警惕风险，继续推进汇改

张嗣兴

自2005年以来10年间，市场对人民币汇率维持单边升值预期，导致市场预期与人民币实际汇率水平出现偏差，人民币汇率中间价在较长时间里偏离市场汇率幅度不断增加。为了增强中间价的市场化程度和基准性，央行于2015年8月11日启动了包括调整人民币对美元汇率中间价机制等多项内容的改革。此次汇改是人民币汇率市场化改革的重要一步。

中国外汇交易中心8月11日公布的人民币对美元汇率中间价为6.6255，较上一交易日大涨275个基点。此次涨幅达0.41%，创6月23日以来七周最大涨幅，而在经历连续三天的中间价上调后，6.6255也为8月3日以来的最高值。近期人民币汇率的反弹，为人民币汇率中间价形成机制改革一周年画出了一个漂亮的句号。由此回顾一年来的新汇改，无疑是为汇率体系转型提供经验和信心的一年。

汇率是一个国家经济对外的“总价格”，牵一发而动全局，改革的难度和压力是可想而知的，关注自然也是空前的。一年来，中间价形成市场化程度明显提高，基准地位也进一步增强;境内境外汇率差价不断收窄，资本流出压力得到明显缓解;在这一过程中，央行与市场及时透明的沟通获得广泛认可。然而，新汇改之初，前有7月股市之殇，后面临美联储9月议息的关键时点，央行做了件非常勇敢的事情。在汇改后近半年时间里，无论外部市场还是国内专业人士，对于新汇改时点的选择以及中国是否存在贬值动机不乏怀疑之声。而一年汇改下来汇率变化，尤其是三次大幅度贬值，都给能否坚持改革带来了压力。2016年以来，国际环境复杂多变，美元预期加息、英国退欧等重大事件接连出现，而中国在外汇市场改革的脚步却没有因全球环境的变化而踯躅不前。5月6日，央行公布了一直以来颇为“神秘”的人民币中间价定价机制，从此市场对于判断每日中间价走势变得更加有迹可循，避免因中间价偏离市场预期而出现大幅波动。央行在完善人民币汇率机制的一系列改革，也获得了国际市场认可。新汇率改革至今一年来，无论是业内对于每日中间价更有把握的预期，抑或是央行与市场及时透明的沟通机制，都有明显的好转。因此，中间价改革一年来，虽然人民币对美元已累计贬值约8.8%，并同期与其他货币涨跌互现，人民币对欧元汇率贬值9.8%左右，对日元贬值超过30%，对英镑升值幅度超过8%，市场情绪却走向稳定。今年3月开始，随着“收盘价+一篮子汇率”机制透明度增加，外汇市场逐渐告别了去年8月及今年1月对人民币贬值的恐慌，在今年夏季的贬值行情中，资本外流，外汇储备下降压力明显改观。从质疑到接受再到认可，是内外部市场对于人民币新汇改态度的转变。人民币汇率已经从“强当局+弱市场”组合逐渐过渡到“强当局+强市场”阶段，即首先是中间价和即期汇率已从不可预知变为可预知;其次汇率的双向波动原则已初步建立。回顾此轮汇改，当是压力环境中向着市场化目标稳步前进的过程。所取得的成果既是市场化改革方向的胜利，也是复杂环境中改革艺术的胜利。

改革是有成本的，经验值得汲取，然而，正视当下，应知付出的代价也是值得的。现在有理由更淡定地面对人民币的未来。人民币新汇改路还长，任务尚重。价格方面，随着今年 10月1日人民币正式加入SDR货币篮子日期临近，“后SDR”时代将有更多利好消息支持人民币汇率稳定，稳定的外部环境无疑是上佳的改革窗口期。而人民币距离自由浮动差距尚远。从远期看，人民币中间价作用如何逐步淡化甚至最终取消，资本管制如何逐步放松，都是十分艰巨且不容回避的任务。对于新汇改应当充满信心，因为，人民币已经走过了最困难的阶段。纵观过去一年，汇改初期，人民币加入SDR后，2016年伊始，英国退欧初期，是人民币汇率贬值压力较大的四个时点，而经历过诸多曲折之后，最困难的阶段已经过去。其次，人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效，CHN和CNY差价渐次缩窄，人民币贬值预期减弱。第三是人民币汇率底线稳固。最新的测算表明，在渐次贬值一年之后，人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小，人民币币值的内生高估压力不断缓解，未来不存在持续贬值的物质基础。第四是人民币汇率的双锚机制逐渐被认同和接受。2016年春节后，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元中间价形成机制已经形成，为市场全面理解人民币汇率变化提供了方法指引。在美联储鸽派风格尽显的背景下，美元指数上行有限，双锚机制由此也暗示了未来人民币对美元贬值空间有限的事实。

未来，新汇改依然继续推动，但外有动荡之患、内存“L”型之忧的事实是不能忽视的，特别外围的经济、政治风险叠加也将深刻影响中国经济和人民币汇率——主要表现为美国大选和加息造成的政策不确定性，欧洲一体化逆转，以及欧洲银行业债务风险。眼下，不仅是美国对11月的总统大选屏息凝神，远在大洋彼岸的中国也严阵以待。不可否认的是，特朗普的出现令美国的宏观政策的不确定性陡增，尤其是其贸易保护主义、对地区安全的威胁、美国宏观政策的不确定性（积极的财政扩张政策或导致美国财政赤字加剧）令世界愕然。如果特朗普的大多数竞选承诺得以实现，出于对美国财政持续能力的担忧，亚洲各大央行将会减持美国国债，这些债务约3.4万亿美元。这将引起债券价格和汇率的剧烈动荡。“加息风向标”的联邦基金利率期货显示，市场预计9月加息概率12%，12月加息概率34.3%。主流观点认为，12月加息一次的概率较大。而近期美国非农就业数据连续两个月创下新高，美元再获动力。不过，美元指数持续反弹势头在前不久打破，汇价无力上攻98一线从而引发非农行情获利回吐。汇价在95/96附近波动意味着多空陷入僵持，后市回到98水平上方将意味着中期格局重新转向多头，跌破95则可能意味着跌势重启。值得注意的是，特朗普曾经宣称他“支持低利率”。他不太可能任命即将在2018年2月届满的现任美联储主席耶伦留任，因为耶伦是民主党派。特朗普可能会利用其对美联储委员会两个空缺席位的任命权，尝试将美联储打造得更加温和。

除美元之外，今年上半年，英镑、欧元和日元对人民币的影响则一度超出美元，欧洲风险不容小觑。2月份时，人民币对美元企稳，但美元回落背后更本质的原因是欧、日央行暂缓QE，全球避险情绪升温而导致避险货币日元大幅升值，这也促成了美元被动回落;6月，美元又强势回归，其背后的驱动力则是英国脱欧导致英镑、欧元暴跌，美元被动走强，这也在当时使得人民币承压，并一度跌破6.7大关。展望后市，欧洲中期风险正日趋升温，尤其是欧洲国家密集大选，欧洲一体化的逆转以及欧洲银行业债务风险。欧盟当前面临的困局在于，一方面，欧洲一体化的好处仍大于弊端，以德国为首的核心国愿意继续勉强维持;另一方面，如果欧盟最后无法严惩英国，使得英国在脱欧后仍然能像脱欧前那般开展贸易、金融服务等，那么匈牙利、意大利等“疑欧派”很可能会再掀起脱欧公投威胁欧盟换取更多优惠。故中长期对欧洲一体化进程并不乐观。其实，这是欧元区面临的长期风险。此外，意大利的债务风险不容忽视，意大利银行坏账高达3600亿欧元，占债务总额的1/3。其中，拥有1400年历史的西亚那银行坏账率超过40%，在欧洲银行业压力测试中垫底。一旦意大利债务风险爆发，后果比英国脱欧更具破坏性。在债务和欧洲一体化的双重挑战压顶的格局下，欧元长期走势很难令人乐观。

展望后市，全球金融市场存在巨大的不确定性，美联储加息亦须更加谨慎。中国如果能保持市场稳定，给国内外市场以信心并营造一个良好的预期，在防范风险的同时，继续推进汇率市场改革，人民币有望成为国际资本的避风港。