股权众筹合格投资者制度立法理念矫正与法律进路※

闫夏秋

股权众筹合格投资者制度立法理念矫正与法律进路※

闫夏秋

内容提要：2015年7月中国人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中明确指出要研究合格投资者制度。我国现有法律制度为维护金融安全，对合格投资者存在准入门槛、投资人数等诸多限制，成为股权众筹发展的制度羁绊，不利于金融效率的实现。在互联网金融时代，政府和市场在金融效率与金融安全的博弈中倾向于选择前者。因此，制定合格投资者制度的立法理念应当是金融效率优先，兼顾金融安全。在此理念下，可通过差异化准入制度、投资限额和冷静期制度来衡平股权众筹市场的效率与安全，实现“制度均衡”。

股权众筹合格投资者非法集资冷静期

在金融制度制定过程中，金融安全与金融效率的冲突一直存在，股权众筹市场也不例外。2015年7月18日中国人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）中明确指出要研究合格投资者制度，提升投资者保护水平。如今刑法关于非法集资的相关规定成为管制股权众筹发展的一把利剑。最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中规定，构成非法吸收公众存款罪需要满足非法性、公开性、利诱性、社会性四个特点。投资者的准入标准应是界定非法吸收公众存款罪中“社会性”特点的最为重要的标准之一，合格投资者制度的确立与完善对股权众筹的健康发展尤为重要。

一、我国股权众筹合格投资者制度的立法理念有失偏颇：重安全而轻效率

股权众筹合格投资者制度设计面临两大矛盾：一是股权众筹市场投融资效率和投资者保护的矛盾；二是股权众筹市场资本累积与正规金融垄断地位的矛盾。我国对股权众筹这一新型融资模式没有专门的法律规定，针对股权众筹合格投资者的法律供给更是严重不足。从《公司法》、《证券法》、非法集资以及针对股权众筹进行明确规定但尚未颁布实施的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）的相关规定来看，我国股权众筹立法倾向于将其定性为“私募股权众筹”（2015年8月10日中国证券业协会《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，故以下皆称为非公开股权融资）。我国法律未明确规定股权众筹是否可以公开向公众发行。在《公司法》、《证券法》、非法集资的法律框架下，股权众筹以非公开股权融资为唯一合法路径。现行立法模式不仅抑制了互联网金融的生命力，也与开放式普惠金融的发展目标相悖。《意见稿》①《意见稿》第十四条中合格投资者的标准为：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；净资产不低于1000万元人民币的单位；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。确认了股权众筹的合法性，但对股权众筹合格投资者制度进行法律制度设计时过于重视金融安全。根据中国证券业协会对《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的最新修改②中国证券业协会对《意见稿》修改后的准入门槛是投资单个融资项目的最低金额不低于10万元的单位和个人；金融资产不低于100万元或者最近三年个人年均收入不低于30万元的个人。，我国合格投资者制度在准入门槛虽较于之前的《意见稿》有所降低，但发行方式和投资人数方面的规定仍过于严格。总体来看，我国股权众筹合格投资者制度存在“重金融安全”而“轻金融效率”的倾向。

1.股权众筹合格投资者准入条件过高

众筹源于市场内生的融资需求，是为了缓解金融抑制而产生的新型融资模式。从下面两个表格中可以看出，我国股权众筹合格投资者制度的设计尚处于初级阶段，对金融类机构投资者和非金融类机构投资者，成熟投资者和非成熟投资者均没有做出明确区分，只笼统地设定了较高的门槛，而美英两国针对不同的类别制定了不同的准入条件。股权众筹是小额股权融资，参与股权众筹投融资是社会普通民众，其资金需求额较小，资金供给额也不高。这种以高门槛来维护金融安全的法律价值取向难以回应和满足市场主体的投融资需求，极大地降低了互联网金融普惠性和高效性的发挥。

2.公开发行的限制

从表3可以看出，英美两国对合格投资者的人数的限制较少，而我国将合格投资者人数限制在200人以下。我国《证券法》第10条规定，公开发行证券须经国务院证券监督管理机构或授权部门核准；向不特定对象或累计超过200人的特定对象发行证券属于公开发行。《公司法》第24条和79条规定有限责任公司的股东为50人以下，股份有限公司的股东为2人以上、200人以下。《最高人民法院关于审理非法集资案件具体应用法律若干问题的解释》第6条明确规定，向特定对象发行股票或公司、企业债券累计超过200人的，构成犯罪的，应当认定为刑法179条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪。但是《证券法》、《公司法》及非法集资的相关规定均是在非互联网时代背景下为了维护金融安全和正规金融的垄断地位制定的①如：1993年4月的《国务院关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》；1998年6月的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》；2005年《证券法》；2005年修订通过的《公司法》；2010年11月的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。，极易将股权众筹限定在非公开发行的范围内。

3.“特定对象”的认定标准模糊

《意见稿》将股权众筹限定为非公开的模式，实践中股权众筹将投资者限定在会员范围内（不超过200人）。根据《证券法》第10条的规定，“向不特定对象或累计超过200人的特定对象发行证券属于公开发行”。“特定对象”与“不特定对象”本就是一个模糊概念，众筹平台发布的融资信息虽限定在平台的会员中，但仅需点击一两下鼠标便可以实现将该融资信息的广泛传播，会员的属性并不能作为认定“特定对象”的标准，非公开宣传更不是认定“特定对象”的手段。另外，同一个网络账号的实际使用者也不能确定，以网络平台的实名制和资格认证并不能实现投资者的特定化。众筹之众在于“互联网之众”，众筹的本意就是集众人资金为自己融资。互联网金融拥有交易程序简单化、去中间化、传播广和成本低的特点，这些是传统融资手段不能匹敌的优势，但现行法律法规将这一优势限制起来，甚至成为认定为非法集资的劣势。

表1　美、英、中三国合格机构投资者的比较

表2　美、英、中三国合格个人投资者的比较

表3　美、英、中三国投资人数的比较

二、矫正股权众筹合格投资者制度立法理念的逻辑路径

1.建构股权众筹合格投资者制度的必要性

在金融抑制的背景下，“金融脱媒”是互联金融平台被中小微企业和投融资者所接受的主要原因。股权众筹合格投资者制度的构建，一是为了促进金融效率和投资者保护相统一，二是为了发展多层次多元化的金融市场，提高金融市场竞争的广度和深度。2015年11月3日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年计划的建议》，首次把“互联网金融”写进中央五年计划建议之中。互联网金融的发展不仅是国家和个体理性设计的产物，更是市场需求的内生产物。互联网金融是金融民主化和普惠金融的表现之一，正在改变着传统的金融格局。目前我国股权众筹市场处于自由无序的状态，并无生效的法律法规来规范股权众筹的“合格投资者”。在“大众创业”、“万众创新”的背景下，投资者的投资热情和融资者的融资需求高涨，现行立法未能健全信息披露机制等配套制度，而单单以管制型立法限制合格投资者的市场准入，无法有效平衡投融资效率与投资者保护。

现行立法理念和法律制度过度关注股权众筹市场的金融安全，忽视股权众筹市场的金融效率的发挥，其长期后果可能会降低互联网金融市场的活力，降低市场资源配置效率和投资者保护力度。中共十八届三中全会指出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，金融法应是规范之法，是促进创新之法，而不是抑制之法。健全股权众筹合格投资者制度应充分发挥市场的能动作用，力求寻求更适宜股权众筹市场发展和更能保护投资者的立法价值选择。

2.股权众筹合格投资者制度的规制理念矫正——效率优先，兼顾安全

互联网金融是为了应对金融需求而自发形成的新型金融。金融效率与安全是金融市场永恒的主题，投融资效率和投资者保护是股权众筹市场发展和法律制度建设主要考虑的因素。股权众筹合格投资者制度设计是股权众筹法律制度设计的基础和关键。合格投资者制度设计必须是在衡平资本形成和投资者保护的基础上，也就是在衡平金融效率和金融安全的基础上进行价值选择。

对于股权众筹新型投融资方式，各国监管部门并不是从一开始就认可的，我国亦是如此。从我国立法脉络来看，非法集资的规定是在互联网时代到来之前制定的，带有计划经济时代的痕迹。在互联网金融时代，以金融安全为核心的管制型立法理念已经抑制股权众筹的发展，成为阻碍股权众筹发展和投资者保护的根本原因。政府应与时俱进，转变以金融安全为核心的管制型立法理念，适应市场需求，衡平金融效率与金融安全的立法理念。

衡平金融安全与金融效率并不是将其对等，而是效率优先，兼顾安全，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用。金融安全是基础，金融安全的最终目的是实现金融效率。股权众筹内生于金融市场，是为了满足投融资需求而产生的，对于股权众筹市场来说，金融效率显然是其终极目标；相较于正规金融的投融资成本和收益，投融资市场主体在交易效率与安全之间，也更倾向于前者。法律制度作用于金融发展，主要是通过完善资本的配置效率来促进金融的发展。在制定合格投资者制度时应摒弃管制型立法理念，着重考虑如何在金融安全的基础上提高金融效率。

三、矫正股权众筹合格投资者制度立法理念的具体规制路径

1.差异化准入制度

合格投资者制度设计的两个核心要素为：风险承受能力和风险识别能力。其中风险承受能力则可以通过设定准入门槛来完成。互联网金融超越人缘、地缘等传统民间融资模式的束缚，与陌生人之间建立信贷关系，因此以亲友、单位内部人员或注册会员等含糊概念来区分“特定对象”与社会公众，显然已经难以适应互联网金融的发展。合格投资者的身份界定是区分非法集资“特定对象”与“不特定对象”的关键。非法集资的立法目的在于保护金融秩序和投资者，合格投资者具有一定的经济实力和风险承受能力，能够鉴定投资风险，因此向合格投资者融资，则不得被认定为非法集资。具体来看，合格投资者应分为一般合格投资者和成熟合格投资者，并根据其风险承受能力进行差异化准入规制。为促进企业投资和发展，2014年5月30日法国政府通过了《参与性融资法令》，将源自英文的众筹（crowdfunding）正式定义为“参与性融资”（financement participatif）。法国对众筹投资者没有设定准入门槛，而是与一般证券投资者相同，并将其众筹更名为“参与性融资”。我国中小企业融资缺口大，社会闲置资金量大，可借鉴法国的经验准予一般合格投资者按照普通证券投资者的条件进入，不设准入门槛，但应限制其投资额度，这样既可以增加社会公众对民间融资的参与程度，又可以在一定程度上控制风险。

对于成熟合格投资者，则应设定相应的门槛。成熟合格投资者的门槛可以参考证券业协会修改后的意见或行业惯例。原《意见稿》中合格投资者的准入门槛之高在业界引起较大反响，随后中国证券业协会对其进行较大修改，大幅降低合格投资者的准入门槛，具有更高的参考价值。除此之外，还可增加一条具有投资经验的投资者可以被认定为成熟合格投资者：即两年内曾参与过非上市公司投资、天使投资、正在或曾在私募股权投资公司担任高管、董事的人。具有投资经验的投资人能够理性辨别投资风险，可以被认定为合格投资者。这样更能吸收投资者的投资，提高股权众筹市场的投融资效率，与普惠金融的理念相契合。

2.明确投资限额制度

降低准入标准可以提高效率，但会增加投资者的风险，投资限额制度则是金融安全的保障。从表4来看，英美两国的众筹对投资限额制度均有涉及，虽名为限制投资额度，实为保护投资者利益并提高投资者风险承受能力，我国可借鉴该项制度。

股权众筹合格投资者差异化监管的目的就是根据投资者不同的风险识别能力和承受能力，引导市场提供多层次、差异化的金融产品和服务。合格投资者分为一般合格投资者和成熟合格投资者，投资限额制度也将根据合格投资者的特征设置阶距较宽的梯度投资限额制度。合格投资者的风险承受能力可以通过准入门槛来量化，但其风险识别能力难以考量。实践中，大多数的投资者是非专业的投资人，风险识别能力有限。投资份额制度可以将投资者的投资额度限制在一定范围内，促使投资者理性分析投资项目，衡量投资的成本与收益。投资者投资于股权众筹的金额应符合审慎投资者人标准。对于投资限额，我国暂无相关规定，可借鉴美国、英国等发达国家的相关经验对合格投资者进行分级制度设计。对于一般合格投资者，其风险承受能力较弱，因此其投资额度占年收入或资产净值比例应比较小（全年内投资额度的总和不超过年收入或资产净值的5%）。对于成熟合格投资者，参照证券业协会最新意见，对其投资限制的比例可适度放松，以10%为宜，但全年内投资额度的总和不得超过50万元人民币。

3.推行小额发行豁免制度

《意见稿》将非公开股权众筹的投资者限制在200人的范围内。股权众筹的本质在于“众人筹资”，股权众筹非公开发行以及限制投资者数量仅是为了规避法律的限制。但网络具有开放性、传播性，即使股权众筹投资者的人数在200人以内，也容易被认定为向“不特定对象”发行股份。公开发行股份和非法集资的限制主要是为了维护金融安全和保护投资者权益，但相对于既定100万的融资规模而言，在同样10%的投资限额制度下，100个投资1万的人承受的风险和1000个投资1千的人承受的风险哪个更大？因此，以保护投资者和维护金融稳定为由来限制股权众筹的投资者人数显然没有必要。股权众筹非公开发行的运营模式并不是股权众筹得以发展的唯一出路。放宽人数限制，增加投资者的投资热情和投资数量，既可以将社会闲置资金重新进行分配，又可以分散风险。在金融效率优先的立法理念下，各国均对股权众筹的小额公开发行予以豁免。欧盟《说明书指令PD》将各国小额发行豁免的标准界定在10万欧元到500万欧元之间，各国可在区间内自行规定豁免标准。少数国家提高了享受豁免的上限，降低了小规模融资的成本，对小微企业起到鼓励作用，如荷兰和瑞典为250万欧元，英国和意大利的豁免上限为500万欧元。美国为鼓励中小微企业融资，放松资本市场的监管，《创业企业融资法案（JOBS法案）》确立了股权众筹豁免制度，对发行总额在100万美元以下的股权众筹予以豁免。

表4　美、英、中三国投资额度的比较

“小额发行豁免”制度是小额公开股权众筹走向合法化的有效路径。小额发行豁免制度即不超过一定额度的公开发行，无论投资者人数多寡，均豁免向证监会注册。我国中小企业融资缺口大，金融结构性失衡，为提高中小企业融资效率，可借鉴欧美的先进经验，将一定额度（500万人民币）以下的证券发行予以豁免。小额发行可试行“注册制”，以推进“核准制”向“注册制”改革进程。小额发行豁免制度突破了《公司法》200人的投资人数限制，可以防止非法集资的扩张适用，为融资者提供更多的融资机会和融资动力。

4.试行“冷静期”制度

行为金融学认为，投资者的决策是非理性的。在互联网金融时代，保护投资者利益是股权众筹市场的基础，提高金融效率，促进资本形成是股权众筹市场的终极目标。在促进金融效率实现过程中，有可能存在增加投资者风险的隐患，法律制定的完善正是用来衡平金融安全和金融效率。为了保护投资者，英国在借贷型众筹中规定“冷静期”制度，即在没有二级转让市场的情况下，投资者可以在14天的冷静期内决定是否投资，如其撤销投资无需承担任何违约责任。这一特殊制度有效增加投资者理性认知，降低股权众筹的羊群效应。股权众筹合格投资者的准入标准普遍不高，投资者的从众、投机等非理性行为较为突出，尤其在“领头人”制度下更具扩张趋势。为了提高投资者的风险识别能力，我国股权众筹市场可以在借鉴该制度维护众筹市场融资效率的基础上最大限度地保护投资者的利益。

四、总结

后金融危机时代，政府面临中小企业融资难和金融结构性失衡问题。股权众筹内生于投融资市场，可以在一定程度上降低金融抑制背景下信贷配给机制的不利影响，实现价格竞争和机会竞争，这也是金融深化的目的。融资市场可以在一定程度上降低信贷配给机制的不利影响，实现价格竞争和机会竞争，这也是金融深化的目的。从金融监管的历程来看，金融安全与金融效率一直是处于一种竞争性、此消彼长的状态，金融安全与金融效率的立法选择可以追溯到经济自由主义和国家干预主义之间的博弈和协调。在互联网金融时代，投融资者在效率和安全的天平中，倾向于选择前者；政府在金融深化和金融秩序的天平中，也侧重于选择前者。因此，效率优先、兼顾安全是股权众筹合格投资者制度设计必须坚守的立法理念，在此立法理念下，股权众筹合格投资者制度应予以完善。降低准入门槛和取消人数限制可以提高金融效率，但在信息披露不充分的现状下，可能增加投资者的风险，投资限额制度、冷静期制度则为投资者权益提供了制度保障。单一制度在金融安全与金融效率的选择下，必定有失偏颇，只有在多元制度配合的情况下，才能实现“制度均衡”。合格投资者制度是股权众筹法律制度构建的基础，符合金融法制与时俱进、深入发展的契机。

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7.杨东：《互联网金融风险规制路径》，《中国法学》2015年第3期。

8.洪锦：《论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例》，《湖北社会科学》2009年第4期。

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10.龚鹏程、臧公庆：《试论美国众筹发行豁免的规则构造及其启示》，《安徽大学学报（哲学社会科学版）》2015年第1期。

［责任编辑：张震］

F832.0

A

1009-2382（2016）04-0063-05

闫夏秋，西南政法大学博士研究生（重庆401120）。

※该文系教育部哲学重大课题攻关项目“民间借贷与非法集资风险防范的法律机制研究”（项目编号：12JDZ038）、2015年重庆市研究生科研创新项目“中央和地方金融监管权责分配与协调”（项目编号：201579）的阶段性成果，西南政法大学2015研究生科研创新计划一般项目《衡平金融效率与金融安全：股权众筹合格投资者制度》（项目编号：XZYJS2015217）的结项成果之一。