金融发展、控股权性质与债务期限结构

摘 要：以2001—2008年中国上市公司作为研究样本，实证分析各地区金融发展水平对上市公司债务期限结构的影响。结果发现，金融发展水平与企业的债务期限负相关，地区的金融发展水平越高，上市公司获得的长期债务越少。进一步研究发现，在金融发展水平较低的地区，国有上市公司能够获得更多的长期债务，而随着金融发展水平的提高，非国有上市公司能够获得更多的长期债务；与非国有上市公司相比，国有上市公司在金融发展水平较高的地区长期债务下降得更显著。因此，金融发展水平的提高有助于抑制政府干预对企业的影响，也有助于长期信贷资源流向非国有企业。

关键词：金融发展；控股权性质；债务期限结构；政府干预；模型

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：

2095-3283（2016）09-0111-06

[作者简介]周林涛（1977-），男，河南许昌人，会计师，清华大学MPAcc，研究方向：财务管理。

一、引言

债务融资是企业重要的财务决策行为，而债务期限则是债务契约的重要内容，它规范着债权人与债务人的权利与义务。债务期限越长，未来的不确定性越高，风险越大，债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约机制（Myers，1977）。相对于长期债务融资，短期债务融资能够让银行及时、经常地获得有关贷款企业生产和经营方面的信息，从而有利于银行对企业进行更加紧密的监督与控制。而企业要想获得更多的长期债务融资，就必须向银行提供更多的信息或担保，银行为此也要进行更多的监督（Diamond，1991），因此，银行体系将短期债务作为解决信息不对称问题的重要手段。

金融发展水平的提高有助于减少潜在的信息不对称问题，银行因而愿意为企业提供长期贷款（Barclay and Smith，1995），Diamond（1991）认为，金融体系越不发达，银行越愿意用短期贷款作为控制借款人机会主义行为的一种方式。一个发达和有效的金融体系能够减少短期贷款作为公司治理机制的重要性，或者减少短期贷款作为解决信息不对称和契约不完全性问题的重要性。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1999）的研究则为此提供了进一步的证据，在金融体系发展较好的国家，企业获得的债务融资期限相对较长。

但以上研究的一个重要前提条件是，银行的信贷决策不受政府部门或政府官员的干预，银行完全根据经济原则进行信贷决策，而这一前提条件在目前的中国是难以满足的。中国银行部门的一个显著特征是国有商业银行占主导地位，这就为政府部门干预银行信贷资源的分配奠定了基础，公有产权的背景下，银行的决策常常受到政府干预，特别是中国的财政分权体制改革和GDP的政绩考核指标导向，使得地方政府有较强动机对金融机构信贷决策和信贷行为进行干预。地方政府为了推动本地经济的发展，或者通过财政补贴降低企业违约的可能，从而使企业更容易从银行取得长期借款；或者通过对银行借贷决策的影响，帮助企业获得贷款，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款（Fan等，2004）。

在经济转轨过程中，各地区银行改革进程的不同导致了我国各地区金融发展水平的不同（Brandt and Li，2003），比如，东部沿海地区金融生态环境较佳，金融发展相对充分；而中西部地区的金融业则被四大国有商业银行高度垄断，金融发展水平相对落后。在金融发展水平较低的地区，国有银行占据市场的垄断地位，而且银行的独立性相对较低，信贷决策更容易受到地方政府的干预，所以当地的企业越能够获得较长的贷款期限。相反，在金融发展水平较高的地区，随着竞争主体的增加，银行的独立性相对较高，当地政府对银行的信贷决策的干预相对比较困难。在这种情况下，银行更多地基于经济原则而不是地方政府的干预进行信贷决策，银行与企业之间可以更加自由地达成贷款契约（余明桂、潘红波，2008）。

因此，中国金融发展水平的提高对企业的债务期限结构存在着两种相反的效应，一是金融发展有利于降低银行与企业之间的信息不对称，进而有助于企业获取长期债务融资；二是金融发展能够抑制政府对企业的干预，可使企业的长期债务融资减少。那么，金融发展水平提高对债务期限结构的净效应是什么？此外，在政府干预相同的背景下，如果金融体系的发展水平较低，国有银行可能出于政治目的而非盈利目的为国有企业提供更多的长期债务融资（Brandt and Li，2003）。因此，当国有企业需要长期债务融资时，国有银行可能会减少对国有公司的信息或担保需求，同时也较少考虑对国有公司的未来监督，相反，当非国有企业需要长期债务融资时，国有银行会更多地考虑盈利目的，从而提出较高的贷款标准（江伟、李斌，2006）。另一方面，国有企业通常比非国有企业存在更为软化的预算约束，当公司陷入财务困境时，政府更愿意为国有上市公司提供援助（Brandt and Li，2003），由此降低了国有企业对长期债务的违约可能性，因此国有银行也愿意为国有企业提供更多的长期债务融资。那么，随着金融发展水平的提高，银行对非国有企业与国有企业长期债务的差异是否会有所变化？ 本文试图通过检验各地区金融发展水平与上市公司债务期限结构之间的关系、不同控股权性质的上市公司在金融发展水平不同地区的债务期限结构来回答上述问题。

二、研究设计

（一）模型设定与变量定义

我们首先需要检验金融发展与债务期限结构之间的关系，设定的模型（1）如下：

其中，被解释变量Maturity表示企业债务的期限结构，我们在实证过程中采用长期借款占总借款（长期借款与短期借款之和）的比重来代表债务期限结构。同时，为了保证研究结论的可靠性，本文还选用了长期负债占总负债的比重作为补充。

解释变量Financial是金融发展变量，考察金融发展对企业债务期限结构的效应。我们采用樊刚等（2009）编制的中国各地区市场化指数中的金融业市场化指数作为金融发展的代理变量，这一指数的计算由两部分构成，包括金融业的竞争指数（非国有金融机构吸收的存款占整个金融机构吸收存款的比重）和信贷资金分配的市场化指数（金融机构贷款中非国有企业贷款所占比重）①。指数越高，代表该地区金融发展水平越高②。

本文各模型的控制变量由企业规模、有形资产比率、资产利润率和企业年龄构成，其中Size代表企业规模，以总资产的自然对数表示。Col代表有形资产比率，定义为有形资产总额与总资产的百分比，用来衡量企业的抵押品价值。Roa代表资产利润率，定义为净利润与总资产的百分比，用来衡量企业的盈利能力。Age代表企业年龄，以企业自成立以来的年数加1的自然对数表示。下文中各模型的控制变量与模型（1）相同。

为了检验在金融发展水平不同的地区，非国有企业与国有企业债务期限结构的差异是否有所变化，我们构造回归模型（2）：

解释变量Private是表示企业控股权性质的虚拟变量，如果企业是非国有企业，则取值为1，否则取值为0，用来区分所有权性质对债务期限结构影响的差异，如果β2<0，则表示非国有企业获得的长期债务少于国有企业，反之，则表示非国有企业获得的长期债务多于国有企业，本文采用上市公司实际控制人性质作为区分企业控股权的标准，如果实际控制人为各级政府及其下属部门的为国有公司，其它属于非国有公司。

我们还设置了交乘项Financial×Private用来检验随着金融发展水平的变化，控股权性质对企业长期债务的影响会有怎样的变化。

此外，我们还希望按照子样本检验国有企业与非国有企业在金融发展水平不同的地区债务期限结构的变化是否存在差异，因此构造回归模型（3）：

解释变量FinancialD中是表示金融发展水平的哑变量，如果企业所在省份当年的金融业市场化指数大于样本中位数时，则将这个哑变量定义为1，否则为0。我们主要比较根据国有与非国有子样本回归的系数绝对值大小和显著性水平。

此外，在本文的所有模型中还设置了年度虚拟变量Year来控制时间对企业债务期限结构的可能影响，我们还设置了行业虚拟变量Industry来控制未观察到的行业差异对企业债务期限结构可能产生的影响，根据中国证监会的行业分类代码，我们除了将制造业按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类。各模型所涉及的变量及定义如表1所示。

（二）样本与数据

本文所用上市公司财务数据来自于国泰安CSMAR数据库，以在2001—2008年具有完整财务信息的A股上市公司年度数据作为研究样本，我们按照以下标准对数据进行了筛选：（1）剔除了金融类上市公司，因为这些公司的数据结构与普通公司存在很大区别；（2）剔除了ST、*ST公司；（3）剔除了资产小于负债的公司；（4）剔除了银行借款、资产、负债等关键变量缺失的样本，共获得884家样本公司，6892个样本观测值。由于许多样本的被解释变量为0③，因此本文采用Tobit模型回归。为了防止数据的异常值干扰实证的结果，论文采用winsorization的方法对连续变量两端的异常值在1%的水平下进行了处理，即对所有小于1%分位数和大于99%分位数的变量，令其值分别等于1%分位数和99%分位数。文中所有的数据整理、计算与实证检验均利用STATA11软件完成。

三、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性检验

在进行正式的回归分析之前，我们首先进行描述性统计与相关性检验。主要变量的描述性统计如表2所示，我们除了对整体样本进行描述性统计以外，还按照金融发展水平和上市公司的控股权性质区分不同的子样本也进行了描述性统计。从表2中可以看出，整体样本的Maturity1均值为024，说明我国上市公司的长期借款平均占总借款的24%，而Maturity2的均值为01275，也就是上市公司长期债务平均占总债务的12%。观察各子样本的统计结果，我们发现在金融发展水平较高的地区，企业债务期限的均值都要低于金融发展水平较低地区的企业，因此初步判断，企业的债务期限与金融发展水平负相关，金融发展水平越高，企业获得的长期债务越少。而国有样本平均的债务期限都高于非国有企业也符合我们的设想。此外，金融发展水平较高地区的金融业市场化指数Financial均值为824，较低地区的均值约为5，也说明中国各地区金融发展水平的差异较大。国有样本与非国有样本的金融业市场化指数Financial均值基本相等，也说明国有企业与非国有企业分布比较平均，不会由于分布不均衡给实证结果造成偏差。

表3是主要变量的pearson相关系数表，从表中可以看出，Maturity1和Maturity2与金融业市场化指数Financial之间都存在显著的负相关关系，这与在描述性统计中的判断一致，即金融发展与企业的债务期限负相关，金融发展水平越高，企业获得的长期债务越少。Maturity1和Maturity2与控股权性质Private之间也都存在显著的负相关关系，与描述性统计中的判断也一致，说明国有企业相比非国有企业能够获得更多的长期债务。但我们需要慎重对待这些初步的相关性检验，因为两两之间的相关系数并没有控制其它可能的影响因素，下文将在控制了企业特征、年度效应和行业效应之后，对以上关系进行更严格的检验。其它财务指标之间的相关系数，以及金融业市场化指数Financial与控股权性质Private相关系数的绝对值都不超过02，表明它们之间不存在严重的多重共线性问题。

（二）回归结果分析

企业的债务期限结构与金融发展水平之间存在什么关系，表4是模型（1）的回归结果，从表中可以看出，在Tobit模型回归结果中，Financial的系数都在1%的水平下显著为负，表明金融发展水平越高，企业获得的长期债务越少，金融发展对企业获取长期债务融资存在的净效应为负。我们同时采用了带有稳健标准差的OLS回归进行对比，结果并没有改变。

在金融发展水平不同的地区，非国有企业与国有企业的债务期限结构存在怎样的差异，表5是模型（2）的回归结果，我们发现，在Tobit模型回归中，当加入控股权性质的哑变量Private及其与Financial的交乘项时，Financial的系数依然在1%的水平下都显著为负，Private的系数也在1%的水平下都显著为负，表明整体上非国有上市公司获得的长期债务低于国有上市公司。交乘项Financial×Private的系数都在1%的水平下显著为正，表明随着金融发展水平的提高，Private的系数会由负变为正，这一回归结果也表明在金融发展水平较低的地区，与非国有企业相比，国有企业能够获得更多的长期债务，而随着金融发展水平的提高，银行提供给不同控股权企业长期债务的差异会逐渐变小，非国有企业能够获得更多的长期债务。带有稳健标准差的OLS回归结果也没有发生改变。

国有企业与非国有企业在金融发展水平不同的地区债务期限结构的变化是否存在差异，我们把所有企业按照控股权性质分为国有与非国有两个子样本分别按照模型（3）进行回归，表6是实证结果，由于篇幅所限，我们只报告了模型的回归结果，从表中可以看出，在国有样本的回归中，表示金融发展水平较高的哑变量FinancialD的系数都在1%的水平下显著为负，表示金融发展水平较高地区的国有上市公司长期债务低于金融发展水平较低地区的国有上市公司。而在非国有样本的回归中，FinancialD系数虽然仍然显著为负，但显著性水平只有5%，而且系数的绝对值均小于国有样本，表明在金融发展水平不同的地区，国有上市公司之间长期债务的差异比非国有上市公司的差异更显著，同时也表明金融发展程度的变化对国有企业的影响可能会更加明显。

（三）稳健性检验

本文所用金融发展的代理变量是樊刚等（2009）编制的中国各地区市场化指数中的金融业市场化指数，为了检验模型和结果的稳健性，我们参照卢峰、姚洋（2004）的方法，采用除国有四大银行以外的其它银行的信贷份额占当地信贷总额的比例作为金融发展的替代变量④。在把金融发展的替代变量带入模型（1）—（3）对整体样本和子样本重新进行检验之后，模型的结果并没有实质性的差异，说明我们的实证结果是稳健的。

此外，由于本文的样本观测值在各地区间的分布呈现出较大的差异，在金融发展水平比较高的地区，样本观测值有4000多个，而在金融发展水平比较低的地区，样本观测值只有2000多个。为了消除不同地区间样本数量的差异对本文检验结果可能造成的偏差，我们又剔除了样本数最多的上海（1096个）和广东（915个）、样本数最少的青海（71个）和西藏（73个），重新对模型（1）—（3）的整体样本和子样本进行稳健性检验，检验结果基本没有发生变化，说明不同地区间样本数的差异不会对上述检验结果造成偏差⑤。

四、结论与启示

本文以2001—2008年中国上市公司作为研究样本，实证分析各地区金融发展水平对上市公司债务期限结构的影响。实证结果发现，地区的金融发展水平越高，上市公司获得的长期债务越少。进一步的研究发现，在金融发展水平较低的地区，国有上市公司能够获得更多的长期债务，而随着金融发展水平的提高，非国有上市公司能够获得更多的长期债务。与非国有上市公司相比，国有上市公司在金融发展水平较高的地区长期债务下降得更显著。虽然研究结论表示企业的债务期限与所在地区的金融发展水平负相关，但也意味着金融发展有助于抑制政府干预对企业的影响，同时金融发展水平的提高也有助于长期信贷资源流向更有效率的非国有企业。因此，中国应当加快提升金融发展水平，促进银行成为真正独立的决策主体，使长期信贷资源的配置更有效率。

[注释]

①由于樊刚等（2009）的数据截至2007年，对于2008年的指数，我们按照通常做法根据2005—2007年指数的平均值来代替，我们在实证过程中也曾采用2006—2007年指数的平均值和2004—2007年指数的平均值来代替，结果并没有显著差异。实际上，我们对仅包括2001—2007年的子样本进行检验时，结果也没有显著差异。

②我们不能否认存在上市公司跨省贷款的情况，但中国占主导地位的四大国有商业银行在每一级行政区域都建立了自己的分支机构，分支机构一般不允许跨地区放出贷款，所以本文的检验结果基本不受跨省贷款的影响。

③我们注意到其中有2058个样本观测值的长期借款为0，1378个样本观测值的长期负债为0。

④数据来自于2001—2008年《中国金融年鉴》与各省份的统计年鉴。

⑤由于篇幅所限，这些实证结果在文中没有列出，感兴趣的读者可以向作者索取。

[参考文献]

[1]樊刚，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告[M].北京：经济科学出版社，2009.

[2]江伟，李斌.制度环境、国有产权与银行差别贷款[J].金融研究，2006（11）：116-126.

[3]余明桂，潘红波.政府干预、法治、金融发展与国有企业银行贷款[J].金融研究，2008（9）：1-22.

[4]Barclay， M. J. and Smith， C.W. Jr. The Maturity Structure of Corporate Debt[J]. Journal of Finance， 1995 （50）： 609- 631.

[5]Demirguc-Kunt， A. and Maksimovic， V. Institutions， Financial Markets， and Firm Debt Maturity[J]. Journal o f Financial Economics， 1999 （54）： 295-336.

[6]Diamond， D.W. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991 （106）： 709-737.

[7]Fan， J.， Titman. S. and Twite， G. An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices[R]. Working Paper， 2003， from www.ssrn.com.

[8]Brandt， L. and Li， H. Bank Discrimination in Transition Economies： Ideology， Information， or Incentives？[J]. Journal of Comparative Economics， 2003 （31）： 387-413.

[9]Myers， S. C. Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977 （5）： 147-175.

（责任编辑：郭丽春）