策性亏损与经营性亏损，因此对于两种亏损都进行补贴，最终导致国有企业预算软约束的现象。在预算软约束的情况下，国有企业拥有了一种在危机情况下可以获得政府救助的预期。因为这种预期其破产的压力与破产成本都会变得极低。因此与一般企业相比，国有企业的行为也会产生差异。

在融资方面，地方政府往往通过干预国有银行信贷决策以实现对国有上市公司的优惠贷款。博里洛夫和博尔顿（Berglof和Bolton，2002）研究表明，在经济转型过程中，大量银行信贷被人为配置到了生产效率低下的国有企业。我国学者余明桂等（2008）也研究发现，地方政府往往通过干预辖区内的国有银行信贷决策，为辖区内的国有企业提供优惠贷款。这种政府对信贷活动的干预在一定程度上破坏了银行与企业之间基于各自经济效率最大化而产生的自由信贷条约。这直接导致了银行作为企业债权人无法有效地维护自身的利益。银行不仅不能在事前根据国有企业经营状况、信用状况调整自身的放贷行为，也不能在贷款存续期间对国有企业的行为进行有效的约束。在这种情况下，国有企业将会有很强的动机侵占债权人的利益，以实现自身利益的最大化，股东与债权人之间的代理问题就会出现。由此可见，政府对国有企业的金融扶持在一定程度上促使了股东—债权人代理问题的产生。一般情况下，当国有上市公司的负债率很高时，国有上市公司进行投资的大部分收益将会用于偿还贷款本金与利息，这时债权人将会占有投资的大部分收益。根据迈尔斯（1977）的观点，在没有破产成本（由于预算软约束）的情况下，债权人占有大部分投资收益时，公司将会拒绝进行能够增加企业价值的投资，最后造成投资不足的现象。因此我们提出第一个假设：

H1：国有企业资产负债率越高，投资不足的问题也越严重。

为衡量我国地区市场化与政府干预程度，樊纲等（2003）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面出发创立了我国的区域市场化指数。我们认为当市场化指数较高时政府干预国有银行体系以实现向国有上市公司贷款的动机就会相对较弱，这时国有上市公司侵占债权人利益的行为就会不显著。原因有以下三点：首先，市场化程度较高的地区，非国有经济的发展也较为活跃，国有企业在实现政策目标和官员政绩指标中的重要性也会相应下降。其次，由于金融领域市场化程度较高，竞争激烈，国有银行为了自身的生存和发展也会拒绝政府的干预行为。最后，由于缺乏政府的扶持与干预，国有企业预算软约束的状况也会下降。在破产成本压力之下，国有企业会自行约束非效率投资行为。

综合上述分析，本文提出第二个假设：

H2a：在区域市场化程度低的地区，政府干预相对严重。国有上市公司资产负债率越高，投资不足行为也越严重。

H2b：在区域市场化程度高的地区，政府干预相对较弱。国有企业资产负债率与投资不足相关程度不显著或者呈负相关。

债务的期限结构也会影响股东—债权人冲突，引起投资歪曲问题。大部分学者认为短期负债在缓解股东—债权人冲突、减少投资不足和资产替代方面具有一定的作用（迈尔斯，1977；帕里诺，1999；童盼等，2005）。我们认为短期负债的这种缓解效应在国有上市公司中应该更加明显。首先，短期负债签订债务契约的周期比较短，具有长期负债所没有的灵活性，债权人有更多的措施维护自己的权益。其次，短期债务往往由大量的商业信用构成。相比于银行体系提供的长期贷款，政府干预的能力往往大幅下降。因此短期负债的借贷双方基本上是基于自由信贷条约进行信贷行为的，不存在政府干预使行为扭曲的现象。最后，当国有企业的负债主要由短期负债构成时，其面临的还本付息的压力将会远远大于长期负债。在这种压力之下，其所面临的预算软约束也会相应下降。根据上述分析，我们认为国有上市公司债务的期限结构对于其投资不足的行为也会有显著的影响，于是我们提出第三个假设：

H3：国有上市公司的长期负债与其投资不足正相关，而短期负债与其投资不足负相关。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择

由于实际控制人为中央国资委的国有上市公司受政府干预的程度难以观测，因此本文只选取实际控制人为地方国资委的国有上市公司进行实证。公司数据来自国泰安（CSMAR）数据库。市场化指数指标采用樊纲等（2003）的计算方法，利用MATLAB软件手工计算得出。本文选取2009—2014年于上交所和深交所上市交易的实际控制人为地方国有资产管理部门的A股企业为样本，并对以下样本进行剔除：（1）金融类上市公司；（2）ST*和ST股票類型的上市公司；（3）发行B股和H股的上市公司；（4）数据异常的企业。本文对连续变量在0 — 1% 和99%—100% 区间内的取值做了winsorize 缩尾处理以消除极端值的影响。

（二）模型设计

对于公司非效率投资行为的实证研究模型主要有FHP模型、Vogt模型与理查森（2006）模型。由于理查森模型不仅能够有效地区别过度投资和投资不足，而且能够度量其相对水平。因此本文计划采用理查森模型进行研究。

理查森模型将公司的总投资划分为维持性投资与新增投资，而把新增投资又划分为预期投资与非预期投资。其中预期投资表示了该企业应有的正常的投资水平，而非预期投资代表了实际投资中超过或者少于正常投资水平的那一部分。可以看出，当非预期投资大于零时，非预期投资的大小代表了过度投资的水平。当非预期投资小于零时，其绝对值的大小代表了投资不足的水平。非预期投资可以用模型的残差度量。具体的计量模型可以表示为：

考虑到理查森模型中引入了因变量的滞后一阶，采用普通的OLS估计可能造成结果的有偏和不一致，因此本文采用系统广义矩估计（SYS-GMM）的方法以消除内生性问题。

在建立理查森模型对地方国有企业投资不足水平进行回归之后，我们首先对于投资不足的总体样本建立模型（2）以验证地方国有企业侵占债权人利益的现象是否显著。然后根据地区的市场化指数，划分高市场化地区与低市场化地区，并把样本按照公司所在地区分类为两组，分别建立模型（2）以检验H2。我们分别进行了固定效应和随机效应估计，并利用Hausman检验结果，以此为基础进行选择。

其中表示t期的企业自由现金流量。表示企业滞后一期的资产负债率。这是由于企业进行当期投资决策时，股东与债权人中间的利益分配关系一般由期初的融资结构决定（童盼等，2005）。表示一系列控制变量，主要考虑了地方国有上市公司的公司治理特征、所有权结构特征，具体变量如表1所示。

最后为了检验假设H3，我们把企业的负债分解为长期负债和短期负债并构建模型（3）。相关变量的具体说明如表1所示。与模型（2）一样我们分别进行了随机效应和固定效应的估计并进行Hausman检验。

四、实证结果与分析

（一）分组描述性统计分析

表2的描述性统计显示，地方国有上市公司投资不足的样本占到样本总量的53%，高于投资过度的样本。这与周春梅（2011）的研究结论基本一致。我们还发现在市场化程度较高的地区，地方国有上市公司更倾向于投资不足，而在市场化程度较低的地区则更倾向于投资过度。这可能由于在市场化程度较低的地区，政府更为直接地干预地方国有上市公司。这种直接干预一般表现为直接干预企业的投资项目，对管理层施加压力。这时为了配合公共目标的实现，地方国有上市公司就有很大的动机进行过度投资与重复建设。而在市场化程度较高的地区，政府往往采取间接的方式干预地方国有上市公司，或者不进行干预。这种情况下，地方国有上市公司就有很大的自主性。管理层一方面享受政府优惠政策的支持，另一方面又不愿承担投资的风险，消极经营，从而出现投资不足的现象。

高市场化指数地区的地方国有上市公司资产负债率略低于低市场化指数地区的资产负债率，但两者差异并不明显。两者都表现出了对于长期负债的偏好，承担的长期负债都远远大于短期负债，这在侧面说明了短期负债的治理效应和国有上市公司对于长期银行信贷的易得性。

（二）回归分析

模型（1）的回归结果如表格 3所示。该结果已经通过Huber-White异方差调整。许多学者认为理查森最初使用的公司投资机会变量不符合我国的实际情况。因此这里我们同时选取了两个使用广泛的替代变量—托宾Q值和主营业务增长率来衡量公司的投资机会并进行系统GMM回归。从回归结果中我们发现，利用托宾Q作为投资机会进行回归时，上一期投资变量在10%置信水平下不显著。这说明地方国有上市公司的投资行为不存在惯性。而地方国有的上市年限变量也不显著，这可能是由于地方国有上市公司普遍上市年限较长导致的。而其他变量的回归显著性较好，符号也与之前的大部分研究相符。模型整体通过了Sargan检验，说明工具变量选取可靠；也通过了AR（2）的检验，说明随机扰动项不存在二阶自相关。而使用主营业务增长率作为投资机会指标进行回归，回归结果却并不理想，多个重要变量回归结果不显著。模型整体虽然通过Sargan和AR（2）检验，但是显著性却不如托宾Q值作为投资机会变量的情况。综上所述，本文采用托宾Q值作为投资机会变量。

在对理查森（2006）模型进行回归后，我们取其残差小于零的样本作为投资不足的情况。以该部分残差的绝对值大小度量投资不足的严重程度，并建立模型（2）。模型（2）的回归结果如表4所示。对投资不足的总体样本进行回归时，Hausman检验结果表明应该选择固定效应的回归结果。我们发现解释变量FCFt在1%的显著性水平下与投资不足正相关。这说明当自由现金流量越高时，地方国有上市公司的投资不足行为越严重。传统的融资约束理论认为公司的自由现金流与投资不足应该呈负相关关系，很显然地方国有上市公司不存在融资约束的问题。这与我们之前的分析相一致，证明了国有上市公司的投资不足问题并不能使用融资约束理论来解释。而自由现金流量与投资不足呈正相关关系也说明了这样一个有趣的现象：在投资不足的地方国有上市公司中资金越是充沛的样本，其投资不足的问题也越严重。这说明投资不足的地方国有上市公司出现了严重的浪费自由现金流的现象。我们认为这一经济现象背后可能蘊藏了以下两个原因：首先从宏观经济的角度出发，我国现有的经济结构存在严重的供需错配问题。一方面以制造业为代表的传统产业面临着严重的产能过剩问题，另一方面具有广阔前景的新兴产业却由于生产要素的匮乏而投资不足，无法满足人民群众对于创新产品的需求。大部分地方国有上市公司属于传统的制造业企业，产能过剩的问题严重，研发能力也较弱。因此其对于进一步投资扩大产能缺乏动力，通过投资研发而进行产品创新又缺乏能力，最终导致其拥有大量自由现金流却不进行有效的投资。其次，这一现象也从侧面证明了国有上市公司侵占债权人利益的现象。地方国有上市公司之所以能够拥有如此充沛的自由现金流，还是由于其外部融资特别是银行信贷的便利性造成的。然而占用的债权人资金越多，地方国有企业投资不足越严重，债权人能够收回资金本息的保障也相应下降。解释变量Levt-1在1%显著性水平上与投资不足正相关。这一回归结果很好地验证了假设H1。随着负债率的提高，地方国有上市公司侵占债权人利益的动机也就越强，投资不足问题也越发严重。从其他变量的回归结果来看，资产净利率越高的企业投资不足程度也较低，一定程度上说明了减少投资不足的行为能够提高企业的营利能力。公司治理结构和股权结构变量的回归结果表明大股东的存在确实降低了投资不足的程度，而独立董事和管理层持股的制度设计并未能对地方国有上市公司投资不足的行为进行有效的约束。董事长与总经理兼任使投资不足得到了下降。

通过以上回归结果，我们发现地方国有企业确实存在浪费自由现金流量和侵占债权人利益的现象。为了进一步验证H2，我们把总体样本按照地方国有上市公司所在地区的市场化指数进行分类，分别建立模型（2）。从分组回归的结果中我们可以发现，固定效应与随机效应重要变量的回归结果基本一致，从侧面说明了估计结果的稳健性。高市场化程度地区与低市场化程度地区的地方国有上市公司都存在对于自由现金流浪费的现象。自变量FCFt都显著与国有上市公司投资不足正相关。然而，低市场化程度地区的地方国有上市公司自由现金流量对于投资不足更为敏感（0.157>0.039）。也就是说当自由现金流量同样上升1个单位时，低市场化程度地区样本的投资不足上升得更多，对自由现金流的浪费也更加严重。这说明地方政府的干预确实加重了自由现金流浪费的现象，从侧面验证了H2的猜想。

从自变量Levt-1的回归结果中我们可以发现，低市场化程度地区回归结果与总体样本的回归结果相似。地方国有上市公司的资产负债率与投资不足正相关，这说明低市场化程度地区的地方国有上市公司存在侵占债权人利益的情况。然而，高市场化程度地区却呈现出了一种截然不同的现象。地方国有上市公司的资产负债率在1%的显著性水平下与投资不足呈负相关关系。这说明高市场化程度地区的地方国有上市公司负债在一定程度上纠正了其投资不足的行为，发挥了一定的债务治理效应。因此H2得到了验证。以上的实证结果表明低市场化程度地区的地方国有上市公司侵占债权人利益的现象较为显著，而高市场化程度地区的地方国有上市公司债务却发挥了治理作用，约束了债务人的投资不足行为。可见政府的干预和外部的市场环境确实显著影响了国有企业的行为。

为了验证H3，我们将资产负债率这一指标分解成短期债务比率和长期债务比率进行回归，回归结果如表5所示。Hausman检验的结果表明，在高市场化指数组随机效应回归结果较为可靠。而低市场化指数组，固定效应则更为可靠。从回归结果可以发现，在高市场化程度地区无论是长期负债还是短期负债与地方国有上市公司的投资不足行为都显著负相关。而在低市场化程度地区，短期负债在1%的显著性水平之下与投资不足负相关，显示出了较强的治理效应。而长期负债与投资不足之间的关系却并不显著。从上述实证结果可以发现，短期负债不论在高市场化程度地区还是在低市场化程度地区都呈现出了对于地方国有上市公司投资不足行为的治理效应。而长期负债虽然没有出现我们在假设中所认为的与投资不足显著正相关的现象，但是其治理效应只在高市场化程度地区的地方国有上市公司中得到了发挥，在低市场化程度的地区却无治理效应。

五、稳健性检验

为了检验上述实证结果的稳健性，本文进行了以下檢验：

第一，对于理查森（2006）模型的回归使用差分GMM的方法。

第二，引入地区市场化程度的虚拟变量Marketgroup，若为高市场化程度地区的地方国有企业则为1，低市场化程度地区则为0，并且在模型（2）中加入该虚拟变量与资产负债率的交互项Lev*Marketgroup，对总体投资不足样本进行回归。

第三，使用不同的控制变量。对于股权集中度变量，参照刘芍佳等（2003）提出的终极所有权的思想，利用实际控制人的控制权进行替代。对于公司治理变量，分别引入管理费用率、董事会规模进行替代。

以上回归结果与前文研究结果并无显著性差异，因此本文基于此稳健性检验认为研究结论是稳健的。

六、研究结论与启示

本文试图从股东—债权人冲突的视角解释地方国有企业投资不足的现象，并且提出政府对地方国有上市公司信贷融资渠道进行的干预，以及随之产生的外部融资便利性和预算软约束是这种投资不足现象产生的根本原因。通过实证研究本文发现投资不足的地方国有企业存在着严重的自由现金流量浪费的现象。这种自由现金流量浪费的现象随着政府干预的下降而减弱，但并未完全消失。我们认为宏观经济结构的供需错配以及外部融资便利导致了这一资源浪费的现象。其次，通过对不同的政府干预程度的样本进行分组回归我们发现，在低市场化程度地区的地方国有上市公司存在着侵占债权人利益的情况，杠杆率越高投资不足越严重。而在高市场化程度地区，这种侵占债权人利益的情况完全消失，而且随着杠杆率的上升，地方国有上市公司的投资不足现象出现了一定的缓解。这说明债务对于企业投资不足行为发挥了治理效应。这一发现证实了政府干预确实是造成地方国有上市公司通过投资不足侵占债权人利益的直接原因。最后，我们进一步考虑了债务期限对于企业投资不足行为产生的影响。我们发现短期负债无论在高市场化程度地区还是低市场化程度地区都对地方国有上市公司的投资不足行为起到了治理作用。长期负债在高市场化程度地区发挥了治理效应，但是在低市场化程度地区无论是治理效应还是侵占效应都不显著。这与我们的研究假设并不一致。

本文的研究结论可以给我们以下的启示：首先，政府干预不仅会导致国有上市公司过度投资的行为，也会导致国有上市公司投资不足的行为。长期来看，解决国有上市公司非效率投资必须坚持市场化改革，减少政府对于国有企业经济活动，以及生产要素分配的干预，处理好政府与市场的关系。在国有企业改革过程中，坚持政企分开的重要方向，通过制度创新，有效降低政府对国有企业的干预。其次，从短期来看，充分利用短期债务的治理效应能有效规避国有上市公司的非效率投资问题。大部分学者发现短期负债对于企业的过度投资问题有显著的治理效应（童盼等，2005；肖坤等，2007），本文通过实证也发现，无论政府干预程度的高低，短期债务都表现出了较好的治理效应。然而我们通过描述性统计发现，我国的地方国有上市公司长期负债显著高于短期负债。因此提高短期负债在国有上市公司债务中的比重能够很好地抑制国有企业的非效率投资问题。最后，国有企业自由现金流量浪费的现象证明了我国宏观经济结构供需错配的现状：一方面大量产能过剩的国有企业占用着稀缺的经济资源，而另一方面创新能力出色、投资机会众多的中小企业却由于资金匮乏，生存困难。这一状况最终导致了我国传统产业产能过剩与创新产品供给不足同时出现的尴尬局面。传统的需求管理政策已很难解决这一问题，但是从供给经济学的视角出发，创新宏观经济的调控手段、促进供给结构的调整能够有效地解决这一问题。而调整我国最终产品的供给结构首先必须解决生产要素供给结构失衡的问题。通过上述研究发现，政府干预在这种生产要素供给结构失衡中扮演了重要的角色。因此我们认为应该把坚持市场化改革、建立健全市场制度、尊重市场配置生产要素的角色作为实施供给政策的重要目标。

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Abstract：Under-investment is one of factors that affect the healthy development of SOEs. This article tests the impact of government intervention，debt financing on the under-investment of local SOEs by using the date of listed local SOEs from 2009 to 2014. The empirical study finds that the number of local SOEs samples with under-investment exceeds 53% of the listed SOEs with non-efficiency investment，surpassing that of the samples with over-investment. The asset-liability ratio has a positive influence on the under-investment of local SOEs. And this effect will increase with the increase of the government intervention. Besides，in terms of the term structure of debts，the short-term debt can both effectively address the under-investment of local listed SOEs with high degree or low degree of government intervention.

Key Words：government intervention，debt financing，under-investment，shareholder-creditor conflicts